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4月30日晚中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕26號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《相關(guān)安排》”），從公告內(nèi)容看，《相關(guān)安排》在由中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布前已經(jīng)取得國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)。雖然《相關(guān)安排》的實(shí)質(zhì)內(nèi)容只有一頁(yè)紙，但我們認(rèn)為該文件對(duì)后續(xù)擬回歸A股的紅籌企業(yè)（特別是已在境外上市的紅籌企業(yè)）仍具有重要指導(dǎo)意義。本文將簡(jiǎn)要回顧紅籌企業(yè)回歸A股的政策和實(shí)踐，并結(jié)合《相關(guān)安排》就紅籌企業(yè)回歸A股涉及的若干要點(diǎn)談一下我們的初步理解。

國(guó)務(wù)院辦公廳于2018年3月22日轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》”），首次提出符合條件的紅籌企業(yè)（指指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)）可以申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證并在境內(nèi)證券交易所上市。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于當(dāng)年6月6日發(fā)布了一系列試點(diǎn)紅籌企業(yè)公開(kāi)發(fā)行存托憑證相關(guān)的規(guī)則。一天后中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式受理小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證的申請(qǐng)，但小米集團(tuán)在2019年8月主動(dòng)撤回申請(qǐng)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年3月1日發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》規(guī)定，《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》規(guī)定的紅籌企業(yè)可以申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證并在科創(chuàng)板上市。上交所于2019年6月26日受理華潤(rùn)微電子有限公司（一家注冊(cè)于開(kāi)曼群島的紅籌企業(yè)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華潤(rùn)微電子”）首次公開(kāi)發(fā)行A股并在科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)，華潤(rùn)微電子股票于2020年2月27日在科創(chuàng)板掛牌。九號(hào)機(jī)器人有限公司（一家注冊(cè)于開(kāi)曼群島的紅籌企業(yè)）向上交所提交首次發(fā)行存托憑證并在科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)，目前項(xiàng)目仍在審核過(guò)程中。

2020年4月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布一系列創(chuàng)業(yè)板新規(guī)公開(kāi)征求意見(jiàn)，根據(jù)其中的《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿），《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》規(guī)定的紅籌企業(yè)也可以申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證并在創(chuàng)業(yè)板上市。

《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》中并沒(méi)有明確試點(diǎn)紅籌企業(yè)回歸A股后可以在哪個(gè)板塊上市，而相關(guān)規(guī)定指出“創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)為有意愿在境內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)提供路徑”，實(shí)際上是明確了紅籌企業(yè)回歸A股后可以在各個(gè)板塊上市。

從新發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板相關(guān)新規(guī)征求意見(jiàn)稿來(lái)看，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)目前各個(gè)板塊的定位還是有一定規(guī)劃的，例如科創(chuàng)板有一定產(chǎn)業(yè)偏好，更適合擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、科技創(chuàng)新能力突出的企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板不排斥傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但也強(qiáng)調(diào)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合；主板和中小板尚沒(méi)有特別要求。根據(jù)《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》，可以納入試點(diǎn)紅籌企業(yè)范圍的企業(yè)應(yīng)該符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，因此與科創(chuàng)板的定位具有天然的契合性，但既然經(jīng)修訂的創(chuàng)業(yè)板首發(fā)規(guī)定征求意見(jiàn)稿也將試點(diǎn)紅籌企業(yè)納入適格上市企業(yè)范圍內(nèi)，說(shuō)明證券監(jiān)管機(jī)關(guān)不排斥試點(diǎn)紅籌企業(yè)在其他板塊上市。

首發(fā)上市的注冊(cè)制在證券法修訂后將成為在各個(gè)板塊上市的普遍做法，但正式實(shí)施注冊(cè)制的時(shí)間還是有先后順序，目前科創(chuàng)板的注冊(cè)制已經(jīng)運(yùn)營(yíng)接近一年，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制今年也會(huì)落地，主板和中小板目前尚沒(méi)有時(shí)間表。

此外，紅籌企業(yè)在各板塊上市需符合對(duì)應(yīng)板塊的首發(fā)上市要求，目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上存在三套首發(fā)上市條件，主板和中小板共用一套、創(chuàng)業(yè)板一套、科創(chuàng)板一套，各板塊的首發(fā)上市條件存在差異。目前公布的經(jīng)修訂的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中規(guī)定的非上市紅籌企業(yè)與財(cái)務(wù)和市值相關(guān)的上市標(biāo)準(zhǔn)與科創(chuàng)板上市規(guī)則是一致的，即符合以下之一：（1）預(yù)計(jì)市值不低于100億元人民幣，且最近一年凈利潤(rùn)為正;（2）預(yù)計(jì)市值不低于50億元人民幣，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于5億元人民幣。我們不排除未來(lái)主板上市規(guī)則會(huì)針對(duì)紅籌企業(yè)提出更高的財(cái)務(wù)和市值要求的可能性。

基于上述，擬回歸A股的紅籌企業(yè)應(yīng)該根據(jù)回歸時(shí)間表、所在行業(yè)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素選擇適合的境內(nèi)板塊上市。

《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》區(qū)分?jǐn)M回歸A股的紅籌企業(yè)是否已經(jīng)在境外上市設(shè)定了兩套估值要求，對(duì)于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，要求市值不低于2,000億元人民幣；對(duì)于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，要求最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)于2020年1月2日發(fā)布的2019中國(guó)上市公司500強(qiáng)榜單，市值超過(guò)2000億元人民幣的上市公司（包括境內(nèi)上市公司、境外上市公司或者多地上市的公司）總計(jì)56家，其中以四大行為代表的超大型金融企業(yè)、中石化和中石油為代表的超大型能源企業(yè)、以萬(wàn)科、華潤(rùn)為代表的超大型房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了很大比例，能符合《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》中試點(diǎn)紅籌企業(yè)的只有阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、京東、百度、網(wǎng)易、小米等幾家。

《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》對(duì)擬回歸A股的紅籌企業(yè)設(shè)置了非常高的市值要求，初衷可能是考慮到已上市紅籌企業(yè)回歸A股的復(fù)雜性，為了降低整體風(fēng)險(xiǎn)，先選擇一兩家成熟的企業(yè)作為試點(diǎn)探索出回歸的完整路徑再逐步鋪開(kāi)，但不得不說(shuō)，這樣的門(mén)檻也阻擋了一批真正有迫切回歸訴求、掌握核心技術(shù)、且對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略有重大意義的境外已上市紅籌企業(yè)的回歸之路。

《相關(guān)安排》在維持已上市紅籌企業(yè)原有2,000億人民幣市值標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，本次又增設(shè)了第二套標(biāo)準(zhǔn)，即市值在200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。這套新增加的標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)是取了未上市紅籌企業(yè)兩套標(biāo)準(zhǔn)的并集，在降低市值要求的同時(shí)，增加了科技創(chuàng)新能力和行業(yè)地位方面的要求。截至目前證監(jiān)會(huì)尚未對(duì)前述非量化指標(biāo)制定具體標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐中可能會(huì)安排科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢(xún)委員會(huì)對(duì)申請(qǐng)企業(yè)是否納入試點(diǎn)范圍做出初步判斷。

《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》即明確了，存在協(xié)議控制架構(gòu)（VIE架構(gòu)）的紅籌企業(yè)，如果符合相關(guān)條件，也可以回歸A股上市。本次《相關(guān)安排》對(duì)存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)回歸A股并沒(méi)有做出更具體的規(guī)定，只是進(jìn)一步明確中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理相關(guān)申請(qǐng)后，將征求紅籌企業(yè)境內(nèi)實(shí)體實(shí)際從事業(yè)務(wù)的國(guó)務(wù)院行業(yè)主管部門(mén)和國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部意見(jiàn)。

相對(duì)于純股權(quán)控制的紅籌企業(yè)，存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)回歸A股時(shí)最特殊的問(wèn)題就是外資準(zhǔn)入問(wèn)題，因?yàn)閂IE架構(gòu)最初創(chuàng)設(shè)就是為了消除外資不能對(duì)特定行業(yè)進(jìn)行直接股權(quán)投資的障礙。長(zhǎng)久以來(lái)在一些行業(yè)內(nèi)，有關(guān)企業(yè)通過(guò)搭建VIE架構(gòu)引入境外資本及謀求境外上市已經(jīng)成為慣例作法，且主管機(jī)關(guān)基本采取默認(rèn)同意的方式。商務(wù)部曾試圖在制定外國(guó)投資法時(shí)納入對(duì)VIE架構(gòu)的合規(guī)監(jiān)管，但由于可以想象的困難，正式規(guī)定至今未能推出。

實(shí)踐中，存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)此前回歸A股都是通過(guò)拆除VIE架構(gòu)后以一家境內(nèi)主體作為發(fā)行人提交申請(qǐng)的，《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》、科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定及經(jīng)修訂的創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)定推出后，實(shí)際上給存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)提供了更快捷的通道。但截至目前，尚沒(méi)有一家存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)直接提交上市申請(qǐng)，并且從《創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)意見(jiàn)》和《相關(guān)安排》的措辭來(lái)看，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)于不拆除VIE架構(gòu)直接回歸A股的紅籌企業(yè)將采取非常審慎的態(tài)度。

關(guān)于中國(guó)主管機(jī)關(guān)對(duì)存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)回歸A股的可能采取的監(jiān)管原則，我們猜測(cè)可能會(huì)在一定程度上參考香港聯(lián)交所目前對(duì)于VIE架構(gòu)的監(jiān)管要求。根據(jù)香港聯(lián)交所目前執(zhí)行的針對(duì)VIE架構(gòu)監(jiān)管的HKEX-LD43-3號(hào)上市決策，搭建VIE架構(gòu)必須具有必要性，VIE架構(gòu)的采用應(yīng)僅限于解決有關(guān)外方所有權(quán)層面的限制；若發(fā)行人僅部分業(yè)務(wù)存在外資準(zhǔn)入限制，發(fā)行人需要將不存在外資準(zhǔn)入限制的業(yè)務(wù)剝離后再搭建VIE架構(gòu)；對(duì)于外商投資存在一定股權(quán)比例限制的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（如外方持股不超過(guò)50%），擬上市主體原則上只能就超出外方限定持股比例的部分采用VIE架構(gòu)。我們期待證券監(jiān)管機(jī)關(guān)就存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)回歸A股制定更明確的審核指引。

本次出臺(tái)《相關(guān)安排》規(guī)定，尚未在境外上市的紅籌企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)上市，應(yīng)在申報(bào)前就存量股份減持等涉及用匯的事項(xiàng)形成方案，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)征求相關(guān)主管部門(mén)意見(jiàn)。紅籌企業(yè)回歸有直接發(fā)行股票和發(fā)行存托憑證兩種方式。在發(fā)行存托憑證的情況下，在境內(nèi)證券市場(chǎng)上交易的只是基于基礎(chǔ)證券發(fā)行的存托憑證，由于根據(jù)目前的存托憑證相關(guān)規(guī)定，存托憑證和基礎(chǔ)證券之間不能互換，因此并不會(huì)涉及存量股份減持的問(wèn)題。而未上市紅籌企業(yè)通過(guò)發(fā)行A股在境內(nèi)上市會(huì)涉及存量股在境內(nèi)證券市場(chǎng)流通和減持的問(wèn)題。

從目前唯一可參考的華潤(rùn)微電子案例來(lái)看，其發(fā)行前唯一股東CRH (Micro)所持發(fā)行人存量股份是可以在科創(chuàng)板流通的，但其承諾自科創(chuàng)板上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。華潤(rùn)微電子公開(kāi)披露的文件中并未說(shuō)明CRH (Micro)未來(lái)減持存量股份時(shí)涉及的用匯方案。

根據(jù)我們了解到的情況，在紅籌企業(yè)回歸A股相關(guān)政策討論過(guò)程中，外匯管理部門(mén)出于對(duì)大額外匯流失的擔(dān)憂(yōu)在態(tài)度上尤為謹(jǐn)慎。在一家未在境外上市的紅籌企業(yè)回歸A股過(guò)程中及后續(xù)掛牌期間，與外匯監(jiān)管聯(lián)系非常密切的大致有三類(lèi)事項(xiàng)，分別是募集資金的使用、上市公司向股東分紅以及上市前股東減持存量股份。在這三種情況下均可能涉及大額外匯的流出。

針對(duì)募集資金適用和向股東分紅涉及的外匯管理，中國(guó)人民銀行和外管局于2019年5月25日發(fā)布了《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“跨境資金辦法”），對(duì)發(fā)行人辦理外匯登記、賬戶(hù)開(kāi)立與使用、資金收付及匯兌等事項(xiàng)等進(jìn)行了規(guī)定。前述規(guī)定雖然主要適用于紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的情況，但根據(jù)跨境資金辦法的第二十一條，境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行股票所涉的登記、賬戶(hù)、資金收付及匯兌等，參照適用本辦法。因此，理論上紅籌企業(yè)不論是發(fā)行股份還是存托憑證，在募集資金使用和分紅等方面目前都是有法可依的。然而跨境資金辦法并沒(méi)有對(duì)留存股份減持涉及的外匯監(jiān)管做出規(guī)定。我們注意到，在華潤(rùn)微電子案例，發(fā)行前唯一股東CRH (Micro)進(jìn)一步承諾，如果法律法規(guī)、規(guī)范性文件及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有關(guān)要求對(duì)紅籌企業(yè)的股東減持行為做出特別規(guī)定，則本公司承諾相關(guān)減持安排將嚴(yán)格遵守該等法律法規(guī)、規(guī)范性文件及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有關(guān)要求。

證券監(jiān)管機(jī)關(guān)在對(duì)紅籌企業(yè)回歸A股項(xiàng)目進(jìn)行審核過(guò)程中，可能就涉及的外匯監(jiān)管問(wèn)題征詢(xún)外匯管理機(jī)關(guān)的意見(jiàn)。在外匯管理機(jī)關(guān)通常會(huì)希望減少大額外匯流出的情況下，有可能要求發(fā)行人將募集資金全部留存在境內(nèi)使用，并要求原股東就鎖定期屆滿(mǎn)后的留存股份減持做出合理安排。我們注意到，在華潤(rùn)微電子案例中，發(fā)行人明確提出本次發(fā)行的募集資金將全部留存境內(nèi)使用，不涉及將募集資金匯出境外使用的情形。

雖然紅籌企業(yè)回歸A股涉及的很多問(wèn)題仍待證券監(jiān)管機(jī)關(guān)和涉及的其他政府部門(mén)在實(shí)踐中逐步摸索并制定更具操作性的指引，但《相關(guān)安排》的推出還是讓紅籌企業(yè)回歸A股的道路在我們眼前展現(xiàn)的愈發(fā)清晰起來(lái)，而這條道路也必將會(huì)通向遠(yuǎn)方。