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在此前的系列文章中，我們基本都站在投資者的視角去探討基金訴訟的問題。從利益平衡的角度，我們認為銷售機構、理財師以及托管人作為基金參與者，應就其行為承擔相應的責任，但相應的規則以行政規章措施居多——基金業協會的規定甚至連其他規范性文件都算不上，效力級別太低，難以作為判定賠償投資者損失的依據。金融監管部門對于銷售行為和托管行為的行政監管或者窗口指導本身并不能解決民事主體之間的爭議糾紛，所以我們既不拘泥于現有規則，也不想迎合銷售者或者托管人，單純站在投資人的視角探討歸責的“理論基礎”，以期釋明應然的裁判規則。

但在研究和代理基金訴訟案件的過程中，我們發現投資者及其代理人經常為了訴而訴，對于請求權基礎、訴訟主體的選擇顯得很隨意，甚至存在濫訴的傾向。投資者們在投資時稀里糊涂，閉著眼睛亂投；在訴訟維權時仍然稀里糊涂，不顧事實與理由，反正沒有回款就是管理人有問題。訴訟失敗后，又采取“陰謀論”的論調，在媒體(含自媒體)上大放厥詞、惡意中傷管理人、監管部門甚至法院，或者采取訴訟無用的態度，期待其他投資者訴訟成功后搭便車。

相比于銷售機構、理財師和托管人所承擔的大多是可以量化的、僅需進行是非判斷的事務性職責，管理人的職責中包含了很多對“度”進行衡量的價值判斷內容，比如本文將要探討的盡職調查責任。管理人有沒有做盡職調查僅為是非判斷，不難確認；但盡職調查到什么程度，則是價值判斷，需要綜合考慮很多因素，并不容易下結論。很多投資者一上來就拿出一堆審計報告、上市公司公告、交易合同和管理人的盡職調查報告、投研報告進行對比，振振有詞地主張管理人沒有履行管理職責，存在向投資者故意隱瞞重大事實的情況，進而認為管理人涉嫌欺詐甚至是詐騙[1]。

從本文開始，我們將站在管理人的角度，從正面討論管理人責任以及相應的司法裁判規則。

在法律層面，并沒有哪部法律直接規定管理人在履行職責過程中要進行盡職調查[3]。在資金端(即產品端，投資者與管理人之間構成信托法律關系)，法律法規規定了管理人的“勤勉盡責”的義務；在資產端(即基金作為投資方和融資方[4]之間的投資或者借貸法律關系)，翻遍整個《民法典》、《公司法》和《合伙企業法》，則壓根兒就沒有出現過“盡職調查”[5]這個詞語。所有的“盡職調查”都只出現在監管部門的監管規定中或者行業協會的指導性意見中，具體可參考附件一部分的梳理總結[6]。但是，這并不妨礙司法機關在裁判文書中認定金融機構的盡職調查義務。

比如，在最高人民法院再審的(2017)最高法民再328號[7]案件中，一、二審法院都認為“銀行沒有嚴格履行合同，在發放貸款前沒有盡到審慎注意義務，存在過錯。債務人采取欺詐手段，虛構交易、隱瞞貸款真實用途，騙取保證人違背真實意愿提供擔保，銀行作為債權人對此應當知情。保證人不應承擔保證責任。”筆者難以理解，銀行放貸怎么就“應當”對“債務人采取欺詐手段，虛構交易、隱瞞貸款真實用途”知情了？難道銀行要干成私家偵探，放一筆900萬的貸款，要把債務人祖宗八代、三親六戚都查個遍不成？好在最高人民法院再審認為：在銀行已盡到形式審查義務的前提下，不能以其未能審查出債務人虛構貸款用途的客觀結果，來推定其在主觀上對債務人騙取保證人提供擔保事先知情。銀行即使違反《流動資金貸款管理暫行辦法》，保證人也不能因此對抗案涉保證合同約定的連帶保證義務。究其原因，《流動資金貸款管理暫行辦法》不過是中國銀保監會于2010年發布的一份部門規章而已，即使違反了該規定，也應當由中國銀保監會對銀行進行處罰，跟合同效力沒有任何關系。

但仍讓筆者不求甚解的是，銀行盡到了形式審查義務，所以不承擔責任，那么如果連形式審查都沒有開展呢？比如，某保險系房抵貸平臺現在已經轉型為一家助貸機構，為眾多銀行、信托提供助貸服務，其業務主要采取線上審批的方式，即助貸機構沒有去現場盡職調查，更別說跟他合作的金融機構對借款人的房產進行盡職調查了。這種情況下，助貸機構或銀行是否算履行了盡職調查呢？因為《個人貸款管理暫行辦法》第15條規定“貸款調查應以實地調查為主、間接調查為輔，采取現場核實、電話查問以及信息咨詢等途徑和方法”，沒有下戶去現場調查，該助貸機構當然違反了《個人貸款管理暫行辦法》第15條的規定，但是否導致銀行與抵押人所簽署的《抵押合同》無效呢？目前，筆者沒有查到法院判決與該助貸機構有關的貸款、抵押合同無效的案例。

到底什么是盡職調查？筆者認為，從語義上進行分析，所謂“盡職調查”就是“在職責范圍內”采取“窮盡一切可能的方式”“向相關部門調取資料”并在此基礎上進行“順藤摸瓜式地核查(后如有必要應繼續向相關部門調取資料)并交叉驗證”，以期還原出被調查對象的歷史真實情況。這個定義，適用于所有的盡職調查業務：不論是要求最嚴格的企業首發上市、并購交易、定向增發等資本市場業務，還是相對嚴格的債券發行、資產證券化等標準化投資業務，或是沒有統一標準的銀行貸款、基金投資、不良資產投資業務。

從“盡職調查”的定義出發，本部分內容需要解決的是管理人“在職權范圍內”是否負有盡職調查的義務。

從資金端來看，《全國法院民商事審判工作會議紀要》(法〔2019〕254號，以下簡稱《九民紀要》)雖然沒有明確受托人的盡調義務，但明確了管理人的勤勉盡責義務；《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號，以下簡稱《資管新規》)除規定了在“產品投產品”的情況下要求管理人對受托人進行盡職調查外，并未明確規定管理人在投資其他資產的情形下的盡職調查職責，但卻對管理人的勤勉盡責義務以及向投資者履行的信息披露義務進行了詳細的規定[1]。因此，對于管理人而言，一方面，盡職調查職責是其履行勤勉盡責義務的重要方式之一，也是向投資者履行信息披露義務的信息來源基礎。另一方面，盡職調查職責的履行也是管理人對投資者主張其未盡到勤勉盡責義務、要求承擔賠償責任的重要抗辯事由。盡職調查的目的在于“盡職免責”，而“盡職免責”的前提是商業風險是固有風險，只能降低發生概率或損害程度，但不能完全避免。這一點在投融資領域表現得更加明顯：市場形勢瞬息萬變，即使是最頂級的受托人，也很難保證投資穩賺不賠。因此，只要管理人可舉證其已進行盡職調查，且管理人在盡調過程中不存在主觀故意或者重大過失，即使履行了盡職調查后仍然出現了風險，管理人仍然可因勤勉盡責義務而主張免責。這也是近年來各監管規定中反復強調的“賣者盡責、買者自負”的核心邏輯。

從資產端角度來看，目前司法實踐中出現了部分法院以交易方是否履行盡職調查義務(甚至以交易方是否具備盡職調查的專業能力)作為其是否履行了合理審查義務的依據，對交易中的重要爭議點(如是否存在過錯、是否善意等)進行裁判的情況。因此，管理人是否履行盡職調查職責，還關乎管理人是否能在與融資方的交易中，代基金收回投資本金和收益。

除此之外，管理人還是受中國證監會嚴格監管的機構，也負有監管機構要求的審慎經營義務。

(一)受托人的信義義務(資金端)

謹慎投資義務是信義義務公認的重要組成部分，一般指受托人管理信托事務時必須具有合理的謹慎[9]。該等謹慎義務包括決策義務和監督義務兩方面內容，其中決策義務的重要內涵之一即為“對所進行的商業決策是了解的，并合理地相信在該種情況下，決策是適當的”[10]，而該等商業決策的前提是決策者已充分掌握了決策所需要的參考信息[11]。這也呼應了“公平的商事交易須以信息對等為重要前提”的基本理論[12]：

美國法對受托人的投資信息搜集、審查義務也做出了明確規定。美國《統一謹慎投資者法》第2條第d款明確規定，受托人在對信托財產進行投資和管理的過程中，應作出合理的努力以查明投資的相關信息。如果因為對投資信息沒有嚴格審查導致信托財產產生損失，應當認為受托人沒有履行謹慎投資義務而承擔責任。在美國的司法實踐中，法院審查和認定被告董事的決策行為是否盡到了合理的注意(并達到合理相信)時，也尤為關注董事在作出決策之時知道或者推定應知哪些特定事實與特定情形，這些事實與情形所供給形成的信息是否構成被告董事作出某決策的正當理由，從而來認定被告在作出決策時是否基于公司最大利益進行了充分而審慎地考慮、是否基于善意作出某項決策。[13]

因此，受謹慎投資義務約束的受托人，無可避免地要為獲取交易信息作出一切努力，而該等交易信息搜索、篩選、審查，正是盡職調查的應有之意。法院一般也傾向于認為受托人未履行其負有的“盡職調查職責”構成對“勤勉義務”的違反。上海金融法院在(2020)滬74民終1045號[14]民事判決書中即根據標的項目因非法占地被認定為違法建筑、存在偽造審批文件行為以及被責令拆除、恢復原狀及禁止銷售等相關事實，認定新耒基金作為管理人在投資標的項目的盡職調查、披露不實信息方面存在故意或重大過失，違背管理人的信義義務。浙江省寧波市中級人民法院在(2020)浙02民終3436號[15]民事判決書中也認為，合同約定演音公司管理的投資金額為37,500,000元，作為受托人在處理委托理財事項前應當全面了解理財產品的運營條件、風險防控以及轉委托人的專業化經營情況、股權結構、實際控制人、高管人員資質等信息并及時向委托人履行全面披露義務，但演音公司并未提供證據證明其在處理委托理財事項前履行了盡職調查義務以及全面披露信息義務，因此認定其未履行勤勉盡責義務。

可以武斷地講，除非投資人明確免除管理人的盡調義務，只要投資人與管理人之間構成信托法律關系，管理人就必須要對擬投資的項目進行盡調。履行盡職調查義務并不一定表明管理人已盡到勤勉義務，因為勤勉義務還有其他方面的要求；但是，管理人在投資之前連調查工作都省略了，難言其是勤勉盡責的。

當然，如果投資人與管理人之間構成委托代理關系、借貸關系、合伙關系等，則不必然構成管理人“在職權范圍內”的盡調義務。

(二)商事主體的合理審查義務(資產端)

理性商事主體假定是市場經濟制度的基本假定，即商人作為市場主體，以追求利潤作為自己一切行為的主要目的和存在的唯一依據，是不折不扣的理性經濟人。理性經濟人對市場交易背景、從事商業活動的公司以及融資方應有一定的理性認識，并作出謹慎的交易判斷[16]。該等謹慎判斷的義務要求雖然未以明文的方式載明于法律法規規定中，但法院在裁判時，常以“商業交易習慣”的方式將該等合理的審查義務附加于商事主體。該等合理的注意義務，不僅限于金融機構，對于任何商事交易主體均適用，特別是擔保人為債務人的債務向金融機構承擔擔保責任時應當在簽訂擔保合同時盡到相應的合理審查義務。最高人民法院在(2020)最高法民終579號[5]民事判決書中即主張理性商事主體應盡合理審查義務，亦符合商事交易習慣之通常標準。

目前，法院在認定理性商事主體是否履行了合理審查義務時，多數都采取了論證商事主體是否履行盡職調查義務的方式。主要包括以下幾種情況：

1、判斷理性商事主體是否存在過錯。如商事主體在做出商業決策前，未進行必要的盡職調查，法院可能認為商事主體在決策事項中存在過錯，需要承擔相應責任。

最高人民法院在(2020)最高法民終25號[18]民事判決書中，則認為博源控股公司為案涉信托計劃提供擔保前并未對泰升實業公司、順祥礦業公司、泰宇冶煉公司進行盡職調查，輕信泰升實業公司提供的資料，自身未盡合理審查義務，亦存在過錯。因此，即使債務人有騙取擔保之嫌疑，博源控股公司仍須向債權人新華信托承擔擔保責任。

2、判斷理性商事主體是否善意。在民商事法律實踐中，主觀是否善意對當事人的權益會產生很大的影響。例如，在善意取得制度中，當事人善意與否可能將直接決定其是否可取得相關資產的所有權。在該等情況下，如善意要件不能滿足，民商法中很多保護性制度將對當事人都不再適用。

司法實踐中，部分法院在無充足證據證明當事人是否善意時，會用盡職調查義務來推定當事人已知情、非善意。最高人民法院在(2020)最高法民終579號民事判決書中即綜合考慮了股權在先質押已經登記并向社會公示、金融機構簽訂股權質押合同時應盡的注意義務以及某行長沙華興支行作為專業銀行的盡職調查能力等因素，認定某行長沙華興支行于案涉《權利質押合同》簽訂時，知道或應當知道亞華乳業公司案涉股權存在在先質押的事實，具有事實依據及合理性[19]。

3、判斷對方當事人是否構成欺詐。理性商事主體本身負有審查融資方提供的信息的義務。部分法院據此進一步認為，如理性商事主體未對交易方提供的信息進行勤勉、盡責地審查，就不得主張融資方欺詐。

江西省高級人民法院在(2020)贛民終252號[20]民事判決書中即認為，在目標公司賬簿已明確記載相關信息且已披露民間借貸融資總額的情況下，誠成公司作為市場投資者，對其盡職調查不充分，應當承擔由此造成的風險，不得因其自身過錯而主張受到欺詐。最高人民法院在(2020)最高法民申5413號[21]民事判決書中也認為，《股權轉讓合同》載明，德福公司主要從事私募基金籌集與管理、資產管理、投資管理和股權投資。作為專業投資公司，德福公司在訂立合同前應當做好盡職調查，知曉商業風險并作出理性判斷。案涉《股權轉讓合同》載明了“華宸公司對應資產現狀”，約定了轉讓價款，并明確了德福公司先付定金、三被申請人再移交華宸公司所涉資產及相關資料文件的履行順序，該交易模式不違反商業慣例或公平原則。德福公司主張三被申請人以約定先付款后交付資料的方式欺詐其訂立案涉合同，并不成立。

因此，從目前司法裁判的結果來看，法院認定管理人作為商事主體在交易中是否存在主觀過錯、是否善意以及是否有權利主張受到欺詐時，都傾向于認為理性商事主體負有盡職調查的義務。但問題在于，已有的民事判決中，法院僅以商事主體具有盡調的義務作出裁判，卻從來沒有對商事主體為什么“應當”要履行盡職調查義務，應當在什么條件下采取什么方式調查什么內容的問題進行明確解釋，這樣的裁判結果無法讓人信服。

筆者認為：在商事交易中，平等商事主體應當遵循誠實信用原則，只要交易中的商事主體盡到了合理審查的注意義務，即不應當就盡職調查承擔不利責任。何為商事主體的“合理審查”義務？具體見本文第三部分的論述。

(三)金融機構的審慎經營義務(外部監管)

基于對金融行業系統性風險的監控，金融監管機構在各類金融監管政策中，對金融機構提出謹慎經營的要求。公共利益理論是政府參與市場監管的主流理論，其觀點認為現代經濟并不存在純粹的市場經濟，自由的市場競爭并不能帶來資源的最優配置，甚至會導致資源的浪費和社會福利損失。為此，市場參與者會集體要求作為社會公共利益代表的政府在不同程度上介入經濟過程，從而改善“一般福利”和增進資源配置[22]。

具體到金融領域，金融行業是具有負外部性的行業——金融機構自身風險外溢對相關利益人以及社會公眾會產生負面影響，并具有脆弱性、信息不對稱等特點。該等特征使得金融機構成為了具有高度系統性風險的行業，具體可表現為某金融機構(尤其是規模較大的金融機構)出現任何經營不當問題，都可能牽連整個行業甚至是與行業相關的其他行業以及社會公眾的利益。基于對公共利益的保護，行政機關必須以控制可能影響全局且個體或機構難以管理和控制的系統性風險為監管目標，介入到金融系統的運行中。行政監管的介入方式之一即在于對金融機構的經營活動進行全方位的風險控制，包括但不限于公司治理、內控制度、財務情況、業務經營。

從金融監管的視角來看，“審慎經營是個筐，什么都能往里裝”，金融機構沒有對交易對手、投資標的等進行盡職調查，就是違反了審慎經營義務。因此，從審慎經營的角度，管理人必須履行盡職調查義務。筆者整理了部分監管處罰的案例，如：

概而言之，管理人履行了盡職調查義務并不一定符合審慎經營的要求，沒有履行盡職調查的義務一定不符合審慎經營的要求。

(四)信義義務、審慎經營和合理審查義務中盡職調查職責的關系

如前所述，雖然法律并未明確管理人的盡職調查義務，但從資產端與融資方進行交易應履行一般商事主體的合理注意義務、從資金端對投資人應盡的信義義務以及從兩方面都應承擔的行政義務來看，管理人都應當承擔盡職調查職責。但他們之間承擔的職責有何不同，除我們將在本文第三部分將探討的在實際業務中的盡調的深度與廣度不同之外，從責任承擔的角度來說，有什么區別呢？

總體上看，信義義務要求管理人要“窮盡一切方式”履行職責；在合規層面，謹慎經營義務意味著管理人的經營活動必須以監管規定為準，而合理審查義務則是任何商事主體參與商事交易都需要盡到的義務。三種義務之間的邏輯關系如下：

1、義務的獨立性

管理人所負有的信義義務、合理審查義務以及審慎經營義務是三項獨立的義務，主要體現在以下方面：

管理人在盡職調查中，應根據不同義務要求采取不同的方式來履行相應的調查職責。根據上表中的義務來源不同，則管理人的調查義務范圍如下圖所示：

在具體案件中，識別管理人承擔何等盡職調查責任就看誰是原告。如果原告是融資方，法院僅需要審查管理人是否履行合理審查義務，即使管理人未履行盡職調查職責違反了監管規定，也不應向融資方承擔責任。如果原告是投資人，只要管理人沒有盡到合理的審查義務或違反審慎經營義務，也意味著已同時違反了信義義務。

2、信義義務是基礎性義務

“勤勉、盡責”的要求使得盡職調查成為一項與信義義務相匹配的責任。但是，信義義務是一項非常嚴格的義務。在私募基金投資的語境下，一般僅有法律有規定或有明確約定的情況下，管理人才對投資人承擔信義義務。信義義務要求管理人以“委托人利益最大化”為原則，代為處置投資者委托投資的資金。而管理人代為處置投資者委托投資的資金的過程，則集中體現在資產端的交易關系中。這必然意味著管理人須在資產端至少盡到合理審查義務——如管理人未履行合理審查義務從而導致其必須在與融資方的法律關系中承擔不利后果，這將直接影響管理人在產品端向投資者進行投資利益兌付的資金來源；而管理人對保障產品端投資者利益兌付的資金來源都未曾盡心盡力，也難言管理人已向投資者履行了信義義務。因此，管理人在資產端履行合理審查義務，本質上是由其在產品端所承擔的信義義務決定的。

另一方面，信義義務不僅要求委托人和受托人間存在高度的信賴關系，還要求受托人對委托人的利益具有實質影響能力和自由裁量權。因此，投資者是管理人最能輕易“傷害”到的人——只要管理人怠于履行盡職調查職責甚至亂投一氣，站在其背后的投資者就可能血本無歸。這樣的實質影響能力和自由裁量權也決定了管理人具有觸發規模性、系統性風險的能力。為限制該等行為對多數投資者利益的影響，控制群體性風險的集中爆發，行政監管機構才向管理人施加了諸多的風險控制要求，其中即包括要求管理人履行盡職調查職責、把控經營風險。

因此，管理人履行信義義務，必然要求管理人既要作為一個理性的商事主體盡到合理的注意義務，還要滿足監管部門的要求履行審慎的義務。反之，則不成立。即使管理人履行了形式盡調，盡到了一般商事主體的合理審查義務，也符合了監管部門審慎經營的要求，但是信義義務要求管理人必須履行實質盡調義務。所以，信義義務是基礎性義務。

3、審慎經營義務與合理審查義務的區分

管理人作為理性商業主體與融資方之間僅形成平等交易的關系。平等市場交易的風險應由交易雙方共同負擔的合理審查義務和誠實守信義務所控制。但在訴訟中卻經常出現法院將金融機構作為被監管對象應承擔的監管義務和作為平等交易主體承擔的合理審查義務混為一談的情況，具體而言：法院將金融監管部門基于金融機構未盡到盡職調查義務而對金融機構做出的行政處罰或金融機關部門頒布的行政規范性文件作為判決金融機構在與融資方的交易中承擔民事責任的依據。

如在(2019)吉民再184號[23]民事判決書中，吉林省高級人民法院即認為：根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國物權法〉若干問題的解釋(一)》第15條第1款規定，如集安農商行主張善意取得抵押權，必須滿足“無重大過失”要件。而根據《個人貸款管理暫行辦法》第13條至第15條規定，銀行業金融機構在貸款人受理借款人貸款申請后具有盡職調查的職責。因此，“無重大過失”要求集安農商行作為金融機構發放貸款，應按照規定程序履行審查義務。而本案中，集安農商行在發放貸款及對案涉房屋設定抵押權之前，雖對房屋的所有權證進行審查，但審核抵押物所需的《房地產評估報告》系抵押人楊作喜委托，非集安農商行自行委托，且報告雖稱已對評估對象進行實地勘察，但報告中并無相關照片等資料予以證實。此外，集安農商行雖稱該單位經辦人員曾到房屋進行實地調查，但亦未提供證據予以證明，且康金棟對此予以否認，故集安農商行未盡到對抵押物的嚴格審查義務，其對案涉房屋不構成《物權法》第一百零六條規定的“善意”，對案涉房屋不構成抵押權善意取得。[24]

筆者認為：金融監管強調的是行政機關對管理人(被監管對象)的監督和管理，所調整的是金融監管部門與金融機構之間監管與被監管問題的行政法律關系，應以監管規定作為認定依據；就金融機構與融資方的交易而言，則屬于平等主體之間的民事法律關系，應以《民法典》作為裁判依據。在(2019)吉民再184號案件中，法院顯然將金融機構在金融監管規定的義務作為判定在法律上承擔責任的依據。從規范的級別來看，《民法典》的效力等級遠高于監管規定。根據《九民紀要》的規定，在不涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的情況下，即使商事主體違反了有關審慎經營的金融監管規定，也不應對其在民事實體法層面的權利、義務以及責任認定產生實質影響。

4、信義義務與審慎經營義務的區分

(1)形式盡調和實質盡調的問題

任何金融機構的盡職調查至少是由法律合規、風險以及業務三個部門完成的，有時候還會聘請律師、會計師、評估師以及評級機構共同參與盡調。盡職調查的內容也至少分為：法律盡調、財務盡調、業務盡調。信義義務項下的盡職調查包括了所有的調查內容，所以其既包括形式盡調也包括實質盡調；而審慎經營義務的調查主要是根據監管規定進行調查，需要滿足一定的形式要求，所以是形式盡調。不可否認，“形式盡調”與“實質盡調”的區分是相對的。

法律合規盡調主要是形式盡調，主要根據融資方提供的書面材料進行審查，并就相關資料的真實性、合法性、有效性和完整性進行判斷。形式盡調比托管人職責中僅需“表面一致性”的要求更高，其出發點是根據現有的資料“順藤摸瓜”去判斷資料的完整性、真實性、合法性和有效性。另外，金融監管只能做到形式監管，管理人只需要符合監管要求的形式和內容即可，至于被調查對象逃避監管規定，逃避調查，則不在法律合規盡調的范圍內。

業務盡調通常是實質盡調，很多情況下沒有書面材料，主要靠盡調人員面聊、參觀、走訪等方式獲取想要調查的內容。比如諾亞財富曾經要求所有固定收益類項目都必須由汪靜波跟融資方的實際控制人面談[25]。實質盡調很多時候就是靠感覺，說話的語氣、一個眼神兒、一個小動作或者習慣都能否掉一個項目，需要由盡調人員綜合專業、閱歷、心理等各種因素得出結論。

除資本市場業務(IPO、并購重組、定增等)外，其他業務中的財務盡調仍為形式盡調。多數情況下管理人或者會計師去翻會計憑證并驗真，采取的調查方式都是抽查。既然只是抽查，就不可能掌握全部的真實情況。所以，在非標投資、債權類業務中，只要管理人或者會計師抽查的數據本身足以支撐盡調結論，且不存在配合融資人、發行人或者差額補足義務人造假或在明知被調查主體存在財務造假卻仍出具財務真實的調查結論的情況，管理人或者中介機構都不應當承擔盡調責任。也正如我們在引言部分所言，在基金訴訟中的投資人拿著他們掌握的數據來質疑管理人財務盡調有問題是行不通的，因為財務盡調是形式盡調，需要受到一定條件的限制。即使投資人事后拿到的數據是真實的，只要管理人、會計師在盡調時盡到了其作為專業人員可以盡到的注意義務，且采取了多種方式交叉驗證，也仍然沒有調查到真實情況，則可以免責。當然，根據《九民紀要》的精神，管理人就其盡調過程、結論等負有舉證義務[26]。

關于形式盡調與實質盡調的區別，我們通過舉例的方式予以說明：

第一個案例，有關“合格投資者”的問題。關于“合格投資者”的調查，在《證券投資基金法》、《資管新規》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》、《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券投資基金銷售適用性指導意見》、《基金募集機構投資者適當性管理實施指引(試行)》等多個監管文件中都有相應的認定標準。但是，只要管理人能提供證據證明其已進行投資者風險能力評估，并對投資人簽署相關文件的過程進行錄音錄像，就足以證明管理人已履行相關的義務。但實際上投資人的投資資金可能是幾個不夠資格的人拼單而來，或者投資人自己填寫風險能力評估問卷的得分不理想，多次涂改才符合了某款產品的投資者購買要求。但只要管理人保留的錄音錄像能夠證明管理人在這一調查過程中沒有行為瑕疵，那么管理人對投資者的調查程序就是符合要求的。這就是此處所講的形式調查的本意。即使投資人事后向監管部門投訴其自身在購買產品的過程中存在拼單、虛假陳述的行為，管理人予以配合、協助甚至慫恿投資人實施前述行為，在投資人沒有提供相反證據的情況下，管理人也應當免責。

從監管規定的表述上看，金融監管部門其實是希望管理人盡到實質盡職調查的義務的，比如在規定盡職調查的要求時通常都帶有“必要”、“充分”或者“特定原始權益人所在行業的相關情況、行業競爭地位比較分析”等字眼兒，也要求管理人提供必要的盡職調查報告。但在筆者看來，這仍然屬于形式盡調的范疇。比如投資人年滿70歲、沒有投資經驗、實際資產規模達不到要求，不管投資人怎么在錄音錄像中向管理人作出書面承諾由他自己承擔投資風險，該投資人都無法參與量化投資、股權投資等高風險投資項目。這通過審查書面材料都是可以審查出結果的，比如投資人提供身份證就足以證明年齡，70歲投資人在問卷上填60歲，肯定不符合要求，如果管理人沒有發現該情況，顯然屬于連形式盡調的義務都未能盡到。

第二個案例，關于對“掛靠”員工的調查。《資管新規》規定管理人需要對受托人進行盡職調查，實行名單制管理，明確規定受托機構的準入標準和程序、責任和義務、存續期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務以及退出機制。《保險資金投資股權暫行辦法》(保監發[2010]79號)及《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》(保監發[2012]59號)對受托的基金管理人提出了非常具體明確的要求，其中對于相關人員及經驗的要求是：

具有穩定的管理團隊，擁有不少于10名具有股權投資和相關經驗的專業人員，已完成退出項目不少于3個，其中具有5年以上相關經驗的不少于 2名，具有3年以上相關經驗的不少于3名，且高級管理人員中，具有8年以上相關經驗的不少于1名；擁有不少于3名熟悉企業運營、財務管理、項目融資的專業人員；最近三年未發現投資機構及主要人員存在重大違法違規行為。

對于這些條件，筆者認為只能做到形式調查。對于被投基金管理人的人員是否實際在該管理人任職、是否存在掛靠的情況，在沒有相反證據證明作為委托人的基金管理人(包含聘請的中介機構)知道或者應當知道的情況下，只要基金管理人在盡調過程中核實了被調查對象的勞動合同、社保繳納記錄及工資流水憑證，且前述資料是真實的情況下，便足以認定符合相應的監管要求。

但從實質盡調的角度，如被調查公司的部分高管、投資經理除了被調查期間在被調查公司出現過，其余時間根本沒有在職場出現過；其工作職場甚至在另一個城市，明顯存在掛靠的情形，作為委托方的管理人有沒有能力調查到該等任職情況呢？理論上也有，比如給被調查對象裝上GPS定位、查詢被調查對象的微信、支付寶網絡支付記錄或者高德導航記錄，甚至公交、汽車、飛機、高速公路出行記錄……但根據最近生效的《個人信息保護法》，可能涉及更嚴重的法律問題。即使事后有投資人拿出證據證明被調查的受托人的員工存在掛靠的情況，管理人或者中介機構的盡調結論是錯誤，但無論是管理人還是中介機構，都不應當承擔這種實質盡調義務，都可以免責。

另外，很多實質盡調的內容無法寫到盡職調查報告中，監管部門也沒有要求。比如孫宏斌跟汪靜波聊了融創的并購計劃，諾亞財富不可能寫進盡調報告并披露給投資人——這類內容寫進報告反而顯得不嚴謹甚至成為日后被追責的把柄。當然，在管理人的內部審批中，經常需對交易對手方的經營計劃進行審查以判斷融資人的還款能力。該等證據可以作為管理人履行盡職調查職責的有利證據，證明管理人已經履行了相關的注意義務，但是該等內容通常不會披露給投資人。很多管理人為了產品銷售，經常在營銷材料上披露交易對手方的經營計劃、并購對象、投資規模等，筆者認為這容易對投資人造成誤導，尤其是對缺乏專業判斷能力的投資人。

(2)管理人盡職調查義務的豁免

雖然管理人在信托關系中對投資人承擔信義義務，應履行盡職調查的職責，但是作為主導方的委托人可以豁免管理人的盡職調查職責。豁免管理人的盡調職責應當有如下理由：

第一，投資人(委托人)的主動豁免。比如在單一資金信托中，如果委托人明確豁免了管理人的盡職調查職責，則管理人無需再承擔相關職責。具體可參見(2018)最高法民終1209號[27]、(2017)最高法民終880號[28]民事判決書。前述兩個案件都是發生在當年的銀信通道業務中，出資方四川西部山區的信用社無資質向融資方四川科亨礦業(集團)有限公司發放貸款，最終都通過券商資管再由管理人山東信托發放信托貸款，帶有明顯的逃避監管的意圖。但在委托人出具投資指令，免除管理人的盡調義務的情況下，法院都認為管理人不應當承擔責任。如最高人民法院在(2018)最高法民終1209號民事判決書中也認為：天風證券系接受北川農村信用社指令書指令投資的投資品種，因此該種類型的合法合規性、安全性及任何風險和收益均由北川農村信用社承擔，天風證券不承擔任何責任。天風證券、山東信托不負有事前審查和盡職調查的義務，并不存在提供虛假信息、隱瞞事實，進而欺騙北川農村信用社作出投資行為的問題。因此，在投資人明確豁免的情況下，管理人可以免于承擔盡職調查的義務。

管理人盡職調查職責是否得以豁免主要看合同的內容，在《資管新規》過渡期結束前，尚未有判定管理人承擔盡調職責的案例。但《資管新規》過渡期以后，該類合同約定則可能因“背俗無效”的規則而無效。

第二，受管理人能力、盡調條件限制以及效率因素的影響。比如在合作放款、收購、證券化業務中對消費貸、經營貸、信用卡等資產進行盡調時，通常采取抽查的方式進行，并以年齡、地區、學歷、婚否、工作單位性質、工資收入水平、社保記錄等維度進行區分。這類資產本身就是通過統計學上的概率來評價資產質量，所以在盡職調查的時候，不可能對每一筆都進行盡調，只能抽取部分資產進行核查。若存在沒有考慮到某些維度的情況，是否構成免責？筆者認為在管理人確實已經盡到專業管理人所能履行的注意義務，則可以免責，這就是所謂的程度判斷問題。在被調查對象與借款人所簽訂的法律文件基本相同的情況下，無論待調查的資產總量有多少，在法律盡調過程中，從各個維度中各抽取5-10份合計抽取50-100份樣本進行調查足矣；財務盡調抽取5%或者100-500筆樣本也足以說明其已經盡職。當然，需要進一步指出的是，這種數據的抽取，一定需要調查人員到被調查對象的系統中現場抽取，不能由被調查對象自行抽取后以電子郵件的方式傳送給調查人員。一般人都能想到由被調查對象自行抽取的數據很容易被篡改造假或被定向篩選，所以管理人不去現場就出具盡調結論很難說明是盡職的。某種意義上，該等盡調的限制并非管理人沒有能力完成調查，而是不具備進行實質盡調的條件。在前述對掛靠員工的調查，管理人(或者其聘請的中介機構)只能從形式上進行核查，卻受條件的限制難以核查真實的工作情況，也是同等的道理。

因此，在管理人受到盡調能力、盡調條件以及效率限制的情況下，如管理人已履行了合理的盡調義務，則足以免除對全部真實情況的調查義務。

值得注意的是，即使存在前述可被豁免的理由，但管理人在審慎經營義務層面的盡職調查職責是不可被豁免的。在《中國證券監督管理委員會行政復議決定書(杭宇)》(〔2020〕96號)[29]中，中國證監會即認為《受托管理協議》中雖已約定了相關方的民事責任，但并不能免除受托管理人未履行《受托管理協議》所應當承擔的行政責任。這一點也非常容易理解，委托人并非為審慎經營義務的權利方，并無免除相關職責的權利。

5、違反審慎經營義務不是管理人對投資人承擔責任的充分必要條件

第一，違反審慎經營義務不是管理人承擔責任的必要條件

管理人違反審慎經營義務通常應有監管部門的處罰決定或者監管意見，在有監管處罰的基礎上認定管理人失職更容易。但是，管理人承擔法律責任并不以監管部門的處罰為前提。

第二，違反審慎經營義務不是管理人承擔責任的充分條件

如基金合同約定管理人應“按照誠實信用、勤勉盡責的原則履行受托人義務，負責履行投資標的的盡職調查工作，并根據法律法規規定與本合同的約定管理和運用基金財產、落實增信措施(若有)”，但管理人并沒有履行前述盡職調查義務并因此被監管部門以違反審慎經營義務而處罰，則投資人在起訴管理人要求其承擔法律責任時，至少還需補充證明：損失的金額；管理人未履行盡職調查以及未履行盡職調查與損失之間的因果關系。其中最難證明的是因果關系。如投資人無法證明前述事項，即便管理人已違反審慎經營義務而被處罰，法院也未必支持其要求管理人承擔賠償責任的請求。

在(2017)最高法民終880號案例中，最高人民法院認為：從法律法規的有關規定看，合同法、信托法以及金融監管部門有關規范性文件規定了委托合同或信托合同受托人應承擔的法定履職和盡職義務，即使當事人之間所簽訂的合同中未作約定，如受托人違反該法定履職或盡職義務并因其過失給委托人造成損失的，亦應根據其過錯情形承擔相應的民事責任。就本案而言，雖然上訴人甘孜聯社認為被上訴人申萬宏源證券、山東信托違反了法定義務，但其并未舉證證明損失的具體情況，亦未證明申萬宏源證券、山東信托在履行委托合同、信托合同中的過失情形，以及該過失與所造成損失之間的因果關系。

6、背俗無效的問題

《九民紀要》第31條規定了有關“違反規章的合同效力”，即違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容如涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，需在考察規范對象的基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等各方面，進行慎重考量，并在裁判文書中進行充分說理。即，金融機構未盡到盡職調查義務的行為如同時違背了金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗，法院僅應對該等違背行為所造成的合同效力問題進行認定，不應據此認定管理人是否應就該等行為承擔民事責任。但《九民紀要》畢竟不是法律，也不是司法解釋，所以司法機關對于該問題至今仍未統一意見，存在不確定性。

另外，根據《九民紀要》的規定，法院會從以下幾個方面考察合同的效力。第一，要考察規范對象。一般來說，只有當規章的規范對象是交易行為本身，或者是市場主體的準入條件時，才可能影響合同的效力。對監管對象的合規性要求，一般不影響合同的效力。第二，要考察交易安全保護因素。如果僅是規范監管對方一方的行為，就需要優先考慮融資方保護的問題，不應輕易否定合同效力。第三，要考察監管強度。即考察規章中有無刑事犯罪的規定，如果違反規章的后果僅僅是導致行政處罰，說明監管強度較弱，一般不宜以違反規章為由否定合同效力。第四，要考察社會影響，只有當違反規章的行為可能造成嚴重的社會后果，如導致系統性金融風險時，才可以違背善良風俗為由認定合同無效。第五，要區分政策的層級與種類。如果是黨中央的政策、國家政策，通常認為構成公序良俗。[30]

因此，即使金融機構的行為同時違背了金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗，司法機關也僅應在合同效力層面對該等行為作出評價(并在滿足條件的情況下認定金融機構的締約過失責任)。若非為合同效力問題，則司法機關不能因此認定合同無效。我們仍從兩方面加以分析：

第一，管理人對融資方的責任

在司法實踐中常見法院對該等責任的混淆認定，尤其是法院以金融機構違反監管規定的審慎經營義務為由，判決金融機構在與融資方的民事糾紛中承擔不利后果。如前文所列舉的(2017)最高法民再328號案中一審、二審法院的觀點。概而言之，審慎經營義務是管理人對監管部門的義務，不是對融資方應履行的義務。即使管理人沒有履行對融資方的盡職調查義務，該等行為也難以影響金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗并導致合同無效，也不應成為融資方不承擔還款義務的理由。

第二，管理人對投資人的責任

在投資虧損的情況下，本金和收益一般無法回款，投資人通常主張合同無效，要求管理人承擔締約過失責任，即意在實現本金無損[9]。投資人提起主張的依據的是違反公序良俗。但在管理人是否履行盡職調查義務方面，筆者并未查詢到因管理人沒有履行盡職調查義務而致合同無效的案例。

雖然管理人履行盡職調查職責時理論上應“窮盡一切可能的方式”并進行“順藤摸瓜式地核查(后如有必要應繼續向相關部門調取資料)并交叉驗證”，并力爭實現“還原出被調查對象的歷史真實情況”的結果。但在不同的情境下，管理人的責任是不同的，盡職調查的深度與廣度也不相同。因本文的重點是討論盡調責任的邊界，所以本部分在討論如何做盡調時并不討論具體業務中的盡職調查的操作性細節問題。

(一) 合理審查義務下如何盡調

如前文所述，筆者認為僅從合理審查義務所調整的平等民事交易主體的關系角度上看，管理人在與融資方進行交易時不必然履行盡職調查職責，僅需履行合理審查義務即可。然而，合理審查義務的具體內容、深入程度，往往與交易性質和交易習慣密切相關。正如最高人民法院民法典貫徹實施工作領導小組在對“表見代理制度”中的“善意無過失”進行解釋時所言，認為“善意且無過失”的判斷標準存在過于抽象的問題……需根據具體的案件情形來進行判斷[32]。

筆者認為，合理審查義務的核心價值即在于維持穩定、公平的交易秩序，因此，合理審查義務原則上應以民事主體通常的判斷能力或手段為標準。就管理人履行合理審查義務而言，包括兩個方面：

1、不應過分考慮管理人作為受嚴監管的金融機構的主體特征(比如具備盡職調查能力、負有風險控制的義務)，而是將管理人作為一個普通的民事主體來看待[33]。

如何理解前述標準呢？以不動產的善意取得制度為例。根據原《最高人民法院關于適用<中華人民共和國物權法>若干問題的解釋(一)》[34]第16條第2款規定，真實權利人有證據證明不動產受讓人應當知道轉讓人無處分權的，應當認定受讓人具有重大過失；第17條規定，受讓人受讓動產時，交易的對象、場所或者時機等不符合交易習慣的，應當認定受讓人具有重大過失。那么在履行怎樣的調查義務后，可認定買受人“善意無過失”呢？

最高人民法院民法典貫徹實施工作領導小組在對“善意取得制度”中的“重大過失”進行解釋時，曾援引某二手房買賣案例，在該案例中法院認定，按一般的交易習慣，在二手房屋的買賣過程中，買受人除查詢房屋的不動產登記情況外，還會實際查看房屋現狀，在支付房款后，要求出賣人交付房屋。在本案中，雖然案涉的房屋登記在出讓方陳某的名下，但買受人王某對于案涉房屋一直由蔡某居住、使用及占有的事實是清楚的，按一般交易習慣，王某對案涉房屋并非由陳某實際占有適用的事實應盡審查注意的義務……據此，王某的交易行為違反了一般的交易習慣，且在房屋買賣的過程中未盡審核和注意義務，存在重大過失，不符合法律規定善意取得的認定條件[35]。因此，僅就房地產所有權的善意取得來看，司法實踐中一般基于交易習慣，要求買受人：① 查詢房屋的不動產登記情況；② 實際查看房屋的現狀。

但在“高文剛、某行股份有限公司煙臺分行、煙臺恒昌海洋生物科技發展有限公司等合同糾紛”[5]案中，標的房產雖已經實際銷售且買受人已實際支付款項且名義上已轉移占有，但由于標的房產仍登記在原出讓方名下，金融機構得以辦理抵押登記。對此，山東省高級人民法院在(2019)魯民撤7號民事判決書中仍認為，金融機構接受商業開發的樓盤項目房產設定抵押辦理貸款時，審查房產實際銷售情況并進而認定抵押財產狀況，對于管控貸款風險至關重要。某行煙臺分行不僅應當預料用于抵押的房產存在業已售出的可能，而且有能力了解到房產已經售出的客觀事實。某行煙臺分行對于抵押房產未予審慎審查存在過失，不屬于善意取得抵押權的情形。但在后文將具體論述的“吳雙、陳春蘭申請執行人執行異議之訴((2021)最高法民申1131號)”一案中，抵押房產也是仍登記在出讓方名下，導致金融機構得以辦理抵押登記。雖然原告吳雙主張金融機構在接受房產抵押時應“下戶盡調”，但最高人民法院并未支持其觀點，并認為盡職調查僅為監管機構對金融機構提出的監管要求，不應作為金融機構是否可善意取得抵押權的依據。

由此可見，在房地產業務中，買受人(或承租人)或者抵押權人在購買、租賃房產或在房產上設置擔保權利時應查詢房產的不動產登記情況屬司法實踐中已基本認可的合理審查義務的內容。但是，一般民事主體的房屋買賣、租賃和商事主體在辦理抵押業務時的合理審查義務仍然有所區別。如管理人與一般的民事主體進行房屋買賣、租賃等交易前，未到不動產登記中心查冊調檔，未到現場查看房屋的居住、使用情況，難言其已履行了合理審查義務。但對于貸款人是否應對待出售的未辦理產權證的在建工程，或者擬抵押擁有產權證的房產處進行實地考察，各法院的裁判意見并不統一。在(2019)魯民撤7號民事判決書中，山東省高級人民法院即認為金融機構應進行下戶盡調(了解房屋占有情況、占有人與產權人關系等)，主要落腳點仍在于“管控貸款風險”。根據前文所述，主體經營風險管控本質上屬于審慎經營義務的范疇，而非合理審查義務的范疇。山東省高級人民法院以“管控貸款風險”為由，主張金融機構無法善意取得抵押權，似有以金融機構負有的特殊的審慎經營義務混淆其作為一般民事主體的合理審查義務之嫌[37]。

(2019)魯民撤7號民事判決書的裁判意見其實經不起推敲，第一，其裁判違反了“物權公示”的原則，如果不動產登記簿登記的信息都不能形成公信力，那整個物權公示還有意義嗎？第二，在商業物業沒有分割產權、住宅類物業沒有辦理產權證的情況下，除非像當前恒大地產已暴露風險情況，買房人主動跳出來主張其持有購房合同或者購房協議，否則，貸款人其實是沒有能力核實未辦理網簽登記的分割銷售、預售情況的。實際上，即使是專業律師，也未必能調查清查具體的銷售情況。在這類案件的不良資產處置中，收購方通常會聘請專業律師花費2~8周的時間才能把一個項目中全部的債權債務關系搞清楚，這豈是貸款人作為一般商事主體在放款前能搞清楚的？第三，沒有辦理產權登記、銷售合同備案，買受人本身也應當承擔一定的過錯責任；并且，買受人作為權利人，其有義務了解相關物業被抵押的情況。

2、應對法律規定的交易條件盡到基本的核驗義務。

該等義務屬于法律法規或相關司法解釋具有明確規定的內容，比如《公司法》規定，公司提供擔保時，“對外擔保，董股決議；對內擔保，股決議”，并且無法通過公司章程改變決議的規則。在實務中出現了很多違規擔保的情況，如法定代表人簽字或者雖有擔保人的公司公章，但不足以構成有效擔保。《九民紀要》第17條[7]就規定擔保行為不是法定代表人所能單獨決定的事項，而必須以公司股東(大)會、董事會等公司機關的決議作為授權的基礎和來源。因此，管理人在接受公司擔保時，必須對股東(大)會、董事會等決議進行審核，沒有審查擔保主體的內部決議文件，則屬于違反了商事主體應履行的合理審查義務。

同時，根據《九民紀要》第18條第2款[8]的規定，該等核驗義務應僅止步于核查相應決議文本以及決議比例(形式核查)，并不涉及對決議上簽章真實性、決議程序違法、簽章(名)不實、擔保金額超過法定限額等方面的核驗(實質核查)。

(二) 審慎經營義務下如何形式盡調

如前所述，雖然金融監管部門在其監管文件中對盡職調查采用了諸如“充分”、“必要”等表述，但筆者認為其實質仍是形式盡調，主要包含完整性、真實準確性、合法有效性的三個方面。審慎經營義務中有關盡職調查的具體規定可參考本文附件二。

1、完整性問題

多數管理人給被調查對象的盡職調查初步清單基本都一致，主要涉及被調查主體的歷史沿革、股權結構、管理團隊、財務報告、重大債權債務及其對應的合同、涉訴/行政處罰情況以及有關標的資產/項目的審批、權屬、資質證書/憑證等。待被調查對象提供以上資料后，根據資料作出研判后，再行做進一步的調查。盡調是否成功，主要就看資料收集的完整性，這是基礎。

第一，被調查方不配合提供資料，這是盡調中遇到的最常見的阻礙。筆者認為，在商言商，既然雙方要達成交易，都應當履行一定的義務，否則就沒有必要做交易了，“上趕子不是好買賣”。很多出現額度瘋搶的投資，最后都血本無歸，比如當年各家機構搶著投資的樂視。

在10多年的從業經歷中，筆者對于盡調完整性方面有兩個原則：1.只要財務報表中載明的重要數據(根據財務情況具體判斷)，必須提供數據明細以及對應的合同原件。2.被調查方越不愿意提供資料就越說明該資料越重要，必須采取各種方式獲取或者驗證。

以一筆股票質押業務為例。2016年股票質押業務很火爆，各家銀行在股票市場質押市場不計成本地廝殺，不但拼融資成本，還拼質押率，甚至限售股都成了香餑餑。因為，相比當時很多信托公司、券商資管、私募基金做上市公司信用融資而言，股票質押業務具有流動性高、變現能力強的優點，受到市場的歡迎。2016年7月，有機構向筆者推薦了標的為600074(已退市)的股票質押業務，融資人是該公司實際控制人莊某，當時600074已經被納入滬深300指數，同時筆者對其借殼上市的券商投行團隊也比較了解，質押標的600074基本面也很不錯，利潤增長非常快，成長性非常好。公司以做夜視系統為主要業務，與當時火熱的自動駕駛沾邊，有“故事”可講。雖然其標的是限售股，并且融資期限3年，但仍有研究價值，便同意推進該項目。在業務審批過程中，因為是實際控制人個人融資，就還款人還款意愿和能力，查查其個人征信、個人房產就沒啥可查了。問及還款來源，答復是上市公司股票解禁之后拋售還款或者借新還舊，也沒啥問題。問及任何600074公司的基本情況，回復都是以已經公告的信息為準。這么好的標的不容錯過，筆者就買了100股股票去參加6000074的股東大會。股東大會上莊某喊出公司要做機器人，并且利潤要在幾年內達到100億，公司具有非常高的成長性。筆者深受鼓舞，堅定了要推這筆項目的決心，但始終困擾筆者的一個問題是：公告中標的公司的財務報表中利潤很高，但現金流為負。雖然這在成長性企業中也很常見，但筆者還是想搞清楚只有利潤沒有現金流的原因。筆者在會后以投資上市公司定增為由找董秘聊了下標的公司的業務情況，包括大客戶、賬期、市場投放情況等，聊完之后仍然無法解開心中的疑惑。參加完股東大會后就及時跟推薦機構反饋了筆者所了解到的情況，筆者堅持需要再了解一下公司的現金流后再推進審批，希望標的公司配合提供一下現金流量表，特別是上市前的現金流量表，但被拒絕。2017年2月，筆者進行了最后一次盡調后，最終決定放棄。后來，該公司因為財務問題被證監會調查，現在已經退市。

第二，盡調的完整性不限于被調查方提供資料的完整性，還包括應當獲取相關憑證、權證、批復、資質、手續的完整性。雖然各個行業需要取得的資質不同，但是國內大多數行業都有其監管部門。因此，去監管部門進行實地核實是必要的調查過程。對于債權類項目而言，主要走訪的政府部門是發改委、國土、規劃、建委、不動產登記中心、環保等部門；對于股權或者并購項目，主要至其行業監管部門核實相應的手續，比如股權轉讓是否涉及需要批準，或者涉及壟斷性調查等。

以一筆政信業務為例。2012年的政府融資平臺業務還比較傳統，基本要求有土地抵押。沒有土地抵押，很少有機構愿意放款；即使有機構愿意放款，也沒有機構敢賣這樣的產品。筆者在某銀行機構口頭承諾銷售產品的情況下，決定推進某某地方政府融資平臺項目。在項目盡調時，筆者帶著公司的法律合規部、風控部的同事前往項目公司盡調。在區國土部門核實了土地證等情況后，大家決定到抵押物現場看看，結果抵押物土地上種滿了玉米，玉米棒子沉甸甸地掛在玉米稈上，周圍零星還有農民居住。我們問項目公司為什么抵押的土地還有人居住，還種了這么多玉米？項目公司回答玉米是農民非法種植的，隨時可以砍掉；周邊農民并不在抵押土地的范圍內居住。再問抵押物的邊界時，項目公司很認真地朝著沒有人的地方給我們指了界限。一般來說，政府融資平臺項目的盡調的尺度都比較寬松，很多問題都不會較真兒，因為看的是地方政府的信用。但一起盡調的幾個同事心里都覺得抵押物有問題。第二天一早安排工作時，幾個人不約而同的將盡調目標定在了市國土局——結果擬抵押的土地沒有任何審批手續，當時仍然是農用地。在我們要求核實土地證真實性的時候，市國土局拒絕了我們的要求。

第三，完整性的限度。管理人為了免除自己的責任，一般會委托獨立第三方中介機構做盡職調查。筆者相信任何第三方機構在被調查方足夠配合、時間足夠長的情況下，有能力調查全部的情況。但私募基金項目中管理人、承銷機構、中介機構都是在短則兩三天、長則一兩周的時間完成盡調，要想對被調查方進行全方位的盡調基本不可能。如何確定盡職調查的限度呢？筆者認為應當從兩個維度進行限定：1.以審計報告為線索審查資產明細表；2.以資產為線索調查資產“從哪里來，到哪里去”。即審計報告中載明的所有財務數據都應當進行核查或者抽查；只要與資產有關的內容都要調查，包括但不限于資產怎么獲取的，什么價格獲取的，資質/手續是否齊全，存在哪些法律瑕疵或者爭議，未來如何變現退出等。所謂“資產”應作廣義上的理解，既包括要收購的股權、債權、收益權、應收賬款等權益，也包括用款項目、抵押物、標的公司或者標的物業等，具體根據項目情況作具體分析。除此之外的內容，管理人很可能無論怎么盡職調查，都無法調查清楚，此乃盡調的限度。

以最近暴雷的恒大地產為例。恒大地產項目非標融資的業務模式都是以項目融資為名，以單個項目作為融資主體，融資資金名義上用于特定項目建設。但實際上，項目公司在取得融資以后，都會被集團抽走并進行集中調用。筆者做過的最無聊的項目就是恒大地產的項目，因為實質風險是明知的，所以在盡調過程中只需考慮合規問題，即只要寫出來的報告不至于存在邏輯性錯誤或者常識性錯誤，在形式上符合監管規定即可。因恒大集團提供擔保，所以要對龐大的恒大集團進行盡調，但除了破產清算，沒有金融機構能夠對恒大集團進行充分盡調。作為非標融資而言，在書面盡調的基礎上對土地儲備、可售面積、整體負債等核心要素進行交叉驗證即可完成盡調任務。所謂交叉驗證，就是做A項目融資時，去驗證恒大集團提供的B、C、D項目的情況來驗證其提供資料的真實性。以筆者的經驗，恒大集團提供的資料準確度很高，除非涉及核心機密，一般情況下恒大集團都能配合提供資料。但是，恒大地產融資的問題不在于盡調沒有查清楚，而在于所有業務風險都暴露了，你做不做？很多人跟筆者一樣，做恒大集團融資項目其實就是在賭恒大“大而不能倒”，或者沒有那么快倒掉。非標產品的投資人其實跟項目經理的想法一樣，同樣是賭博。所以，未來有投資人拿著他們后來掌握的資料(比如近期爆出之前打折銷售房產沒有簽訂購房合同、收取的首付款都沒有進入監管賬戶等)去起訴管理人在業務過程中不盡職，筆者認為不應當得到支持，因為投資人后來拿到的資料不足以證明管理人在盡調中不盡職，并且與投資者的損失沒有必然的因果關系。投資者的損失是市場風險導致的，管理人在發行產品前是不可預知的，不是因為沒有調查清楚而導致的——如果恒大能及時甩賣資產、不搞多元化、不搞足球、新能源汽車、礦泉水等產業，未必會暴雷。當然如果管理人未能履行資管合同已明確約定管理責任，仍有可能承擔違約或者侵權責任。

2、真實準確性問題

通常情況下，盡調人員對被盡調對象提供的資料真實性應總體上持質疑態度，否則沒有必要開展盡調了，但關鍵在于是否具備證偽的條件。有關真實準確性的判斷就一個方法：現場驗證。這是盡調過程中最簡單直接也是最重要的盡調方法，很多事情“百聞不如一見”。在筆者看來，現場驗證包含以下方面：

第一，關于“人”和印章的真實性。“人”的真實性既包含交易主體的真實性，也包含代理權的真實性，其中代理權的真實性最難驗證。“人”是真的，章十之八九可能是假的；根據《九民紀要》確定的外觀主義的認定規則[9]，“人”是假的，章是真的也沒有用。所以盡調過程“人”應是第一個需要驗證的內容。“人”是假的，其他都不用再看了。這種情形在保理業務、銀行同業業務中經常出現。

以保理業務為例。2016年-2017年非標市場上以華信、京東、蘇寧、中建X局、中移動、中石油、XX醫院等為核心企業的保理業務很常見，除了諾亞財富已經踩雷的廣州承興案外，福建智寶是另一家坑了很多投資人的公司。當時有人給筆者推薦了這個項目，筆者要求福建智寶和蘇寧的購銷合同必須在筆者的見證下蓋章，同時蘇寧應出具債權確認函，否則就不會推這個項目。項目介紹人回復購銷合同見證蓋章不可能，確權可以溝通。在筆者看來，這兩個事情其實是一回事兒，購銷合同無法見證那就是貿易真實性無法確認，確權即使是真的也沒用了，就婉拒了介紹人。過了一段時間，公司又有團隊拿福建智寶的項目上會，會上筆者提示福建智寶的項目有問題。但項目負責人不服氣，蘇寧都能確權且配合盡調的項目怎么可能有問題呢！后來公司還是決定去盡調，項目團隊回來匯報了盡調情況：蘇寧有人接待，但是接待人員不讓看他的工牌，要名片也不提供；去了蘇寧的辦公場地，但是只讓進入某一樓層，其他樓層不讓進入……筆者要是遇到這種情況就直接結束盡調了。好在該業務團隊因故未能最終落地該項目，逃過一劫。筆者在寫作本文時，還查到了福建智寶貿易有限公司涉嫌詐騙被立案偵查的裁判文書，具體可見(2020)最高法民申6695號、(2020)魯民終1672號、(2019)魯民初25號等。在前述訴訟案中，蘇寧直接否認了與福建智寶之間存在貿易關系。

第二，財務數據的真實性。首先需要區別財務造假和財務誤差的問題。內控管理相對較弱、體量較小的交易對手，普遍存在財務不規范的問題，但因業務簡單，相關數據并不難核實。但是，體量較大的交易對手(比如國內具備AA+以上評級的交易對手)，要核實其財務數據本身是及其困難。筆者認為相對比較簡便的判斷方式是：第一，看做年審的審計機構和會計師；第二，從現金流量表入手倒推利潤表和資產負債表，并適度要求融資方提供相應的合同原件(從不同維度抽查)。

第三，業務的真實性。業務真實性主要指項目真實性，一般債權融資類的項目相對比較早期，資產尚未形成，且金融監管部門對于項目融資有一定的監管要求，所以融資人在實際業務中經常會以包裝的項目進行融資，然后將資金抽走用于其他項目。好的交易對手會如實告知資金的真實用途，如果合理且實質風險可控，仍可操作，比如地產前融項目，很多機構都在做套殼交易。不好的交易對手會采取各種方式隱瞞，講故事，這種情況在上市公司的定增、并購以及股票質押業務中特別常見。這類項目就需要盡調人員具有一定的判斷能力。判斷業務真實性最好的方式就是去看現場，去實地走訪相關部門。

以一筆并購項目為例。2016年有機構向筆者推薦工大集團與中冶集團合作的文化產業并購基金項目，需要找優先級資金，中冶集團出資認購劣后級份額，工大集團為優先級份額提供無限連帶擔保責任。從項目交易結構上看，看不出什么問題，在當時按3：1的杠桿比例融資已經很低了(很多并購項目的杠桿比達到了5：1，甚至有9：1)。從拿到的基礎材料上看，不論是作為擔保方的工大集團，還是作為劣后方的中冶集團，實力都比較強。工大集團對外都宣稱是哈爾濱工業大學的校辦企業，所控資產也曾一度超過北大系校辦企業，曾是國內最大的高校企業集團，甚至在2019年時曾列在美國特朗普政府制裁的中國學校名單的第一位。中冶集團作為央企的實力毋庸置疑。該并購資金項目一共有三個擬收購標的，其中一個是北京某文化傳播有限公司，系民營出版公司；另一個是黑龍江某報業集團旗下文化傳媒資產；第三個是北京某教育文化智能卡公司；第四個是某院線公司。關于項目信息，推薦方則諱莫如深，不愿多講，要求筆者親自去現場盡調。因為筆者在東北求學、工作及生活多年，所以盡調時選擇了去哈爾濱對擔保方和黑龍江某報業集團旗下文化傳媒資產進行盡調。工大集團融資對接人熱情接待了筆者，所有的盡調都非常配合，積極提供有關書面材料。融資對接人在介紹中主要強調了兩點：第一，工大集團是哈爾濱工業大學的校辦企業，并是國家部委直管的國有企業；第二，工大集團是哈爾濱最大的“地主”，旗下有很多優質不動產資產。被他們繞了很久，還是無法解答筆者的疑問，工大集團是何以被認定為是哈爾濱工業大學的校辦企業的？最后對接人被筆者問急了，“反正是國有企業，沒人敢說工大集團是私人的”。筆者相信工大集團是國企，但對接人卻沒有直接解答筆者的疑問。此后，在工大集團的帶領下去，去盡調擬收購的項目，在項目公司的臨時辦公室，查看了批復文件、證照等，都沒有問題。但是，在看完項目現場后，筆者終于明白他們云里霧里想要講的故事了，原以為是多么高端的傳媒產業，結果是一報業集團要建一棟辦公樓，成立并購基金就是為了要收購辦公樓。筆者反問融資對接人，工大集團不是哈爾濱的“地主”嗎？隨便找塊兒地都能蓋樓，為啥要從別人手上買呢？得到的答復是：因為并購基金的主題就是文化產業基金，所以利用報業集團的資源孵化產業園；工大集團沒有錢施工建設，所以只能買成熟的物業；買到物業以后再裝到上市公司進行資本運作。筆者聽后就沒再繼續聊項目。時隔多年，筆者也未見那個并購項目落地。

第四，業務數據的真實性。業務數據的真實性和財務數據的真實性有一定的關聯，但并不一致。一般房地產項目的相關數據比較容易驗證，即使項目方提供了虛假數據，只要多跑幾次現場，在融資對接人不跟蹤接待的情況下，多到周邊競品項目上看看就足以發現問題。但是在互聯網金融下發展起來的消費金融因單筆金額小、筆數多、基礎數據量大，其實很難驗證。在盡調過程中主要采取抽查的方式，一般法律抽查在50-100筆左右，核查相關業務的貸款合同、抵押合同、面簽資料、借款人用款資料等足以判斷業務合規問題。但財務調查，一般至少要抽取100-500筆方能對業務真實情況、逾期率表現做出相對準確的判斷。

3、合法有效性問題

在很多人看來，合法有效性的判斷屬于實質盡調，但在筆者看來，這仍然屬于形式盡調的范疇。被調查方都已經提供了書面材料，沒有認真仔細看出其中存在的邏輯性錯誤，難言管理人是盡職的。當然，合法有效性判斷的前提是管理人所掌握的書面材料的完整性、真實性不存在問題。合法有效性具體可審查的內容包含：合同效力、權利義務、違約責任等，還包括以及有關資金用途、還款來源、市場及行業、業績增長、業務流程、融資規模、成本或其他各種“看不懂”的不符合邏輯的情形。

4、形式盡調的責任限制問題

只要被調查方不配合，無論多牛的管理人、中介機構都可能在盡調的完整性、真實性方面存在瑕疵。

管理人的工作人員為了證明自己履行了盡調義務，通常會在被調查方公司前臺大LOGO下與被調查方的公司領導、對接人拍一張照片以示證明。做得更好一點兒的，會對項目現場、工作環境、對方無法出具書面文件的電腦屏幕等等多拍一些照片以求免責。這對于管理人履行職責來說，非常重要。在證明管理人“盡職”方面，去了現場的比不去現場的難度小多了，至于獲取的資料的真實性，則是第二個層面要考慮的問題。

中介機構為了保護自己，一般會在訪談被調查對象時做筆錄并讓其簽字確認，或讓被調查對象簽訂承諾書等。但管理人卻很少這么做，一方面管理人沒有這方面的意識，嫌麻煩；另一方面這么做顯得不夠自信，擔心給合作方留下能力不足的印象。但是，筆者認為，管理人在盡調的過程中確有必要將無法查清的情況通過談話筆錄、項目方承諾函的方式固定下來，以免除相應責任。

同時，管理人應當限定盡調報告的使用范圍。盡調報告通常都是為了內部審批而使用的文件，很少有專門提供給投資人的盡調報告；即使提供給投資人，也應當在盡調報告中明確是用于內部審批使用，不對外提供，不構成要約等等免責性提示。除非監管部門有明確的規定外，管理人提供盡調報告時，沒有必要加蓋管理人的公章。

(三) 信義義務下的實質盡調責任

多數機構都能完成前述形式盡調的義務，至于實質盡調，則對管理人提出了更高的要求。很多管理人都會派出合規、風險和業務三個部門進行盡調，畢竟任何認真做業務的管理人都不愿出現風險事件。從法理上看，如果管理人違反實質盡調的義務，應當對投資人承擔責任。然而，投資人很難提供證據證明管理人違反了實質盡調的義務；除非管理人內部人員之間出現矛盾，內部人提供相應的證據(當然還存在證據證明效力的問題)。

所謂“實質盡調”，就是從項目風險的角度出發，通過各種方式了解主營業務及其模式、過往業績、市場開拓思路及計劃、進貨渠道、銷售渠道、利潤率、回款周期、競爭對手、融資成本、融資渠道、主要客戶、投資時機、交易結構、股東實力、高管團隊及其經驗、市場容量、實際控制人婚史、經典案例、行業口碑、監管政策等一切對業務開展有影響的情況。實質盡調并無統一的方式，包括但不限于與融資人的各層級負責人的面談和實地查看各種現場。實質盡調對于盡調人員的能力要求比較高，通常只有業務部門負責人或者風控負責人才有能力對實質風險做出比較準確的判斷。除了專業能力以外，實質盡調還很考驗管理人、項目經理的職業操守。

以一筆消費金融業務為例。佰仟金融的創始團隊有一半來自于捷信金融，通過人海戰術迅速開拓三四線市場，在很短的時間內就達成了與捷信金融不相上下的放款量，具有較好的發展前景。業內傳聞，佰仟金融之所以迅速發展乃因其放款資金來源于東北某城商行。無論從消費金融賽道、股東背景、業務模式、市場占有率等各個維度來看，都屬于比較優質的標的，所以筆者非常堅定地要推動該公司的融資。為了控制風險，筆者在審批完成前進行了多達四五次的盡調工作。除自己盡調外，筆者還聘請了會計事務所進行財務盡調、律師事務所進行法律盡調。財務盡調時，筆者與會計師在現場設置條件并從業務系統中抽取1500筆貸款數據，并讓會計師核查了其中1000筆貸款的相關業務憑證、消費場景現場照片等，抽查的逾期數據基本與佰仟金融提供給我們的數據相同，業務真實性和數據真實性基本得到確認。法律盡調時，律師團隊則抽取了50筆資產(條件與財務盡調不一致)的貸款合同等資料用以判斷合規性風險，并就公司經營中的相關問題進行具體調查。從整個盡調過程中來看，筆者認為佰仟金融符合整體風險可控。同時，筆者還根據資產情況，設計了資產自主增信的交易結構，改變了行業慣有的要求資產方出劣后的做法，佰仟金融也同意在基金退出后再拿剩余收益。經過五個月左右的磨合，公司內部也審批過會，各方對交易文件也基本達成一致意見。

但就在筆者準備基金設立的相關工作期間，佰仟金融爆出了裁員的負面新聞。融資團隊解釋說是業務結構調整，對整體業務不會有實質風險。基于對消費金融行業的了解，筆者對該解釋并不認可，就以溝通合同文本為由再次到佰仟金融了解情況。在此過程中，筆者發現之前過去盡調時，工位上都有人，而此次過去居然合規部門的座位出現了大面積空缺。筆者意識到裁員不僅限于線下團隊的整頓，回到公司后就打算暫停基金提前備案的相關工作。此后不久，趣店在美國上市，在2017年將消費金融行業推向了最高潮，但創始人羅敏的有關講話被媒體(自媒體)熱炒，成功吸引了監管部門的注意力。筆者秉持“寧可不做，不可做錯”的原則，判斷消費金融行業將迎來整頓，所以就徹底暫停該項目，待監管政策動向明確后再啟動。在此期間，公司領導基于業績壓力不斷催促筆者盡快啟動該項目的發行工作，但筆者基于專業判斷，頂著壓力將項目拖到了2017年12月1日《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》(整治辦函〔2017〕141號，俗稱“141號文”)的出臺。該文件出臺后，信托公司也受到了監管部門的嚴格監管，信托通道走不通，該項目也就無法發行了。此后，佰仟金融一直走下坡路，線下業務一蹶不振。如果當時放款了，筆者現在可能就得跟著佰仟金融去干消費貸催收了。

在這個案例中，從形式盡調的角度，不存在任何瑕疵；即使有盡調不到位的地方，那也是筆者能力有問題，不存在不盡職的情形。但從實質盡調的角度來說，在公司已經出現負面新聞的情形下，仍然選擇繼續合作，顯然沒有盡到信義義務。從管理人履行盡職調查職責的角度，筆者認為這才是實質盡調。