因果關系不成立，錦天城成功代理券商駁回投資者證券虛假陳述案件
作者：傅蓮芳 秦政 2024-04-11龍年春節前，上海金融法院在歷時12個月后對多名投資者因虛假陳述起訴上市公司、會計師事務所、財務顧問的批量案件作出一審判決。上述判決認定，原告買入被告上市公司股票的交易行為與案涉虛假陳述行為不具有交易因果關系，而與上市公司其他重大事件有關，據此駁回原告的全部訴訟請求。因判決已過上訴期，一審判決已生效。錦天城高級合伙人秦政律師和傅蓮芳律師在上述案件中代理券商機構。
本案是適用2022年《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（下稱“《虛假陳述若干規定》”）阻斷交易因果關系的經典案例。基于我們充分的抗辯和舉證，法院結合上市公司股票的量價變化、原告的交易時間和交易行為、以及上市公司重整事件對股價的影響等，最終認定原告的投資行為與案涉虛假陳述之間不具有交易因果關系。
《虛假陳述若干規定》在本案中得到合理準確的適用，體現了裁判者對有關規定的深入理解，彰顯出公平法治的基本理念。
基本案情
某上市公司因虛增利潤等信息披露違法被中國證監會行政處罰，由此引發多名二級市場普通投資者提起證券虛假陳述責任糾紛訴訟。多名原告同時訴稱作為券商的某證券公司以及審計機構某會計師事務所承擔連帶責任。
裁判要點評析
一、本案判決明確了交易因果關系的推定信賴原則及其反證規則
本案中，爭議焦點為原告投資行為與案涉虛假陳述等行為是否具有交易因果關系。不同于2003年《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》未將交易因果關系作為獨立要件規定，《虛假陳述若干規定》第十一條明確了交易因果關系的推定規則，歷史性地將交易因果關系及損失因果關系進行了區分。而第十二條則列舉了可以證明交易因果關系不成立的四種情形。其中第（三）項規定，原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件等影響的，應當認定交易因果關系不成立。這與本案虛假陳述行為實施后發生破產重組事項的情形高度匹配。
基于前述規定，法院在論述交易因果關系問題時，鮮明地指出，《虛假陳述若干規定》雖然規定了虛假陳述行為與投資者交易行為之間因果關系的認定采用推定信賴原則，但這種推定是可抗辯的，如有證據顯示被訴虛假陳述不會對投資者的投資決定產生實質影響，應當推翻這種推定的信賴。
二、本案判決采用上市公司股票在虛假陳述實施后的量價變化、原告買入時點以及破產重整事件的重要影響等綜合判斷標準，否定了交易因果關系，邏輯嚴密，具備相當的專業性、和啟發性
1、 上市公司年報虛增收入屬于“誘多型”的虛假陳述，但其股價在虛假陳述實施后并未起到“誘多”的效果，其股價不漲反跌。而在破產重整事項公告后，上市公司的成交數量和股東數量雙雙上升，股價也一路上漲。相對于虛假陳述行為，破產重整事項才更可能是引起投資者投資上市公司股票的原因，可以佐證虛假陳述行為與投資行為并無明確的交易因果關系。
2、 本案原告均是在距離虛假陳述實施后兩年以上、且破產重整公告發布當月買入上市公司股票，不能排除本案原告系受上市公司破產重整等重大利好事件而作出投資決策之可能性和傾向性。進一步否定虛假陳述實施與投資行為的交易因果關系。
3、 一方面，上市公司股票價格和成交量劇烈變化的期間正是上市公司處于破產重整事件推進過程的期間；另一方面上市公司已發布公告稱債權人會議已審議通過了重整計劃，皆說明上市公司重整事件符合前述《虛假陳述若干規定》第十二條第（三）項之情形。另結合第三方核算機構的結論，認為有關重整事項的多項公告均可能對投資者交易決策產生實質影響。故本案中可據此認定虛假陳述行為與原告投資行為不具有交易因果關系。
結語
推定信賴是關于證券虛假陳述侵權的重要制度，但在司法實踐中尚存諸多爭議之處。適逢《虛假陳述若干規定》對舊規的更新，明確了重大性要件、交易因果關系、損失因果關系等諸多方面的認定規則，為爭議的解決提供了更多規則依據。作為證券訴訟律師，我們需通過對具體案件事實的梳理、各個爭議點的分析、研判等對案涉的“推定信賴”和“交易因果關系”是否成立作出獨立、專業、準確的判斷，以維護當事人的合法權益。
