《上海市國資委監管企業參股管理合規指南》實務解讀與操作指引——兼論境外參股投資特殊合規要點
作者：鮑方舟 王添翼 2025-08-222025年5月8日，上海市國資委印發《上海市國資委監管企業參股管理合規指南》（滬國資委法規〔2025〕112號，下稱《參股指南》）。該文件在國務院國資委《國有企業參股管理暫行辦法》基礎上，結合上海地方國資特點進行了體系化細化，為國企參股投資構建了從決策到退出的全流程合規框架。本文將從法律實務視角，對核心條款進行拆解分析，并針對境外參股投資的特殊合規要求展開專項解讀。
一、負面清單制度：構建"嚴禁+嚴控"的雙層監管體系
《參股指南》第6條以列舉的形式說明了五類“不得通過參股等方式開展以下投資項目”的情形，這一條款的核心價值在于將國務院國資委《國有企業參股管理暫行辦法》中的抽象監管原則轉化為具象化負面清單，形成可直接適用的操作標準：
1、絕對禁止類（紅線條款）
《參股指南》第6條對"不符合國家或上海產業政策""威脅國家利益和國家安全的境外項目""未履行必要審批程序"三類情形采用"嚴禁"表述，構成效力性強制性規定。實務中需特別注意：
1）針對第一種情形中的“產業政策”，國企應在研判境外參股投資項目時重點關注上海地方產業政策的動態適配性，需結合《上海市產業發展重點支持目錄》等相關政策文件進行穿透審查；
2）針對第二種情形中的“國家安全與國家利益”，境外項目的國家安全審查應與國家發改委《境外投資敏感行業目錄》聯動適用，對涉及能源、軍工等領域的參股投資，需提前履行安全評估程序。
2、限制類（黃線條款）
《參股指南》第6條對"不符合企業發展戰略""非主業投資"采用"嚴格控制"表述，實則設置了更高的論證門檻。對比黃浦區區級發布的《黃浦區區屬企業參股管理暫行辦法》第7條中"原則上不得參股境外企業"的剛性約束，市級《參股指南》雖保留了境外參股空間，但需在決策環節就"戰略必要性"進行專項論證，且論證材料應留存備查。
二、分類備案管理：差異化監管下的程序合規要點
《參股指南》第9條將參股投資納入《上海市國資委監管企業投資監督管理辦法》的分類備案體系，實務操作中需精準把握事前備案與事后備案的適用邊界：
特別提示，境外參股投資的備案管理存在"雙軌制"特征：既需符合上海市國資委的3億美元閾值標準，也需滿足國家發改委"敏感類項目不分金額均需核準"的要求，兩者構成遞進審查關系，綜合前述相關規范，國企應在進行境外投資時同步從投資項目性質和投資金額兩大角度入手，嚴格、全面依據現有規范確定是否需要備案、應當如何完成備案手續。
三、合規審查機制：從"軟性要求"到"剛性約束"的制度升級
《參股指南》第14條新增"合規審查前置程序"，與國務院國資委《國有企業參股管理暫行辦法》第14條現有的管理要求（黨委前置討論、控制授權層級以及適用“三重一大”程序）共同構成國資參股合規審查程序，在實務中應把握三個關鍵維度：
1、審查主體的法定性
《參股指南》第14條明確由合規部門或合規負責人出具審查意見，排除了業務部門自審自批的可能性。對于境外項目，建議引入外部專業機構參與，重點審查投資目的地法律合規性、國際制裁風險等專項內容。
2、審查范圍的穿透性
綜合《參股指南》及相關規范文件，我們理解：《參股指南》第14條規定的前置合規審查，其審查范圍不僅涵蓋法律條文適用，還需包括：
1）產業政策匹配度（《參股指南》第6條明確將產業政策匹配度作為監管紅線條款，可參考政策和導向如上海"五個中心"建設導向等）；
2）交易結構合規性（如VIE架構的監管態度）；
3）利益沖突防范（如涉及關聯交易的公允性論證）。
3、審查意見的效力性
為充分保障合規性、發揮《參股指南》第14條新設的審查意見的效力性，我們理解：由14條確定的審查主體發表的合規審查意見應作為董事會決策的必備文件，對存在合規瑕疵的項目，董事會需作出明確說明或不予通過。
四、特殊股東權利：國有權益保護的契約化工具
針對《參股指南》第12條列舉的特殊權利條款，在實務應用中需注意與《公司法》及參股企業章程的銜接：
1、股權回購與業績補償
國有企業依據《參股指南》第12條設置股權回購與業績補償的，應明確該等權利的觸發條件（如連續兩年未達標）、定價機制（凈資產評估或收益法）、支付期限等核心要素。對境外項目，還需考慮外匯管制對價款支付的影響，可約定人民幣或可自由兌換貨幣結算。
2、跟售權與領售權
在跨境股權轉讓中，若考慮依據《參股指南》第12條設置跟售權/領售權，需注意目標公司所在國的外商投資限制，并應關注部分國家對國有股權的轉讓可能設置審批前置條件，應在條款中預留審批緩沖期。
3、反稀釋權
適用于科創類參股企業時，需區分"棘輪條款"與"加權平均條款"的適用場景，避免因約定不明導致爭議。建議同步約定估值調整的具體計算公式，減少執行障礙。
4、公司僵局解決機制
《參股指南》后附參考條款中"15日內召開股東會"的時限要求，在境外參股中可根據實際情況延長，但最長不宜超過30日，以免僵局解決機制失能。同時，股權回購條款應明確"合理價格"的確定方式（如第三方評估），并約定逾期回購的違約責任。
五、出資與擔保管理：嚴防國有資產流失的底線要求
《參股指南》第15條、第22條的內容系對參股過程中出資額度、出資方式、提供擔保/借款等行為的規定，在實務中需嚴格執行：
1、同比例出資原則
不得對其他股東提供財務資助，包括直接借款、委托貸款、票據貼現等變相資金支持。對境外項目的出資除嚴格執行前述的同比例原則外，還需通過合規的跨境支付渠道辦理出資，避免通過地下錢莊等不合規方式操作。
2、擔保與借款限制
超股權比例擔保需嚴格履行"三重一大"決策程序，出具風險評估報告。對央企參股企業，還需遵守《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》中"嚴禁超股比擔保"的剛性要求，不得突破監管紅線。
六、退出機制：及時止損的制度化安排
《參股指南》第28條明確規定國有企業應當退出的參股企業類型，并設置了較為明確的退出標準，在操作中需注意：
1、退出條件的量化判斷
"連續3年以上虧損"應以經審計的年度財務報告為依據，"5年以上未分紅"需排除公司持續盈利但惡意不分紅的情形（針對惡意不分紅的行為，國企股東可通過啟動股東訴訟等形式維權，但應明確：在邏輯上惡意不分紅行為與第28條規定的“5年以上未分紅”存在差異）。
2、境外退出的特殊程序
股權轉讓：需符合目標國外商投資法的強制性規定，如部分國家要求本地股東優先購買；
清算退出：需遵守當地破產清算程序，注意國有資產處置的公開性要求；
估值定價：無法獲取完整資料時，可參考國資委"轉讓底價不低于原始投資成本"的監管意見，結合匯率變動因素進行調整。
七、基于《參股指南》的操作建議與風險提示
1、建立合規管理臺賬
國有企業可對參股項目實行"一項目一檔案"，動態更新審批文件、決策記錄、投后管理等資料，確保參股項目的決策審批過程可追溯。
2、定期進行合規檢視
國有企業可每年對參股項目開展合規檢查，重點關注股權結構變化、主營業務偏離、重大合同履行等情況，并形成書面報告，還可考慮將報告納入前述的“一項目一檔案”內容。
八、實務案例
案例一（負面清單與國家安全）： 2023年，某市屬國企擬參股一家境外衛星通信技術公司。盡管投資金額未達事前備案標準，但因業務涉及通信數據安全，最終被合規部門依《國有企業參股管理暫行辦法》和《國家安全法》叫停，并要求出具國家安全風險評估報告。該案例體現了“國家安全”審查的實際應用。
案例二（事后備案與程序合規）： 某國企參與設立一只聚焦生物醫藥的科創基金，屬于“事后備案”情形。該企業在投資決策會后第15天才完成備案，被國資委提示“未按規定時限備案”，雖未受到處罰，但在年度合規考核中被扣分。此案例說明“事后備案”并非“事后補票”，時限要求必須嚴格遵守。
案例三（境外退出估值）： 一家國企擬退出其持有的某“一帶一路”國家電站項目股權，因當地戰亂無法獲取最新財務報表。最終，該企業聘請國際評估機構，以原始投資成本為基礎，參考項目保險賠付情況和同類項目市場價值，確定了轉讓底價，并報國資委備案后成功退出。此案例展示了在特殊情況下履行國資保值責任的靈活處理方式。
結束語：《上海市國資委監管企業參股管理合規指南》的出臺，標志著上海在國有企業參股管理方面邁入更加規范化、精細化的新階段。該指南不僅細化了國家層面的監管要求，更結合地方實際，構建了涵蓋投前、投中、投后的全流程合規管理體系，尤其在境外參股投資方面提出了更具操作性的合規指引。未來，隨著國內外監管環境的持續變化，企業還需保持對政策動態的高度敏感，及時調整合規策略，確保參股投資在合法合規的前提下實現穩健發展。
感謝本團隊律師助理蔡華溢對本文的撰寫作出卓越貢獻。
