關于投資人回購權的性質及行使期限的再解讀
作者：薛春政 齊曉瑩 2025-01-24在投融資領域中，投資人與融資方之間存在信息不對稱的問題。為了合理分配風險和收益、解決企業估值困境，在一定條件下目標公司以約定價格回購投資人股權的安排可以說是雙方協議的必備條款。這種股權回購型對賭協議既給了目標公司盈利的動力，也為投資人提供了重要的退出渠道。
2024年8月29日，人民法院報發布《法答網精選答問（第九批）——公司類精選答問專題》（下稱“《答問》”），關于“對賭協議”中股權回購權性質及其行權期限如何認定，傾向于認為投資方請求回購股權性質上系形成權，沒有約定行權期限時，合理期間不宜超過6個月。該《答問》的發布意味著超過6個月還沒有行權的回購權面臨滅失風險，投資人的退出機制突然失靈了，激起被投資企業和法律行業同仁的熱議。
本文將結合近期經辦案例，圍繞回購權的定義、性質、司法實踐、行使期限等進行深入分析，以期為法律實務提供有價值的參考。
一、 《答問》的內容和局限性
（一） 內容
1. 選擇行使回購權的合理期間
投資方請求股東回購股權有自主選擇的空間，為符合當事人的商業預期，應當有合理期限加以限定：（1）有約定的從約定（2）沒有約定的，不超過六個月為宜。
2. 訴訟時效的起算日
（1） 投資方在約定期間內請求對方回購的，從請求之次日計算訴訟時效。投資方超過約定期間請求對方回購的，視為放棄回購的權利，法院不支持其回購請求。
（2） 沒有約定行權期間的，訴訟時效從6個月之內、提出請求之次日起算。
（二） 《答問》的局限
1、效力等級低，不具有強制適用力，但又可能會被司法實踐所采納?！洞饐枴吩谛再|上并非司法解釋，也非指導性案例，而是最高院以法官答疑的形式官方發布，不具有強制適用效力。但最高院歷來有通過發布針對下級法院請示的答復、復函、批復等方式，表達自身審判觀點的傳統，且目前已有多家法院轉發了《答問》內容，因此在雙方沒有約定行權期限且無法確定合理期間時，法院將6個月認定為最終合理期間的可能性大。
2、《答問》引出了關于回購權性質的爭議，但猶抱琵琶半遮面，沒有明確回答回購權的性質，說理不充分，不足以定紛止爭。
3、適用范圍的限制
對賭協議中的股權回購條款類型多樣，有投資方有權請求回購的“權利型”條款，即賦予投資方在特定條件下選擇是否回購其股份（抑或選擇現金補償、股權補償等）的權利；也有回購方應當回購的“義務型”條款，即在條件成就時，回購義務人必須執行回購，沒有選擇的余地，自然沒有適用《答問》之余地。
《答問》中涉及的明顯是權利型條款，即：“投資方既可以請求對方回購進而自己‘脫手’股權，也可以不請求對方回購而繼續持有股權”，典型條款如“約定目標公司在X年X月X日前未上市或年凈利潤未達到XX萬元時，投資方有權要求股東或實際控制人按照X價格回購投資方持有的股權?！?/p>
二、 回購權定義及司法裁判現狀
（一） 定義
正如前文所述，“權利型”股權回購條款中，投資方權利的實現有以下兩個步驟：1、投資人提出回購要求，投資人與回購義務人各自履行義務；2、回購義務人支付價款，投資人向回購義務人轉回股權。
有觀點認為投資人向回購義務人提出回購要求或主張，才是回購權的本質或特有屬性。即認為，狹義的回購權僅指投資人提出回購的要求或主張。[1]
回購權亦可做廣義理解，不僅包括投資人提出回購的要求或主張，還包括基于回購的要求或主張，而要求回購義務人履行回購的權利。本文不做特別說明，回購權亦僅指狹義回購權。
（二） 司法裁判現狀不統一
司法實踐過程中，對于回購權的權利內涵，沒有進行區分和界定，各個法院做法不一。
有的法院認為回購權是請求權，并適用訴訟時效。當對賭協議中未約定回購權行使期限時，裁判者認為回購權的行使應受訴訟時效約束的情形較為普遍，且往往認為債權人可隨時要求履行，在回購權人提出回購要求之后，訴訟時效才開始起算。典型判例如（2022）京04民初928號、（2022）湘01民終1112號、（2022）滬0115民初40878號。
（2022）滬0115民初40878號判決書認為：“該股權回購權包含了兩個方面：一是投資方向被告或標的公司其他股東發出股權回購的請求權；二是被告或標的公司其他股東履行回購義務支付股份轉讓款。即原告能否實現其目的，有賴于被告或其他股東是否同意履行股份轉讓款給付義務，故原告的股權回購權為債權請求權?！?/p>
有的法院認為回購權是形成權，應當適用除斥期間。但對于除斥期間的具體認定，不同法院并沒有達成一致，有的法院認為回購權是解除權或者應當參照解除權的規定，從而認為回購權行使的合理期間為1年，如（2024）滬0117民初6357號、（2023）滬01民終5708號；有的法院認為回購權的行使期間應短于合同解除權的行使期間，如（2020）滬民申1297號。
三、 回購權的性質：請求權還是形成權？
回購權的性質之爭，爭的其實是不同性質的權利所適用的期限不同。若為請求權，則適用較長的訴訟時效期間；若為形成權，則適用較短的除斥期間。因此，準確界定回購權的性質有必要性。
（一） 需要對回購權和回購價款支付請求權進行區分
如前所述，廣義回購權包含回購權和回購價款支付請求權兩個層次的權能。
但實踐中往往直接籠統地討論廣義回購權的性質如何，甚至許多判例已經識別出了廣義回購權包含“兩個方面”，是“綜合權利義務”，仍然以廣義請求權中的第二階段（請求回購義務人支付回購款）是請求權來論證“回購權”是請求權，顯得過于保守。
例如：（2021）皖0225民初7786號判決書認為“投資人所享有的是要求原股東向其支付特定價款并承諾將所持股權交付給原股東的綜合權利義務，回購權的標的是包含價款給付及股權交付的一項交易行為，不符合法律規定的形成權的特征。”
（二） 回購權是形成權
形成權是得依權利人一方的意思表示而使法律關系發生，內容變更或消滅。形成權不需要相對人的協助，相對人不負有對應的義務，只是受到拘束，需容忍形成權的行使及其法律效果。[2]
回購權是指投資人提出回購要求或主張。投資人一旦提出，回購義務人便受到拘束，需要容忍其法律效果：負有支付回購價款的義務?？梢?，回購權僅依投資人的意思表示就能使股權回購的法律關系發生，無需回購義務人的同意，系形成權而非請求權。
（三） 回購權不是請求權
在理論和實踐中，一直存在“回購權”是請求權的觀點，導致回購權的性質久久沒有定論。筆者認為這種觀點存在一定的問題：
第一，請求權指的是要求特定人為特定行為的權利，需要相對人的協助（或法院的強制執行）才能實現?；刭彊嗖⒉恍枰鄬θ藚f助，即可完成。
第二，形成權既可以是依據法律產生的，也可以是依據雙方約定產生的。[3]雖然形成權權利人可能只根據自己的意愿單方地形成某種法律后果，但由于該法律后果的形成會涉及法律關系中的其他人，因此需要得到其他人的同意，即形成權的對方必須允許這種形成，允許通過形成權中斷原來的法律關系，允許這種做法有效。所以，形成權除了像撤銷權、追認權、選擇權這種法定形成權之外，還有可能在合同中規定了形成權，合同一方使自己服從于另一方的單方決定。[4]
（2022）京04民初928號判決書認為回購權“系基于《補充約定》形成的合同之債”，似乎想通過論證回購權是合同約定的債權，來論證回購權屬于債權請求權。但是，債權的效力不僅限于請求權的效力，在債的關系中還存在形成權的效力。[5]所以，投資人與回購義務人在合同回購條款中約定的不是債權請求權，而是針對債之關系的形成權。
第三，回購權名為“請求”，其性質仍然是形成權?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀要》第5條規定提到“請求目標公司回購股權”，《答問》中出現的也是“請求對方回購”“回購請求”等的說法，可能會讓人誤認為回購權是請求權。但許多形成權其實名為請求權，比如共有物分割請求權、減價請求權等，性質上仍然是形成權。所以即使名為回購請求權，其性質亦可能為形成權。
四、 回購權的行使期限
（一） 回購權的行使期限：除斥期間
1、狹義回購權是形成權，其行使受到除斥期間而非訴訟時效的限制。
2、形成權的除斥期限，除部分有《民法典》直接規定外，部分需要以約定形式明確，部分需要以催告形式明確，部分形成權甚至根本沒有期間的限制。[6]
除斥期間通過約定、催告確定除斥期間的如：《民法典》第564條規定“法律規定或者當事人約定解除權行使期限”，“自解除權人知道或者應當知道解除事由之日起一年內不行使，或者經對方催告后在合理期限內不行使的，該權利消滅?！备緵]有行使期間限制的形成權如：《民法典》第568條的抵銷權、《民法典》第303條的共有物分割請求權（通說認為是形成權）。
（二）未約定行使期間≠無期限
在明確約定了投資方權利行使期限時，若投資方未在約定期限內行使權利，其要求回購義務人回購股權的權利消滅。若雙方沒有明確約定投資方權利行使期間，不代表投資方可以隨時行使回購權，也應當對行使期間有所限制，理由如下：
首先，回購權是形成權，其時間效力更強，如果長期不行使，相對人的法律地位一直處于不確定的狀態[7]，不利于交易安全和合理預期。其次，若不限制投資方回購權的行使期間，投資方可能根據后續公司的經營情況，隨時選擇是否行使回購權，導致利益的失衡。
實踐中，在沒有約定期限時，法官易將回購權認定為請求權。如（2022）京04民初928號判決書便適用了《民法典》188條、《民法典》第511條第（四）項，以及《最高人民法院關于審理民事案件適用訴訟時效制度若干問題的規定》第4條，認為投資方有權隨時請求回購義務人履行回購股權的義務，但應該給對方留有必要的準備時間。（2022）湘01民終1112號也認為自2014年12月31日回購條件觸發后，投資方可以隨時要求履行。而該案事實上在四年后的2019年1月3日投資人才開始要求回購，將近六年后的2020年11月16日才予以起訴，法院也仍然認為沒有超過訴訟時效。
（三）合理期限的認定
在未約定回購權行使期間時，如何確定其行使的合理期間呢？需要綜合考慮如下因素：
首先，《民法典》對于法定解除權和撤銷權的除斥期間規定的都是一年，這是市場主體對于現行法律的合理預期；
其次，投資方和被投資方在回購事項剛剛觸發時，大多還保持良好的溝通，且回購權的行使通常涉及復雜的商業決策，包括市場分析、財務評估、戰略規劃、內部報批等，六個月的時間可能不足以完成決策，尤其是在涉及大型交易或多個利益相關方時。
最后，六個月不足以涵蓋所有必要的商業情形，（2023）滬01民終5708號、（2020）滬民申1297號案件的處理可供參考，即依據誠實信用、公平原則，根據公司經營管理的特性、股權價值的變動，合同的目的等因素，個案進行綜合判斷。
因此，我們認為將合理期間認定為六個月過短，且將回購權的除斥期間直接規定為六個月，對于投資方來說是不具有可期待性，無法合理預期自己的行為及其法律后果。
五、 支付回購款請求權的行使期限：訴訟時效
行使形成權常常是主張請求權的前提條件[7]，回購權行使之后，投資方需要繼續通過回購款支付請求權，始能保障其權利之實現[8]，實現投資退出。
投資方行使回購權后，可以進一步要求回購義務人支付股權回購價款，該權利是請求權，適用訴訟時效。根據《答問》規定，在約定期間內或者合理期間（6個月）之內行使回購權的，訴訟時效從提出請求之次日起算。
若投資方在約定期間或者合理期間（如《答問》規定的6個月內）沒有行使回購權的，回購權消滅，自然也沒有后續支付價款請求權訴訟時效的適用空間了。
六、 給投資方的實務建議
1、 回購權行使期間的明確約定
在簽訂對賭協議時，投資方應爭取在協議中明確約定回購權的行使期間。這一期間的設置不宜過長，以避免被認定為濫用權利或忽視了回購義務人的合理預期。同時，明確的行權期限有助于減少未來的法律爭議，保護投資方的權益。
2、 行權的及時性
一旦回購條件觸發，投資方應及時行使回購權。拖延行權不僅可能損害投資方的利益，還可能導致回購權的喪失。因此，投資方應密切關注回購條件的成就，并在約定的行權期間內采取行動。
3、 留存證據
投資人在行使回購權的過程中，應妥善留存所有與回購權行使相關的書面文件和證據，包括但不限于回購通知、雙方的溝通記錄等，以備在可能發生的訴訟或仲裁中使用。
4、 逾期行權的應對策略
如果投資方超過約定期間或者在合理期間內沒有行權，應考慮是否存在其他退出機制或主張回購的突破點。例如，投資方可以與回購義務人協商，尋求達成補充協議，重新約定回購條件和行權期限。
5、 爭議解決方式的選擇
在協議對爭議解決方式進行安排中，可以考慮交國內領先的商業仲裁機構進行裁決，商業仲裁相比法院會更多地考慮商業合理性和當事人意思自治，更少地受到《答問》中有關六個月合理期間的影響。
注釋
[1] 參見章杰超：《對賭協議中回購權之性質及行使期限研究》，載《中國政法大學學報》2023年第5期，第142-155頁。
[2] 參見王澤鑒：《民法總則》，北京大學出版社2009年版，第74-79頁。
[3] 參見楊代雄：《法律行為論》，北京大學出版社2021年版，第4頁。
[4] 參見[德]卡爾·拉倫茨：《德國民法通論（上冊）》，謝懷栻等譯，法律出版社2003年版，第289-290頁。
[5] 參見劉家安等：《債法：一般原理與合同》，高等教育出版社2012年版，第8頁。
[6] 參見王澤鑒：《民法總則》，北京大學出版社2009年版，第411頁。
[7] 參見朱慶育：《民法總論（第二版）》，北京大學出版社2016年版，第533頁。
[8] 參見龍衛球：《民法總論》，中國法制出版社2002年版，第125頁。
[9] 參見[日]本田純一：《形成權概念的意義及功能》，王敬毅、楊麗君譯，載《外國法譯評》1996年第2期，第39-42頁。
