美國SPAC發(fā)起人要注意的問題
作者：許星杰 黃晶晶 林懇 余心朵 2022-07-01SPAC （special purpose acquisition companies），本質(zhì)是一個(gè)空白支票公司（blank check companies）[1]，除了發(fā)起人投入的和在IPO時(shí)募集的資金，沒有其他運(yùn)營資產(chǎn)；SPAC存在的意義就是在規(guī)定的期限內(nèi)與一家營運(yùn)中的公司合并（De-SPAC），成為一家具有實(shí)際運(yùn)營業(yè)務(wù)的上市公司。
SPAC是由發(fā)起人（sponsor）發(fā)起成立的。發(fā)起人可以是一個(gè)或多個(gè)，可以是實(shí)體（包括但不限于公司、有限合伙、基金等）也可以是個(gè)人。發(fā)起人是SPAC的原始股東和管理團(tuán)隊(duì)成員，在SPAC上市和存續(xù)期間，發(fā)起人要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場證明其個(gè)性、經(jīng)驗(yàn)及誠信，能夠維持SPAC的運(yùn)營和成功完成合并交易。
擔(dān)任SPAC發(fā)起人的好處是：（1）以象征式對價(jià)獲得SPAC20%的發(fā)起人股份；（2）以零對價(jià)獲得提成權(quán)（earn-out rights）（如果合并后的繼承公司能滿足一定的業(yè)績，繼承公司可以向發(fā)起人增發(fā)更多的股份作為獎(jiǎng)勵(lì)）；（3）認(rèn)購SPAC IPO的股份，享有利息或在合并完成后享有股份增值權(quán)。
但是，如前所述，發(fā)起人獲得的權(quán)益主要來自于上市公司的股份。因此，完成合并交易才能真正實(shí)現(xiàn)發(fā)起人的利益，為此，發(fā)起人需要從SPAC設(shè)立時(shí)就要有意識地設(shè)計(jì)和規(guī)劃。
筆者團(tuán)隊(duì)近期為兩個(gè)美國De-SPAC項(xiàng)目提供法律服務(wù)：A項(xiàng)目中（以下簡稱“A項(xiàng)目”）我們是目標(biāo)公司的中國律師，B項(xiàng)目中（以下簡稱“B項(xiàng)目”）我們作為SPAC方的中國律師。截止發(fā)稿日，A項(xiàng)目因未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成De-SPAC而導(dǎo)致SPAC進(jìn)行清算；B項(xiàng)目仍在進(jìn)行中。我們從兩個(gè)項(xiàng)目發(fā)起人的角度總結(jié)了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，希望能給未來的項(xiàng)目予以啟示，避免走彎路。
1、合適的目標(biāo)公司
對于目標(biāo)公司是紅籌企業(yè)的SPAC發(fā)起人來說，初始判斷能否完成De-SPAC的首要條件不是目標(biāo)公司的估值或是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（為避免歧義，本文并未表達(dá)合并交易無財(cái)務(wù)要求），而是國內(nèi)對目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)的監(jiān)管模式和監(jiān)管程度。B項(xiàng)目最初選擇的目標(biāo)公司是一家頗具規(guī)模的貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)平臺公司，在雙方擬簽署意向書時(shí)，中國相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)生了變化，B項(xiàng)目發(fā)起人立即終止了合作。盡管該SPAC與一個(gè)“好”的目標(biāo)公司失之交臂，但避免了復(fù)雜的法律問題、繁復(fù)的程序，甚至被叫停的風(fēng)險(xiǎn)，為SPAC贏得了存續(xù)時(shí)間。
2、尋找目標(biāo)公司的時(shí)間
根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定， SPAC通常有18-21個(gè)月的存續(xù)期，在此期間需要完成合并交易。但是從發(fā)起人角度來說，尋找目標(biāo)公司的時(shí)間不宜過長，通常以3-4個(gè)月為宜。如果不能在存續(xù)期內(nèi)完成合并交易,SPAC就會面臨解散和清盤，此時(shí)發(fā)起人會損失全部資金。在滿足De-SPAC基本要求的前提下，SPAC發(fā)起人不要過分執(zhí)著于目標(biāo)公司的高估值或者名氣，且由于合并交易是一個(gè)過程，如果在此期間發(fā)生任何不利于合并交易的情形，發(fā)起人應(yīng)能迅速地做出取舍和應(yīng)對。
3、SPAC的募集金額
如前所述，發(fā)起人確定目標(biāo)公司的時(shí)間不宜過長，但這與SPAC的規(guī)模有關(guān)。因?yàn)楦鶕?jù)相關(guān)法律規(guī)定，首次并購對象的估值不能低于SPAC市值的80%。由于SPAC的市值主要取決于其IPO時(shí)的募集金額，所以對SPAC發(fā)起人來說，控制IPO募集資金的規(guī)模十分重要。A項(xiàng)目的SPAC募集資金超過1億美元，也即目標(biāo)公司估值不能低于8,000萬美元，而紐交所IPO的市值標(biāo)準(zhǔn)中，也只需要擬上市企業(yè)的市值達(dá)到7,500萬美元，A項(xiàng)目中SPAC發(fā)起人尋找目標(biāo)公司的難度可見一斑。 其次，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，在滿足最低公眾持股要求的前提下，美國SPAC的發(fā)起人可以認(rèn)購SPAC IPO時(shí)發(fā)行的證券。SPAC發(fā)起人作為股東，也有權(quán)參與SPAC延期、合并交易等重大事項(xiàng)的股東大會并行使投票權(quán)。A項(xiàng)目和B項(xiàng)目最大的區(qū)別在于，B項(xiàng)目中SPAC公開發(fā)行的證券大部分由發(fā)起人或其關(guān)聯(lián)方持有，而A項(xiàng)目的SPAC完全依賴市場融資。A項(xiàng)目的SPAC在首次延期時(shí)，絕大多數(shù)公眾股東行使了回贖權(quán)，導(dǎo)致公眾股東人數(shù)不足300人，發(fā)起人不得不另行發(fā)股集資。B項(xiàng)目中持有公眾證券的股東能夠與發(fā)起人共進(jìn)退，為SPAC發(fā)起人節(jié)省了較大的成本支出。 最后，由于美國SPAC的法律允許合并交易投票時(shí)，公眾股東無論是否贊成合并，都可以要求SPAC贖回其持有的證券，那就意味著SPAC能夠留下給繼承公司的資金可能遠(yuǎn)少于托管賬戶中的募集資金。發(fā)起人需要明確這點(diǎn)，并與目標(biāo)公司在談判時(shí)就要預(yù)見和安排好合并交易完成時(shí)繼承公司的資金來源，避免雙方因理解有分歧，而造成交易破裂。 以上是我們注意到的一些美國SPAC發(fā)起人的操作“誤區(qū)”，作為拋磚引玉，希望能與更多對SPAC感興趣的人士交流經(jīng)驗(yàn)。 注釋 [1] 美國證監(jiān)會，《SPAC 須知 — 新投資者通告》 (What You Need To Know About SPACs - Updated Investor Bulletin)，2021 年 5 月 25 日。
