淺析破產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債的“分配順位”問(wèn)題
作者：賈麗麗 2022-07-21一、 問(wèn)題的引出
2015年，A公司發(fā)行了一支基準(zhǔn)票面利率為7%的永續(xù)債，約定30年到期，并約定有明確的票息跳升機(jī)制。2018年，A公司因資不抵債向法院申請(qǐng)破產(chǎn)并被受理。在債權(quán)申報(bào)階段，B公司作為A公司前述永續(xù)債債權(quán)人向管理人申報(bào)債權(quán)，并主張將其五千萬(wàn)的永續(xù)債列為普通債權(quán)。
根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，未到期的債權(quán)，在破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)視為到期。據(jù)此，B公司享有的永續(xù)債債權(quán)視為到期，前來(lái)申報(bào)自無(wú)異議，但債權(quán)性質(zhì)是否應(yīng)當(dāng)被列為普通債權(quán)呢？因永續(xù)債高票息、期限長(zhǎng)甚至無(wú)期限的特點(diǎn)，自面世之日起便被視為“債券中的股票”，如果將其列入普通債權(quán)是否會(huì)損害其他債權(quán)人的利益？在法律沒(méi)有明確規(guī)定永續(xù)債破產(chǎn)順位的情況下，管理人應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行判斷呢？對(duì)此，筆者將在下文進(jìn)一步展開(kāi)。
二、 永續(xù)債簡(jiǎn)介
鑒于永續(xù)債在我國(guó)發(fā)展時(shí)間較短[1]，尚為新興事物，因此在進(jìn)行上述問(wèn)題分析之前筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)首先厘清何為永續(xù)債。
（一）永續(xù)債之定義和特點(diǎn)
所謂永續(xù)債券（perpetual bond），是指沒(méi)有明確的到期日，或者期限非常長(zhǎng)（一般超過(guò)30年）的債券。投資者不能在一個(gè)確定的時(shí)間點(diǎn)得到本金，但是可以定期獲取利息。不過(guò)，在永續(xù)債的每個(gè)付息日，發(fā)行人是可自行選擇將當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息，推遲至下一個(gè)付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制。絕大部分的永續(xù)債券附加了贖回條款，首次贖回期一般在發(fā)行5年之后。永續(xù)債屬于混合型證券，是一種兼具債權(quán)和股權(quán)屬性的融資工具。
贖回權(quán)：根據(jù)現(xiàn)行的永續(xù)債募集說(shuō)明書(shū)，永續(xù)債發(fā)行時(shí)都會(huì)約定一個(gè)贖回周期，其中較為常見(jiàn)的贖回周期是3年和5年，即約定發(fā)行期限為“3+N”或“5+N”。但是，永續(xù)債的贖回主動(dòng)權(quán)都是由發(fā)行人發(fā)起，也就是說(shuō)發(fā)行人在發(fā)行永續(xù)債每個(gè)特定周期到達(dá)時(shí)，可以提出贖回本金或不贖回本金，購(gòu)買(mǎi)者沒(méi)有決定權(quán)。
票息跳升機(jī)制：票息跳升機(jī)制是永續(xù)債常見(jiàn)的一種“懲罰措施”，即在特定條件發(fā)生時(shí)（通常是到期不贖回），永續(xù)債的利息率進(jìn)行上浮調(diào)整。其目的是為了促使發(fā)行人對(duì)永續(xù)債進(jìn)行贖回。現(xiàn)在較為常見(jiàn)以下兩種票息跳升機(jī)制：一種情況是約定重新定價(jià)周期適用的票面利率調(diào)整為浮動(dòng)利率；另一種約定重新定價(jià)周期適用的票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上基本利差再加上或減去若干個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際中普遍為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上基本利差再加上300個(gè)基點(diǎn)。[2]
利息遞延支付：一般而言，永續(xù)債募集說(shuō)明書(shū)中都會(huì)規(guī)定發(fā)行人可以遞延支付永續(xù)債的利息而免受相關(guān)責(zé)任，但其相應(yīng)的前提一般規(guī)定為發(fā)行人在支付利息之前不可以向普通股股東分紅和減少注冊(cè)資本。
無(wú)擔(dān)保：一般而言，永續(xù)債都不涉及擔(dān)保，僅憑信用評(píng)級(jí)來(lái)發(fā)行。
無(wú)違約：永續(xù)債發(fā)行時(shí)，一般都會(huì)約定“除有明確期限產(chǎn)品的到期償付外，無(wú)任何事項(xiàng)（比如票息推遲等）可構(gòu)成發(fā)行人在永續(xù)債券項(xiàng)下的違約。”
（二）債券中的股票
對(duì)于永續(xù)債，現(xiàn)在普遍都形容為“債券中的股票”，這就是因?yàn)橛览m(xù)債既有“債性”也有“股性”。
其中債性主要體現(xiàn)在：（1）永續(xù)債需要按照固定利率支付利息，不隨發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而波動(dòng)。即使永續(xù)債中約定了利息遞延支付的條款，被遞延支付的利息依然是應(yīng)付利息，而不是像股權(quán)一樣，在公司沒(méi)有盈利時(shí)無(wú)法得到分紅。（2）永續(xù)債票息可在稅前抵扣。
股性主要體現(xiàn)在：（1）永續(xù)債沒(méi)有固定的到期日，即使約定了贖回權(quán)和贖回周期，也是發(fā)行人的選擇權(quán)，永續(xù)債的購(gòu)買(mǎi)者沒(méi)有到期要求發(fā)行人贖回的選擇權(quán)利。（2）無(wú)持續(xù)付息硬性要求。
綜合以上，我們可以看出，永續(xù)債是一種特殊的債券，其在一定程度上非常接近“股權(quán)”，所以很多觀點(diǎn)直言永續(xù)債為“次級(jí)債權(quán)”。
（三）市場(chǎng)現(xiàn)狀
數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模在2013年至2017年分別為33億元、678億元、3874億元、3252.58億元和3996.50億元，2015年之后規(guī)模迅速擴(kuò)容。東方證券研報(bào)稱，截至2018年11月，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模近5000億，市場(chǎng)上非金融企業(yè)永續(xù)債存續(xù)規(guī)模已超1.5萬(wàn)億元，債券數(shù)量超過(guò)了100只。
其中，永續(xù)債的發(fā)行主體大部分集中于AAA和AA+的高等級(jí)資質(zhì)，企業(yè)性質(zhì)以地方國(guó)有企業(yè)為主，行業(yè)分布集中在建筑裝飾、綜合、交運(yùn)、公用事業(yè)和采掘等重資產(chǎn)行業(yè)。[3]
由此可見(jiàn)，雖然永續(xù)債在我國(guó)發(fā)展尚未超過(guò)10年時(shí)間，但規(guī)模正在迅速擴(kuò)大，在缺乏明確法律規(guī)定的情況下，本文所討論的問(wèn)題并非個(gè)例。
三、 問(wèn)題分析
首先，永續(xù)債并非股權(quán)。這一點(diǎn)在2013年12月份的《證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就優(yōu)先股試點(diǎn)答記者問(wèn)》中已經(jīng)明確，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一定程度上承認(rèn)了永續(xù)債是特殊債券的一種。
其次，通過(guò)上文對(duì)永續(xù)債定義和特點(diǎn)的分析，筆者發(fā)現(xiàn)當(dāng)永續(xù)債股權(quán)性質(zhì)大于債權(quán)性質(zhì)時(shí)，在破產(chǎn)程序中將其列為普通債權(quán)顯然不合時(shí)宜。但是，在我國(guó)破產(chǎn)法對(duì)永續(xù)債的清償順位沒(méi)有明確規(guī)定的背景下，管理人在債權(quán)審核中亦不應(yīng)當(dāng)粗暴地將永續(xù)債債權(quán)列為劣后債權(quán)，而應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況進(jìn)行具體分析。
（一）分析募集說(shuō)明書(shū)
1、如募集說(shuō)明書(shū)中已明確永續(xù)債為次級(jí)債權(quán)屬性，則說(shuō)明投資者是在對(duì)永續(xù)債有了一定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判后再行投資的。因此在破產(chǎn)程序中，筆者認(rèn)為該永續(xù)債的順位應(yīng)次于普通債權(quán)，列為劣后債權(quán)進(jìn)行處置。這樣既不會(huì)損害該類投資者的利益，亦可以避免其他普通債權(quán)人在債權(quán)核查時(shí)提出異議。
2、如募集說(shuō)明書(shū)中明確了永續(xù)債的債權(quán)順位與一般債權(quán)同等，雖募集說(shuō)明書(shū)具有一定的公示效力，但筆者認(rèn)為不能當(dāng)然認(rèn)為永續(xù)債債權(quán)為普通債權(quán)，仍要根據(jù)該永續(xù)債的核心條款進(jìn)行實(shí)質(zhì)判定。
3、如募集說(shuō)明書(shū)中并未明確永續(xù)債的債權(quán)順位，與前種情況類似，筆者認(rèn)為也需要管理人根據(jù)核心條款進(jìn)行實(shí)質(zhì)判定。關(guān)于如何進(jìn)行實(shí)質(zhì)判定筆者將在下一節(jié)具體展開(kāi)。
（二）進(jìn)行實(shí)質(zhì)判定
根據(jù)財(cái)政部于2019年1月28日發(fā)布的財(cái)務(wù)部關(guān)于印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》的通知中的相關(guān)規(guī)定，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下兩個(gè)方面對(duì)永續(xù)債在破產(chǎn)程序中的順位問(wèn)題進(jìn)行判定：
1、判定贖回期限
贖回期限是指發(fā)行人通過(guò)交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)對(duì)永續(xù)債進(jìn)行贖回的期限。管理人在確定永續(xù)債清償順位時(shí)，應(yīng)當(dāng)以合同到期日等條款內(nèi)含的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為基礎(chǔ)，謹(jǐn)慎判斷發(fā)行人是否能無(wú)條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。
（1）永續(xù)債合同其他條款將導(dǎo)致發(fā)行人承擔(dān)交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，則管理人將此種永續(xù)債視為普通債權(quán)進(jìn)行處置為宜。
（2）當(dāng)永續(xù)債合同其他條款未導(dǎo)致發(fā)行人承擔(dān)交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)時(shí)，管理人應(yīng)當(dāng)區(qū)分下列情況處理：
① 永續(xù)債合同明確規(guī)定無(wú)固定到期日且持有方在任何情況下均無(wú)權(quán)要求發(fā)行人贖回該永續(xù)債或清算的，通常表明發(fā)行人沒(méi)有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。此時(shí)，該類永續(xù)債明顯更具備股權(quán)的屬性。關(guān)于其清償順位，在《證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就優(yōu)先股試點(diǎn)答記者問(wèn)》中提及，永續(xù)債的償還順序先于優(yōu)先股。因此，筆者認(rèn)為，這類永續(xù)債應(yīng)當(dāng)被列為劣后債權(quán)進(jìn)行清償。
② 永續(xù)債合同未規(guī)定固定到期日且同時(shí)規(guī)定了未來(lái)贖回時(shí)間（即“初始期限”）的，這時(shí)又要分為兩種情況進(jìn)行分析：
a. 當(dāng)該初始期限僅約定為發(fā)行人清算日時(shí)，通常表明發(fā)行人沒(méi)有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。那么同上，此類永續(xù)債應(yīng)當(dāng)被列為劣后債權(quán)進(jìn)行清償。
但如果發(fā)行人清算確定將會(huì)發(fā)生且不受發(fā)行人控制，或者清算發(fā)生與否取決于該永續(xù)債持有方的，則說(shuō)明發(fā)行人仍具有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。此類永續(xù)債應(yīng)當(dāng)被列為普通債權(quán)進(jìn)行清償。
b. 當(dāng)該初始期限不是發(fā)行人清算日且發(fā)行人能自主決定是否贖回永續(xù)債時(shí)，管理人應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎分析發(fā)行人是否能無(wú)條件地自主決定不行使贖回權(quán)。如果發(fā)行人能夠無(wú)條件地自主決定不行使贖回權(quán)，則說(shuō)明此類永續(xù)債股權(quán)性質(zhì)大于債權(quán)性質(zhì)，應(yīng)當(dāng)被列為劣后債權(quán)；反之，則應(yīng)當(dāng)被列為普通債權(quán)。
2、判定是否構(gòu)成間接義務(wù)
根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)（2017修訂）》第十條的規(guī)定，企業(yè)不能無(wú)條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來(lái)履行一項(xiàng)合同義務(wù)的，該合同義務(wù)符合金融負(fù)債的定義。間接義務(wù)則是指雖然沒(méi)有明確地包含交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)義務(wù)的條款和條件，但有可能通過(guò)其他條款和條件間接地形成合同義務(wù)。
具體到永續(xù)債中，間接義務(wù)指符合金融負(fù)債定義的、企業(yè)應(yīng)當(dāng)以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來(lái)履行的間接形成的合同義務(wù)。如果構(gòu)成間接義務(wù)，則屬于負(fù)債，在破產(chǎn)程序中為普通債權(quán)；反之則屬于權(quán)益，在破產(chǎn)程序中為劣后債權(quán)。
當(dāng)永續(xù)債合同規(guī)定沒(méi)有固定到期日、同時(shí)規(guī)定了未來(lái)贖回時(shí)間、發(fā)行方有權(quán)自主決定未來(lái)是否贖回且如果發(fā)行方?jīng)Q定不贖回則永續(xù)債票息率上浮（即“利率跳升”或“票息遞增”）的，管理人應(yīng)當(dāng)結(jié)合發(fā)行人發(fā)行該永續(xù)債時(shí)的實(shí)際環(huán)境考慮該利率跳升條款是否構(gòu)成交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)：
a. 如果跳升次數(shù)有限、有最高票息限制（即“封頂”）且封頂利率未超過(guò)同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，或者跳升總幅度較小且封頂利率未超過(guò)同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，此類永續(xù)債股權(quán)性質(zhì)大于債權(quán)性質(zhì)，因此可能不構(gòu)成間接義務(wù)，其應(yīng)當(dāng)屬于發(fā)行人的權(quán)益，在破產(chǎn)程序中更宜被列為劣后債權(quán)。
b. 如果永續(xù)債合同條款雖然規(guī)定了票息封頂，但該封頂票息水平超過(guò)同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，發(fā)行方有更大幾率進(jìn)行贖回，則該類永續(xù)債更偏向債權(quán)性質(zhì)，因此通常構(gòu)成間接義務(wù)。此時(shí)的永續(xù)債應(yīng)當(dāng)屬于發(fā)行人的負(fù)債，在破產(chǎn)程序中更宜被列為普通債權(quán)。
綜上，筆者認(rèn)為，判定永續(xù)債破產(chǎn)分配順位，核心實(shí)質(zhì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)綜合考量其贖回期規(guī)定、跳票機(jī)制等規(guī)定，判定該產(chǎn)品的有效期限是否真的為“長(zhǎng)期”，發(fā)行人是否有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的給付義務(wù)；如永續(xù)債產(chǎn)品期限很長(zhǎng)且發(fā)行人沒(méi)有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的直接及間接義務(wù)，則永續(xù)債的股性更強(qiáng)，此種情況下，筆者認(rèn)為該永續(xù)債應(yīng)歸屬于劣后債權(quán)，反之，應(yīng)歸屬于普通債權(quán)。
四、建議
在現(xiàn)有法律規(guī)定下，破產(chǎn)中永續(xù)債應(yīng)當(dāng)按照本文所述進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，但是，如發(fā)行人涉及到破產(chǎn)事宜，已經(jīng)是永續(xù)債的事后處理問(wèn)題，具有滯后性。因此，筆者建議，還是應(yīng)該從立法和監(jiān)管層面盡快完善永續(xù)債的相關(guān)立法和解讀，明確永續(xù)債應(yīng)有的屬性和順位，使永續(xù)債市場(chǎng)更加規(guī)范，投資者風(fēng)險(xiǎn)更加明確。
（一）在法律層面，重新定義債券，將永續(xù)債納入債券立法中，可根據(jù)債性、股性特點(diǎn)區(qū)分不同類型永續(xù)債，并明確破產(chǎn)程序下不同類型永續(xù)債的分配順位，以解決永續(xù)債在破產(chǎn)分配語(yǔ)境下無(wú)法進(jìn)行明確歸類的現(xiàn)狀。
（二）在監(jiān)管層面，規(guī)范不同類型永續(xù)債，細(xì)化不同類型永續(xù)債的判斷及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并明確不同類型永續(xù)債的債權(quán)層級(jí)問(wèn)題。
具體方法舉例如下：
方法一：將現(xiàn)存永續(xù)債產(chǎn)品再進(jìn)行細(xì)分，規(guī)定各類永續(xù)債產(chǎn)品能夠約定的跳票制度范圍，回購(gòu)周期上限，利息遞延次數(shù)上限或額度上限，并根據(jù)以上特點(diǎn)明確各類永續(xù)債產(chǎn)品的層級(jí)。未來(lái)發(fā)行“高級(jí)永續(xù)債”則必須歸類為負(fù)債，債權(quán)順位等同一般債權(quán)，即破產(chǎn)分配語(yǔ)境下的“普通債權(quán)”。“低級(jí)永續(xù)債”則可以歸類為權(quán)益，債權(quán)順位相較于一般債權(quán)為“次級(jí)”，即破產(chǎn)分配語(yǔ)境下的“劣后債權(quán)”。
方法二：效仿西方國(guó)家，對(duì)永續(xù)債產(chǎn)品，除了發(fā)行主體進(jìn)行評(píng)級(jí)外，還應(yīng)在永續(xù)債方案作出后，對(duì)永續(xù)債進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)后確定永續(xù)債的“債性”和“股性”所占比例，如為偏股性的永續(xù)債，則可以列為權(quán)益，并列為“次級(jí)債”，即破產(chǎn)分配語(yǔ)境下的“劣后債權(quán)”。反之則列入負(fù)債科目并等同于普通債權(quán)。
總之，以上方案旨在在永續(xù)債產(chǎn)品發(fā)行之時(shí)就確定該永續(xù)債類別及對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)和債權(quán)層級(jí)，以便投資者在投資時(shí)即可明確甄別自身投資風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序后管理人亦可以直接無(wú)爭(zhēng)議的處理永續(xù)債“順位”問(wèn)題。
[1]我國(guó)最早的“概念性永續(xù)債”是2013年11月武漢地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)行的可續(xù)期企業(yè)債以及國(guó)電電力(600795)發(fā)行的永續(xù)中票。
[2]《一文看懂永續(xù)債新規(guī)》，和訊網(wǎng)
[3]《永續(xù)債的前世今生》，財(cái)聯(lián)社，嚴(yán)沁雯。
