國有企業退出參股企業的合規路徑——借助股權融資協議回購條款
作者：竇方旭 劉寶元 曹治林 2023-09-192023年9月12日，國務院國資委發布《國有企業參股管理暫行辦法》（國資發改革規〔2023〕41號）（以下簡稱《暫行辦法》）。《暫行辦法》一改過去國資委出臺規范性文件一般不涉及國有企業參股企業的既往。在管資本、強監管的總體思路下，聚焦國有企業參股企業的投資全流程，從投前盡職調查、科學決策、設計股權結構和持股比例，到投后參與公司經營管理、建立參股經營投資評估機制，規范參股企業使用國有企業無形資產，直至要求國有企業從參股企業有序退出，對國有企業參股的全過程進行了規范。
針對國有企業退出參股企業事項，《暫行辦法》第24條規定：“除戰略性持有或培育期的參股股權外，國有企業應當退出5年以上未分紅、長期虧損、非持續經營的低效無效參股股權，退出與國有企業職責定位嚴重不符且不具備競爭優勢、風險較大、經營情況難以掌握的參股投資。”
但是，當參股企業出現《暫行辦法》第24條規定的情形時，參股企業的股權價值、未來前景均不甚樂觀，加之國有企業對參股企業無控制權的前提下，國有企業如何實現合規退出，無疑將成為大多數國有企業必須妥善應對的問題。
一、可供選擇國有企業退出參股企業的合規路徑有哪些
表1：國有企業退出參股企業的合規路徑
依據《暫行辦法》，國有企業退出參股企業的合規路徑包括：股權轉讓、股權置換、清算注銷等。
上述三種方式外，實踐中，國有企業還可選擇定向減資方式退出。例如，在(2021)京02民終4712號，北京市二中院認為，涉案程序瑕疵不影響公司減資行為的效力。類似地，在(2019)京0102民初5117號，北京市西城區人民法院認為，減資已經過公司權力機構決議，并已經對不特定債權人發布了減資公告，且實際完成了減資的變更登記，其僅未編制資產負債表及財產清單的瑕疵，不影響眾大佳宏公司的減資行為的有效性。不過，因定向減資應履行《公司法》關于減資需要在股東（大）會減資決議之日起10日內通知債權人，并于30日公告，且債權人有權在通知或公告后30日或45日內請求提前清償或提供擔保，故不僅周期較長，而且還可能面臨債務負擔。
二、不同退出方式的局限性
（一）以股權轉讓方式退出的局限性
當國有企業參股企業出現《暫行辦法》第24條規定的情況，即除國有企業戰略性持有或培育期的參股股權外，該參股企業已經5年以上未分紅、長期虧損、非持續經營的低效無效參股股權，與國有企業職責定位嚴重不符且不具備競爭優勢、風險較大、經營情況難以掌握”的情況。此類公司的股權價值已然不高，加之其經營情況難以掌握，市場前景不被看好。根據普遍的商業邏輯可以預測，此時，有意受讓國有企業對參股企業股權的投資人，相較經營狀況良好的公司，可謂少之又少。
另一方面，考慮到此類國有企業參股企業多采用有限責任公司形式，而根據我國現行《公司法》規定，若公司章程沒有另行約定，有限責任公司股東對外轉讓股權不僅要征得其他股東過半數同意，其他股東還享有同等條件下的優先購買權。在有意受讓參股企業股權的投資人本就相對稀有的情況下，國有企業僅為參股一方，無法掌控其他股東是否行使有限責任公司股權對外轉讓中的法定同意權和優先購買權。如此一來，國有企業以股權轉讓方式退出參股企業，將因有限責任公司股權對外轉讓必須經內部流程中的同意權和優先購買權而難上加難。事實上，只要發生國有股權對外轉讓，都存在轉讓方和受讓方無法掌控的優先購買權適用的阻力。
（二）以股權置換、清算注銷、定向減資方式退出的局限性
國有企業可通過股權置換、清算注銷、定向減資方式退出參股企業，但要合法合規地采取這三種方式中的一種退出參股企業，所受局限也相對較多。
以國有企業股權置換為例，在北京市國資委直屬企業，北京能源集團有限責任公司，為實現優化國資管理目的而進行的換股+合并交易中，北京能源集團有限責任公司以其所持深圳京能融資租賃有限公司84.68%的股權，置換北京京能清潔能源電力股份有限公司持有的北京京能國際能源股份有限公司20%的股權。股權置換后，京能集團基于其持有京能國際100%，吸收合并了京能國際，進而直接持有京能電力。
上述股權置換交易之所以能夠成功，其關鍵原因在于京能集團意在通過換股吸收合并京能國際的后續計劃。換句話說，縱觀整樁換股+合并交易，合并目的決定了中間股權置換環節的順利進行。因此，在沒有類似的股權置換終極目的情況下，一般很難倒果為因，為置換而置換國有企業股權。
表2：為吸收合并而進行的股權置換
清算注銷的局限性則在于，不論是自愿解散清算還是強制解散清算，首先需要出現解散原因。根據《公司法》，自愿解散原因包括：章程規定的經營期限屆滿，解散事由出現，再或者股東（大）會做出解散公司的決議。而強制解散原因則包括行政強制解散和司法解散兩種可能。后者指人民法院在公司治理出現僵局的情況下，以法院判決的方式解散公司。如是來看，國有企業如果要采用清算注銷方式退出參股企業，在參股企業僅僅出現以下情況：“5年以上未分紅、長期虧損、非持續經營的低效無效參股企業，退出與國有企業職責定位嚴重不符且不具備競爭優勢、風險較大、經營情況難以掌握的參股投資”，但并未出現前述公司自愿或強制解散原因的情況下，退出方案將難以落實。
表3：清算注銷方式的國有股權退出流程
以定向減資方式合規退出參股企業同樣不容易實現。國有企業以定向減資方式合規退出參股企業時，合規首先意味著國有企業和參股企業應依《公司法》履行減資的法定程序。并且，國有企業參股企業的法定減資，還必須在參股企業內部完成董事會、股東（大）會減資決議，之后，為保護參股企業債權人利益，該參股企業應在股東（大）會減資決議后10日內通知債權人，并于30日在報紙上公告。并且，債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內有權請求提前清償或提供擔保。否則，將可能因侵犯債權人利益而有被認定為抽逃出資，進而應該在抽逃出資范圍內對債權人承擔賠償責任的法律風險。
表4：定向減資方式的國有股權退出流程
除此之外，自國有企業處置參股企業股權角度而言，在上述流程啟動之前，雖然《暫行辦法》和其他國資委規范性文件就國有企業參股企業減資是否應經國資監管機關審批沒有明確的監管要求，但為穩妥起見，國有企業還應首先就減資事項取得國資監管機構或其授權的國有企業的批復，并委托資產評估公司對參股企業進行資產評估。而對于應通知而未通知的債權，國有企業作為股東還負有主張自身不存在過錯的舉證責任。若其難以證明在減資程序中對怠于履行通知義務的行為不存在過錯，當參股企業定向減資后難以清償減資前的債務時，國有企業應當對債權人承擔補充賠償責任。基于此，為防控前述風險發生，國有企業以減資方式退出參股企業時，不僅應就減資事項獲得國資監管機構的批復，還應嚴格執行法定減資程序，通知和公告債權人，以消除減資完成后存在的潛在風險。
三、可考慮的較優退出路徑：股權融資協議回購條款
鑒于以上退出路徑實際操作存在各種各樣的問題，國有企業通過在股權融資協議中約定回購條款或補充回購條款的方式退出參股企業，就成為一種相對較優的退出路徑。
不過，由于《暫行辦法》第8條規定，國有企業應”結合經營發展需要，合理確定持股比例和股權結構達到一定持股比例的參股投資，原則上應當享有提名董事的權利。”“國有企業不得以股權代持、“名為參股合作、實為借貸融資”的名股實債方式開展參股合作。基于此，需要進一步確認，在股權融資協議中約定回購條款或以補充回購條款的方式退出參股企業是否會構成”明股實債“？如果構成，股權融資協議中回購退出條款是否會因此而無效？
表5：股權融資回購條款涉及明股實債時的效力認定
結合本所律師執業經驗和司法實踐中的類案裁判。對此，我們認為，由于明股實債的實質在于，通過一些列投資條款安排意圖獲取固定收益的投資活動。所以，國有企業僅在股權融資協議中事先約定回購條款，但約定回購條款的目的并非獲取類似于債權利益的股東收益。不論回購的主體是公司還是其他參股股東，原則上，此類約定不屬于明股實債，應為有效約定。只不過，當公司是回購主體，并且投資方據此主張實際履行時,投資方的請求可能因違反《公司法》“股東不得抽逃出資”以及僅在法定情形，公司方可股份回購的強制性規定, 而不能獲得法院支持。
如果國有企業在參股時的股權融資協議不僅事先約定了回購條款，并且結合融資協議其他約定，還可令國有企業投資人獲得固定收益，而且國有企業投資人在取得股權后并未實際參與標的公司的經營管理，投資人的股權受讓款相比于市場價格顯非公允合理。此時，投資人與參股企業達成的融資協議屬于“明股實債”，應當根據其實際關系，將其認定為債權協議而非股權融資協議。
更進一步的問題是，根據《關于加強中央企業資金管理有關事項的補充通知》（國資廳發評價〔2012〕45號）等規范性文件，此類債權協議因屬于被禁止的國有企業拆借資金行為，司法實踐是否會基于其違反包括《暫行辦法》在內的上述規范性文件而此類債權性融資協議的效力？茲結合以下案例，對此予以解答，以供參考。
案號：(2021)遼民終1648號，沈陽八維時空有限公司等借款合同糾紛民事二審民事判決書
案件事實：科創基金與八維公司于2017年10月16日簽訂《股權轉讓協議書》，合同約定：甲方科創基金，乙方八維公司。甲、乙雙方根據《中華人民共和國合同法》和《中華人民共和國公司法》的相關規定，經友好協商，就乙方股權轉讓事宜達成一致，特訂立本《股權轉讓協議書》，共同遵守執行。一、轉讓標的：乙方持有的東網科技有限公司的9.36%股權（實際股份數為984.38萬股）。二、股權轉讓數量及價款：股權轉讓數量為984.38萬股，總價款為4,098.5萬元。
爭議焦點之一：案涉《股權轉讓協議書》的效力如何認定
裁判意見：依照《民法總則》“行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。”案涉各方當事人簽訂的股權轉讓協議因屬虛偽意思表示均應認定無效。八維公司提出科創基金“明股實債”的交易，違反相關法律和部門規章的強制性規定，但《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》僅規定政府出資的產業投資基金不允許向第三方提供貸款，并未禁止對所投資企業進行融資扶持，況且該規定不屬于效力性強制性規定。同時，科創基金與八維公司簽訂合同所實施的行為不屬于從事銀行金融業務，且《私募投資基金備案須知》，《關于加強私募投資基金監管的若干規定（征求意見稿）》等均頒布于案涉合同簽訂之后，不具有朔及效力，且不屬于效力性強制性規定。
法律分析：從上述裁判意見可知，雖然案涉股權轉讓協議因通謀虛偽而無效，但隱藏在虛偽股權轉讓合意背后的債權協議卻是真實有效的。該債權協議不因提供資金的出資人一方違反政府出資的產業投資基金不得向第三方提供貸款而無效。類似地，《暫行辦法》第8條第2款，“不得以股權代持、‘名為參股合作、實為借貸融資’的名股實債方式開展參股合作。”屬于與之相似的管理型而非效力性強制性規定。國有企業股權融資協議若因回購及其他約定事先被認定為“明股實債”，僅以違背該條而否定此時的債權協議效力，理由并不充分。不過，考慮到司法實踐對于效力性強制性規定的司法裁判標準并不統一，違背國資監管規定的債權協議被認定為無效的司法裁判，并不鮮見。
我們建議，國有企業在擬定股權融資協議回購條款時，務必在融資協議約定有利于認定國有企業股東對參股企業構成股權出資關系的條款。例如，國有企業股東有權委派至少一名董事或經理，在取得股權后有權實際參與標的公司的經營管理。同時，盡量避免出現參股國有企業有權獲得固定收益的條款，當然這里還涉及回購價款條款的設計，例如，如何在設計回購條款時回避投資額加固定收益率的安排，以防股權融資協議回購條款被認定為“明股實債”進而被否定其效力。
四、回購條款與進場交易是否沖突
根據《企業國有資產法》《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委財政部第32號令）《企業國有資產監督管理暫行條例》等國有資產監管規范，為防止國有資產流失，規范國有資產交易行為，國有股權交易需遵循等價有償和公開公平公正的原則，按照“審批、評估、進場交易”，在依法設立的產權交易機構中公開進行。唯一的例外是國有金融企業的直接股權投資。根據《關于進一步明確國有金融企業直接股權投資有關資產管理問題的通知》（財政部31號通知）第九條：“國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。”國有金融企業退出直接股權投資時，可以不采取進場交易的方式。
表6：國有股權進場交易流程
如此一來，問題產生。國有企業在股權融資協議中約定回購條款，或事后與潛在受讓方簽署意向受讓協議，回購條款或意向受讓協議是否會因違背上述國有股權應進場交易的國資監管規范而無效？事實上，要回答上述問題，還需進一步追問回購退出條款或事后簽訂的意向受讓協議的性質？茲結合以下案例，對此予以解答，以供參考。
案號：(2022)京02民終2069號案，北京中鐵諾德房地產開發有限公司等與內蒙古君原房地產開發有限公司股權轉讓糾紛二審民事判決書
案件事實：諾德公司（甲方）與君原公司（乙方）簽訂《意向協議書》。約定：第一條，甲方按照國資委對國有產權轉讓的相關條例規定，以評估機構評估后的價值為基礎，通過公開掛牌以股權轉讓的方式在產權交易所處置目標公司100%股權。第二條，乙方密切關注甲方通過產權交易所發布的股權轉讓公告，并依法參與公開競價等程序，并承諾按照不低于掛牌價提出受讓申請，競買目標公司股權。第三條，乙方在本協議簽訂之日起7日內，向甲方交納20000000元的保證金。發生以下任何事件時，保證金不予退還：乙方未參加競買或在掛牌期間撤回其受讓申請；掛牌確認乙方為受讓方后，乙方不在約定時間內與甲方簽訂合同。2.2乙方以不低于掛牌價格參加競買，但其它競買人競得目標公司股權，則甲方將于掛牌結束后7個工作日無息將保證金返還給乙方，互相不追究違約責任。……第八條，甲方轉讓目標公司股權需經上級單位批準，如果甲方上級單位審批不同意轉讓目標公司股權，則本協議自動終止，互不追究違約責任。
爭議焦點：《意向協議書》性質及其效力
裁判意見：北京市第二中級人民法院認為，“《意向協議書》就股權轉讓標的、股權競買步驟、違反《意向協議書》應承擔的責任和發生爭議后管轄法院等方面均作出了明確約定，應認定為雙方為股權轉讓事宜而簽訂的預約合同。……雙方當事人系基于誠實信用的原則訂立該預約，該預約關于違約責任及爭議解決的相關條款對雙方均具有法律約束力。”因其僅為股權交易中的磋商性文件或預約合同，故其不違反國有資產處置的強制性法律規定，不會導致國有資產流失的法律后果，亦未損害第三人購買該股權的合法權益，當屬合法有效。
法律分析：國有股權交易因需要遵循《企業國有資產交易監督管理辦法》中的進場交易前的流程，在進場交易前完成事前批準、專項審計、資產評估、職工安置、產權市場掛牌、信息披露等事項。這些事項的順利推進，需要國有企業股東在進場交易之前付出諸多的交易成本。而如果國有股權進場掛牌后無人摘牌，國有企業一方進場前的投入交易諸多成本，都將歸零。基于此，在進場交易前，國有股東通常會考慮通過股權融資協議中的回購條款約定，或事后簽訂的意向受讓協議，鎖定可能的受讓方，并通過與之簽署股權融資條款約定或意向協議的方式，確保特定的回購主體或意向受讓方進場參與交易，完成摘牌。有鑒于此，司法實踐一般傾向于認為，此類意向受讓協議或回購條款屬于達成股權交易過程中的磋商性文件或預約合同。
再例如，在（2016）云01民終1674號判決書中，昆明市中級人民法院認為，合作框架協議并非“直接約定了明確的股權轉讓標的以及轉讓對價，且不需經產權交易所掛牌交易而可以直接履行協議并辦理股權變更的正式合同。故該合作框架協議并未違反國有資產處置的強制性法律規定，不會導致國有資產流失的法律后果，同時亦未損害第三人購買該股權的合法權益，當屬合法有效”。
結合以上案例來看，回購條款的安排并不會導致相關協議因違反《企業國有資產交易監督管理辦法》而無效。當然為了避免回購安排在實操中的合規性，應該通過場內進行交易。在相關交易文件中明確約定回購的方式即可。
五、結語
綜上所述，國有企業要退出5年以上未分紅、長期虧損、非持續經營的低效無效參股企業，退出與國有企業職責定位嚴重不符且不具備競爭優勢、風險較大、經營情況難以掌握的參股投資，理論上雖然存在至少四種合規路徑可供選擇，但鑒于股權置換、定向減資、清算注銷，股權轉讓，在實際操作之際均存在一定的局限。國有企業通過在股權融資協議中約定回購條款方式退出參股企業，是當前所有可能方案中的較優方案。
國有企業通過在股權融資協議中約定回購條款方式退出參股企業時，應遵循《公司法》《暫行辦法》《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委財政部第32號令）《民法典》等規范，基于參股企業的股權結構、公司治理安排，后續的經營目標，對外負債情況等因素，擬定股權回購條款。在選擇以該路徑退出參股企業后，國有企業還應與上一級國有資產監督管理部門進行充分的溝通和咨詢，履行報批義務，并遵循《企業國有資產交易監督管理辦法》的要求，以進場交易方式實現合規退出。
