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（一）基本概念

Earn-out （也稱“或有對價”支付）是境外并購時常用的一種定價支付條款，用于解決并購交易中的估值分歧。與傳統的對賭條款不同，收購方不必一次性支付交易對價，而是可在收購時先支付一部分對價；剩余對價則可根據標的公司未來業績表現決定是否支付及支付多少。簡言之，“Earn（達到業績目標）”是“Out（獲得全額付款）”的前提條件。¹

（二）與對賭條款的區別

盡管對賭條款與 Earn-out 條款都旨在解決交易雙方對標的公司估值的分歧問題，但在實際操作和應用場景上存在顯著差異。

相較于對賭條款，Earn-out條款最顯著的特點之一是其高度的靈活性和可定制性。考核指標、或有金額的支付比例以及方式、支付周期等都可以根據行業特點、標的公司業務模式等自由設定，這種靈活性使Earn-out成為處理非標準化、復雜并購交易的理想工具。

此外，Earn-out 的分期付款的支付結構也能夠為買賣雙方提供一定的財務緩沖。一方面，買方能夠顯著前期的資金壓力，尤其是在經濟低迷的大環境下，這種“預付+或有追加”的分期支付方式可以幫助買方不過度損耗現金流的前提下完成戰略并購。此外，Earn-out 條款也降低了買方的過度支付風險，避免其為不確定的價值提前買單。如果標的公司實際業績低于預期，買方支付的總對價也會相應減少，還能部分抵消因商譽減值帶來的財務損失。

對賣方而言，相比一次性獲得全部對價并在當年承擔全部稅負，分期收款可以實現稅收遞延，將部分稅負推遲到未來年度，從而降低當期稅負。特別是當賣方為自然人股東時，這種安排可能幫助其避免一次性大額收入帶來的累進稅率影響，優化個人所得稅負擔。

總體而言，Earn-out條款在操作性、風險應對范圍和靈活性方面優于傳統的對賭條款，特別適用于高不確定性的并購交易環境；而對賭條款則在標準化程度較高的常規并購中仍具有其適用價值。

（三）Earn-out條款適用場景

Earn-out 條款憑借的靈活性和對交易風險的包容度，其更適用于以下情況：

1、擁有新技術、新產品或高增長預期的創新企業：因其收入和收益可預測性較低，或干脆沒有收入或凈利潤作為估值基礎，更適用Earn-out。比如近年來的生物醫藥、互聯網、高科技行業企業。

2、擁有更多無形資產的企業：譬如服務性行業的公司，或輕資產、知識密集型的標的，其價值主要來源于無形資產，如品牌影響力、技術專利、客戶關系或人力資本，但傳統財務報表往往無法充分反映其真實價值。

3、業績高度依賴外部環境（如政治政策變動、經濟周期波動、行業監管調整或社會環境變化）且未來存在重大不確定性的企業。

4、跨境及跨行業并購或并購先例較少的行業：這類交易往往結構復雜又存在高度的信息不對稱，導致交易風險較高。

5、特別依賴原管理層或原管理層持股比例較高的標的公司：Earn-out條款這種將賣方個人經濟利益與公司業績直接掛鉤的結構設計使得管理層有動力繼續專注于業務發展，從而確保標的公司業務的平穩過渡和持續增長。

采用Earn-out條款通常是由于買賣雙方在企業價值的評估上存在較大分歧且難以達成共識。盡管該條款允許賣方通過在協議簽署時獲得較少的現金以換取未來獲得更多現金的預期來在一定程度上彌合這種爭議，但雙方仍可能因條款設置不合理而在后續產生更為激烈的爭議。

一方面，與相對簡單的對賭條款不同，Earn-out條款往往復雜且涉及多個指標和條件的綜合性對賭。如果在交易談判中，雙方采用了非財務類指標，或對財務指標的計算方式未能明確約定，那么在后續執行過程中，判斷Earn-out條件是否滿足便容易引發糾紛。

另一方面，買賣雙方在后續經營上的分歧也常常帶來沖突。買方通常追求對目標公司的完全控制，以便更好地監控經營狀況并盡量減少后續支付，而賣方則可能期望獲得全面的業務支持，或通過某些短期策略來提高公司業績，以期獲得更高的對價。

因此，如何設計合理的Earn-out條款，確保條款既公平合理，又具有可操作性，成為交易雙方建立穩固且可持續合作關系的關鍵。

（一）考核指標的選擇

考核指標是Earn-out條款的核心，直接影響交易成功與否。實務中，考核指標主要分為財務指標和非財務指標兩類，可單獨使用或組合應用。無論選擇何種指標，都應確保其定義明確、客觀易測量，并符合標的公司的經營特點。

1、財務指標的選擇與適用

財務指標作為 Earn-out 條款中最常用的衡量標準，通常采用損益表項目（如凈收入、EBITDA、凈利潤）或資產負債表項目（如凈資產）。近幾年，針對新消費和電商類企業，也會采用客單價、GMV 等非傳統財務指標作為標準之一。

在選擇時，買賣雙方常有不同偏好：賣方傾向于選擇基于收入的考核指標，因其受費用和買方交割后會計實踐影響較小；而買方則更偏好凈利潤等能反映業務盈利能力和股東收益的指標，特別是當現有管理層將繼續經營業務時，這類指標能更好地激勵成本控制。

實踐中，息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）是最為常用的財務考核指標。相較于凈利潤和銷售收入，EBITDA 因不受利息、折舊、攤銷和稅務政策等影響，在更準確地反映企業的經營效率和現金流狀況的同時也能體現公司的利潤情況，算是買賣雙方各退一步的選擇。另外，由于并購對價通常是基于EBITDA的倍數計算的，因此使用相同的指標來衡量earn-out 似乎也更為合理。但需要注意的是，EBITDA在通常認可的會計準則中沒有定義，因此，買賣雙方需要在協議中明確說明計算EBITDA時包含和排除的項目，以防止后續爭議。如采用凈利潤等有明確定義的指標的，也應在協議中明確適用的會計政策來確保計算的一致性。

財務考核指標應確保該標準能夠提供交割前后業務績效的“同類比較”。基線方法通常是中國會計準則（CAS）、美國會計準則（GAAP）或國際會計準則（IFRS），一般沿用收購前賣方采用的會計準則，同時還應明確諸如發生會計準則變更時的調整方案等細節。此外，財務類指標往往還會設置盈利門檻，即買方支付時賣方應達到的最低業績要求。確定財務指標時需要專業會計人員介入，也要確認后續驗證時是否需要聘請獨立第三方會計師事務所。

最后，協議中應當避免使用過于復雜的財務指標。雖然一些細致的財務調整能夠更好地反映公司實際運營情況，但過于復雜的指標容易帶來后期操作的爭議。因此，還是建議各方選用易于理解且透明的指標。

2、非財務指標的應用場景

在新興行業中，非財務指標（即里程碑）尤其有用。該類業務往往缺乏可供參考的歷史數據，為其設定財務指標較為困難，此時引入非財務指標更有利于全面反映企業價值。例如：

- 科技企業：用戶增長率、活躍用戶數、客戶留存率；

- 醫藥企業：臨床試驗進度、專利申請數量、新藥審批情況；

- 服務型企業：客戶滿意度、續約率、市場份額增長。

為避免爭議，適合作為里程碑的事件通常是買賣雙方都無法干預的事件（如FDA批準），或與買方核心利益高度綁定的事件（如新產品上市與其長期戰略契合）。

設置里程碑指標時，雙方應使用客觀、無歧義的語言明確條件，避免行業俗語或假設。必要時，可通過舉例說明何種情況滿足/不滿足里程碑來進一步明確定義。考慮到買方可能阻礙里程碑達成，協議還應對買方責任做出要求，如最低研發投入或資源支持。里程碑通常還設有時限，相關期限需與商業計劃匹配，并明確是否允許因不可抗力等特殊事件延期。

（二）支付條款的設計要點

確定考核指標后，雙方需就支付條款達成一致，包括支付金額、方式、期限等多個方面。

1、或有支付的金額和比例

一般來說，對目標企業估值較少的數值 (一般是買方的估計) 構成購買價格中的固定支付部分的基礎，而較高的估值 (一般是賣方的估計) 與固定支付部分的差額構成了或有支付。

2、支付方式

（1）“全有或全無”條款

即只有達到既定目標時才支付固定比例或金額的對價，未達成則不支付。例如，標的公司發布某產品后支付1,000萬美元；或以1,000萬美元EBITDA為支付起點，超過部分按EBITDA的5%支付。

這種二元支付方式常見于包含非財務里程碑的Earn-out中。雖然二元支付公式能激勵買方或現有管理層采取積極行動以達到目標業績，但如果業務顯然無法達到所需目標，二元支付公式可能會使現有管理層失去動力。

（2）階梯式支付

為避免二元支付的負面激勵效果，雙方可以嘗試采用分級支付方式，即設置多個目標層級對應不同支付比例。根據具體的行業和交易特征，可以逐級升高，也可以逐級降低。這樣其實有利于給雙方都留有余地，防止為促成或拒絕支付而采取非常規操作。

例如，上海神開收購杭州豐禾60%股權案中，雙方對第四期付款采用的階梯式支付：

其邏輯是根據不同凈利潤給予不同PE倍數，凈利潤越高、PE倍數越高，則企業整體估值也相應推高，最后以整體估值×買方取得的股權比例來得出最終支付的交易對價。

分級支付相對少見，因買方通常不愿在賣方未達標時支付任何款項。折中方案是設定最低業績門檻，如“支付金額為 2025年EBITDA超過500萬美元部分的15%”。

（1）支付方式的設計技巧

支付公式可包含多個指標。如不希望賣方留任的管理層通過犧牲盈利能力換取短期收入增長，考核指標中除要求收入增長外，最好也同時采用利潤率、現金流等質量指標來進行平衡。同時，雙方可約定每年根據上一年表現調整下一年目標，避免因市場劇變導致目標不可行。

此外，交易雙方最好對支付總額設定上下限，以限制爭議金額范圍，也避免因意外事件導致業績大幅波動使最終交易金額遠離預期。

科華生物收購天隆公司案例就是警示：科華生物收購天隆公司 62% 股權時，雙方約定剩余38%股權收購估值為“90,000萬元或2020年凈利潤的25倍，取高者”，但未設上限。2020年因新冠疫情，天隆作為核酸檢測設備供應商業績暴增，凈利潤達11.06億元，按協議計算剩余股權價值高達105.04億元，遠超科華生物支付能力（當時市值僅80億元）。這一約定最終引發了雙方糾紛，為達成和解，科華生物兩大股東將合計 10%的股權轉讓給了天隆系關聯企業西安致同，西安致同最終合計控制公司15.64%表決權，并控制公司董事會。天隆創始人彭年才成為科華生物實控人、原天隆總經理李明出任科華生物總裁，實現“反客為主”。

因此，合理的支付方式設計應在兼顧質量與數量指標的同時，通過上下限設置有效防范市場波動風險，從而保障交易雙方的長遠利益與穩定發展。

1、Earn-out期限的確定

一旦確定了適當的考核指標、目標和支付公式，雙方就需要考慮earn-out期間的長度。Earn-out期間應足以評估業務績效，通常為交割后一到三年，醫藥和生命科學行業因其研發周期較長，可能會相對較長。

期間過短，績效可能受短期因素過度影響，也可能促使賣方管理層犧牲長期利益追求短期目標；期間過長則可更可靠反映業務表現，但會延長業務限制期（阻礙買方業務整合以最大化實現協同效益）、延長賣方獲得全部對價的等待時間，且業務表現受行業或市場條件（或與收購業務無關的其他因素）影響的可能性也會相應增加。

付款可在期間結束時一次性支付（常見于短期Earn-out），也可分期支付以全面評估標的公司的業務表現。但多次分期付款需應對更復雜的計算和買賣雙方博弈：買方為降低業務整合后的不確定性，更希望降低近期支付比例，以便于觀察賣方的長期業務表現，但這一安排會降低賣方最終取得的對價現值；如標的公司后期業績下滑，買方可能要求收回前期的全部或部分支付（回撥條款），而賣方則會希望通過跨期調整的方式來讓其他期間的超額業績覆蓋某期的不足以提高其最終獲得的對價。

為避免過于復雜的支付結構，一般建議采取累積計算的方法來平滑各期業績波動，具體約定可參考上文中上海神開收購杭州豐禾60%股權案的支付方法。

2、對價種類的選擇

支付可采用現金、非現金或組合形式。并購六條出臺后，上市公司也可考慮在發行股份購買資產交易中采用Earn-out條款來實現并購。

若交易對價以現金或票據支付，賣方需依賴買方的履約能力，因此可能要求買方將部分資金存入托管賬戶（Escrow）以作支付擔保。此外，為防止買方現有或未來的資金安排影響支付，合同中還可增設限制性條款，要求在買方全額支付Earn-out對價之前，不得向其股東分紅或進行股票回購，從而確保有足夠資金履行支付義務。

若部分對價以買方股權（票）支付，協議應明確股權（票）的定價基準日（交割日或發行日，買方為非上市公司的最好明確股權價值計算公式）、賣方獲得股權（票）是否享有表決權、賣方股權（票）的處分限制及賣方是否享有隨售權、回購權、反稀釋權等一系列股東權利。

3、其他可約定的支付條款

（1）賠償金扣除約定

買方可通過Earn-out條款獲得額外交易保障。如賣方陳述不實、違反保證與陳述條款或發生回撥事項，買方可從Earn-out金額中直接扣除相應賠償金、違約金或回撥金額，來降低交易后追償風險。這對跨境并購等難以執行傳統追償的情況尤為適用。

（2）Buyout條款

買方若不想長期受交割后承諾束縛，或擔心交割后與賣方經營理念分歧，可考慮設定買斷權（Buyout），通過支付一定價款提前解除Earn-out條款。

（3）加速到期條款

加速到期條款是指當某些可能負面影響目標實現的事件發生時，可觸發加速支付，如：買方出售自身業務的全部或重要部分；買方控制權變更，或 IPO、杠桿性資產重組等令買方的資本結構發生重大變化的事宜；買方任何信貸安排或其他重要合同的違約；以及現有管理層因任何原因被解雇。此條款能幫助賣方在買方自身情況發生重大變化時保障自身利益。

（三）被收購業務的運營安排

運營控制是Earn-out談判的關鍵難點。一方面，買方希望在收購后擁有對業務的完全自主運營權，以靈活整合資源、實現自身戰略目標，同時盡可能降低未來需支付的Earn-Out金額；另一方面，賣方希望確保買方不會妨礙其業務達成預設的考核目標，從而保障自身獲得Earn-Out支付的潛在利益。

這種沖突最終會體現在兩個方面：一是被收購業務的運營控制權歸屬問題；二是買方對被收購業務提供支持的義務范圍。

1、買方策略

（1）主張完全運營控制權

買方可要求在協議中明確其擁有對業務的完全自主權，可自由決定業務運營的所有事項，尤其是當被收購業務需要與買方現有業務深度整合時，擁有對被收購業務的完全控制權才能最大化其利益。

考慮到買方接手企業經營，可能因市場條件變化、未能預期的經營困難等原因未能實現預期業績，買方應避免約定承擔對于賣方的信義義務，即以最大化earn-out 業績為目的運營業務。必要時，買方可設置終止支付條件，如醫藥研發項目未在特定時間完成臨床試驗可終止earn-out支付（或Buyout），避免被迫投入不必要的成本或構成違約。

（2）防范賣方管理層的忠誠度風險

若交易完成后由原管理層繼續運營業務，買方需防止其為達成Earn-out要求采取短期激進策略，比如壓縮研發投入以提升短期利潤、延遲必要的設備更新維護、降低可能提升長期市場份額的營銷支出等，甚至通過信息欺詐、操縱財務數據來“實現”經營目標。

為應對此類風險，買方應加強其對業務和財務情況的知情權，并在關鍵經營管理事項上保留一定的決策權利。例如：例如：保留董事會席位及重要經營管理職位；對特定事項（如業務模式、產品、服務、研發、目標資產、人員等）擁有表決權、管理權限甚至一票否決權；在公司章程中限制每年換選董事的數量，防止控股方通過更換董事會成員削弱另一方影響力。

此外，無論買方是否掌握經營權，Earn-out期間的經營數據一般仍然由賣方關鍵人員負責提供。而該部分員工往往能夠在后續依據Earn-out條款獲得較高的收購資金，因此需要特別關注其對買方的潛在欺詐風險。為此，雙方應當建立信息審核機制，以確保雙方在Earn-out期間的業績計算與數據一致性。具體舉措包括但不限于：買方應當有對所提供信息提出異議或進行雙重檢查的權利；買方認為信息存在欺詐或不準確時的第三方審計權；定期財務報告要求；委派財務人員或觀察員。

（3）明確賣方的競業禁止義務

鑒于被收購公司的核心價值往往依賴于創始人或關鍵員工的個人能力和關系網絡，買方應當通過Earn-out條款將對價支付與關鍵人員留任及其持續貢獻掛鉤的方式保障并購后公司業績。

買方應需采取防范措施，確保留任員工不得從事競爭性業務，保障目標公司在Earn-out期間管理保持穩定。另外，可通過雙重綁定措施（即將Earn-out支付與核心團隊留任掛鉤，如關鍵人員離職則Earn-out 總金額相應減少）、超額業績分享條款（設置超額業績分享池，大幅超越目標時管理團隊可獲得額外獎勵）等機制，進一步強化管理團隊與公司長期利益的一致性，從而實現管理及運營穩定性。

2、賣方策略

實務中，為確保業務平穩過渡，通常選擇由賣方繼續主導被收購業務的日常運營。這種模式下，賣方（通常是創始人或核心管理團隊）保留對被收購業務的實質性控制權，買方則主要扮演監督者角色。

（1）引入“主觀惡意”條款

無論運營由哪一方主導，都可能發生買方通過各種方式干預被收購業務的運營的情況，如擅自縮小創始人的經營權限、將公司其他產品的成本轉移到目標公司、改變目標公司的銷售策略、大幅裁減核心團隊或者減少對目標公司的投入，從而影響Earn-out目標的實現。

實務中，賣方可以引入“主觀惡意”條款，禁止買方以減少或限制Earn-out金額為目的影響阻撓業績目標達成，并約定如買方存在惡意影響Earn-out目標的行為則視為Earn-out條件已滿足，買方仍應按照協議支付后續股權轉讓價款。

（2）在重要事項上設置經營權底線

雙方需要事先在重要事項上設置經營權底線，以確保標的公司正常經營。例如：對于銷售依賴營銷的業務，可約定每年營銷投入比例的下限；對于重視研發的企業，保證每年固定的研發資本支出；限制買方在未經創始人同意前對被收購企業的既有經營模式作出重大變更、出售核心資產或業務分支；限制買方在超出正常經營活動所需范圍內舉債，或以被收購企業的資產設定擔保權利或提供保證。

同時，對于不掌握經營權的賣方，應當同上文所述不掌握經營權的買方一樣，通過擔任董事等方式加強其對標的公司業務和財務事項的知情權及決策權。

（3）細化買方的經營及支持義務

根據美國判例經驗，除非合同明確要求，買方無義務促進業績承諾的達成。如無特別約定，如果買方只是消極經營，法院一般不傾向于采用誠實信用原則判定買方違約；只有在買方采取積極措施來負面影響公司正常運營或盈利時，法院才會認定其違約。

因此，對于需要買方提供一定經營支持的賣方，應在合同中明確要求買方“勤勉盡責”或“以商業合理努力”支持業務發展，并明確買方應當采取的舉措，如每年提供固定的研發資本支出、為標的公司安排足夠的銷售人員、協助FDA申請等，以便后續雙方明確“勤勉盡責”或“以商業合理努力”的概念范圍。

在買方主導經營的場景中，如果無法事先通過合同明確買方的責任義務范圍的，為防止賣方情況過于不利，至少要求買方保證在完成收購后，本著誠信原則，保持被收購企業原有的正常業務范圍，維持其原來的經營模式和策略，繼續以原有方式開展經營活動，提供充足的營運資金、設備、設施、人員、技術和其他資源以運營目標公司，其數量和質量應與賣方過去的實踐相一致。

（4）強制留任條款

為防止買方通過辭退或變更職責影響業績，應要求核心管理層在Earn-out期間保持任職，并明確其職責和權限。

綜上所述，Earn-out條款作為并購交易中彌合買賣雙方估值分歧的重要工具，憑借其靈活的考核機制、分期支付安排和風險共享設計，顯著優于傳統對賭條款在應對業務不確定性和整合風險方面的局限性。隨著證監會“并購六條”的發布和《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂，Earn-out條款作為一種靈活、高效的并購交易工具，正迎來更廣闊的應用空間。

在實務操作中，律師可在充分了解客戶的商業需求和行業特點，根據交易的具體情況為其量身定制最適合的Earn-out結構，但應當特別注意條款的可操作性和明確性，避免因模糊約定導致的后續爭議。