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H股上市企業作為連接境內實體與境外資本市場的重要載體，其特殊權利（如回購權、反稀釋權、一票否決權等）的設置與處理，需同時滿足香港聯交所上市監管與中國證監會備案監管的雙重要求，形成境內外雙重合規體系。這一體系的核心目標，不僅是保障香港資本市場“股東公平對待”的基本準則，更旨在通過境內監管介入，防范特殊權利可能引發的股權權屬糾紛、公司治理失衡等風險，維護境內企業境外上市的合規秩序。

（一）香港聯交所的監管邏輯及處理要求

1、監管邏輯

香港聯交所對特殊權利監管的法理基礎建立在股東平等原則之上，規則集中體現在《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（（以下簡稱“《上市規則》”）與《新上市申請人指南》（以下簡稱“《上市指南》”）中：

（1）《上市規則》第2.03(2)及(4)條（《GEM上市規則》第2.06(2)及(4)條）明確要求：“證券的發行及銷售須以公平及有序的形式進行，上市證券的所有持有人均受到公平及平等對待?！?/span>

（2）《上市指南》第4.2章《首次公開招股前投資指引》（簡稱“《Pre-IPO投資指引》”）作為特殊權利處理的核心規定，明確了以下處理邏輯：

①特殊權利的存續邊界：未覆蓋全體股東、或不符合《Pre-IPO投資指引》的特殊權利，僅可在上市前存在并行使，需在企業成功上市前通過修訂或終止實現合規，確保上市后全體股東權利地位公平；

②監管的義務主體范圍：原則上僅規制“以擬上市企業為義務方”的特殊權利，股東之間（含控股股東與其他股東）的私人權利安排不受《Pre-IPO投資指引》約束，但存在例外即控股股東授予Pre-IPO投資者的“可撤回投資權利”，必須在首次遞交上市申請前終止。

2、處理要求

根據《上市指南》4.2章，不同類型的特殊權利需在上市進程的不同節點終止，具體可劃分為三類，對應要求如下表所示：

（二）中國證監會的審查要求

隨著2023年境內企業境外上市監管體系的全面升級，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發布了《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱“《試行辦法》”）及其配套指引。盡管《試行辦法》未直接明確股東特殊權利的處理規則，但從公開監管反饋可知，股東特殊權利已成為備案的核心關注點，具體問詢聚焦三大核心問題：一是特殊權利是否會影響企業控制權穩定性；二是特殊權利能否保留，若需終止應采取何種方式；三是特殊權利設置是否符合境外監管要求及上市地規則。

1. 審查基礎：備案材料需披露特殊股東權利

《監管規則適用指引 —— 境外發行上市類第2號：備案材料內容和格式指引》（以下簡稱 “《2號指引》”）要求，備案報告中應當“列表簡要說明估值調整機制等特殊股東權利安排的情況”。這一要求旨在通過信息披露讓監管清晰掌握特殊權利的潛在風險，同時也為后續審核提供基礎依據。

2、審查底線：股權權屬清晰為上市發行條件

《試行辦法》第二十二條明確規定，存在 “控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股權存在重大權屬糾紛的” 情形之一的，不得境外發行上市。實踐中，若企業與投資方約定的特殊權利（如回購權、反稀釋調整等）可能導致控股股東股權被強制轉讓、股權比例不確定，或引發股東間的權屬爭議，則可能被認定為 “重大權屬糾紛”，進而導致備案無法通過或上市受阻。

企業和上市中介機構在設計特殊權利調整方案時，需平衡聯交所、證監會規則要求、投資人利益訴求及自身財務狀況，核心圍繞“股改”、“遞交A1申請”及“上市時”三個關鍵時點，形成以下處理方案。

（一）A1前終止撤資權，上市時終止其他權利

適用場景：適用于股東協調難度較高的企業，投資人對退出保障訴求強烈，不希望過早終止全部投資保障類權利，需為后續談判保留靈活空間的情況。

本方案依據香港聯交所《上市指南》第4.2章的基礎要求設置，需特別注意若在中國證監會備案過程中，監管機構提出股權權屬清晰性相關疑慮，需根據監管要求進一步調整方案細節。

操作要點：

1、優先處理撤資類權利：遞交A1申請前，通過補充協議終止企業或控股股東授予的回購權、贖回權等核心撤資權利；可設置“上市未果恢復條款”，通過條款設計明確效力恢復條件：當目標公司上市申請出現未受理、主動撤回、未通過聆訊或最終未完成發行上市等情形時，相關特殊權利自動恢復效力。從保護企業的角度，還可設置“申請失效但公司在A1申請表格失效之日起6個月內重新提交上市申請”不觸發條款生效，旨在為企業保留二次申請上市機會。但需注意，為防范無限期拖延或低效申請風險，建議通過限制機制平衡雙方權益，如設定重新提交上市申請的最多次數（如不超過2次）或設置總期限硬截止條款（如自首次申請失效之日起24個月內完成上市）。

2、其他權利按時終止：反稀釋權、財務補償權、否決權等非撤資類特殊權利，需在上市當日無條件終止；符合規則的股東間財務補償權、提名權、知情權等，可按約定延續至上市后。

案例參考：

? H公司（2025年6月遞交A1）：回購權于提交A1前失效及終止，優先購買權、隨售權、領售權、優先認購權、反攤薄權、最優惠待遇權、信息權、核查權、董事提名權等其他特殊權利于上市后即失效及終止，協議明確 “贖回權于下列情況（以較早者為準）發生后自動恢復生效并可行使：（1）申請被監管機構拒絕、退回、否決，或本公司自愿撤回申請；（2）本公司無法于提交申請后20個月內完成H股上市”。

? S公司（2025年6月遞交A1）：贖回權、反攤薄權、清盤特別權于提交A1前已終止，其他特別權利于上市時自動終止，且未設置恢復條款。

（二）A1前終止全部特殊權利

適用場景：適用于企業與投資人溝通充分且達成共識的場景，核心前提包括：投資人深度認可企業長期經營邏輯及上市價值，無短期退出訴求；同時企業以掃清上市審核障礙、縮短審核周期 為核心目標，希望通過徹底清理股權特殊權利，消除中國證監會層面的審核疑慮。

操作要點：

1、全范圍終止權利：考慮到中國證監會關于股權權屬清晰的要求，回購權、優先清算權、反稀釋權、財務補償權、一票否決權（尤其是超出保護性條款范疇，涉及核心經營事項的一票否決權）等特殊權利，通過補充協議明確“自A1遞交日起終止”，無例外權利保留；

2、設置投資人保障條款：為平衡投資人利益，可附帶“上市未果恢復條款”，常見觸發條件包括“申請被拒且未申請復核”“撤回申請后3個月內未重新遞交”“A1遞交后18個月內未完成上市”等，確保投資人在上市失敗后仍有退出保障。

案例參考：

? S公司（2025年1月遞交A1）：A1遞交前終止所有特殊權利，協議約定“若申請撤回、失效或被拒且未復核，所有權利自動恢復；若失效后3個月內重新遞交A1，權利暫不恢復”。

（三）股改前終止金融負債權利，A1前/上市時終止其他權利

適用場景：核心適用于股改階段受財務影響較大的企業，尤其是未盈利企業（如生物醫藥、硬科技企業），此類企業因尚未實現盈利，凈利潤為負，若股改基準日前仍保留可能被會計準則認定為“金融負債”的股東特殊權利，極易導致凈資產為負，從而阻礙股改進程。

關鍵原因：根據《企業會計準則第37號——金融工具列報》《國際會計準則第32號——金融工具：列報》（IAS 32），若股改基準日前，發行人存在不可避免的現金或其他金融資產交付的合同義務，如回購權等，需確認為 “金融負債”，而非權益工具。未盈利企業本身凈利潤為負，疊加金融負債后，凈資產很可能轉為負數，凈資產為負無法滿足股改要求。

因此，未盈利企業需在股改基準日前“不可撤銷地終止”可能形成金融負債的特殊權利，且不得就該等權利設置“上市未果恢復條款”——若保留恢復條款，會計師仍可能認定“企業有潛在交付義務”，需繼續確認負債，則無法滿足股改的財務要求。

操作要點：

1、股改前終止負債類權利：針對“會形成金融負債”的股東特殊權利（如企業作為義務方的回購權），通過不可撤銷的協議終止，且不設置恢復條款，確保會計師不認定為“金融負債”，保證股改基準日凈資產為正，滿足折股條件；

2、A1前清理非負債類權利：反稀釋權、股東間財務補償權等非負債類保障權利，在股改后、A1遞交前完成終止，可根據投資人意愿設置“上市未果恢復條款”，亦可根據投資人要求，上市時終止相關權利。

3、特別注意事項：香港聯交所明確，金融負債的認定不可回溯調整，即便終止協議約定回購權自始無效，也不能回溯調整協議簽署日之前的會計處理，在終止協議正式簽署前，均需按金融負債進行會計處理，因此需特別注意終止協議的簽署時點。

案例參考：

? X公司（2024年10月股改，2025年2月遞交A1）：股改基準日（2024年10月31日）前，通過不可撤銷協議終止所有企業義務方的回購權/撤資權，避免凈資產被認定為負債；A1遞交前終止反稀釋權、優先認購權，約定“18個月內未完成上市則恢復權利”；

H股上市中對投資人特殊權利的調整，本質是對“監管合規”與“商業利益”的平衡。企業若能錨定雙重監管的核心關注點，在股改、遞表等節點前聯合上市中介機構做好權利處理方案設計與財務論證，并與投資人協商可行的利益保障機制，即可高效掃清合規障礙，推進上市。