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證券虛假陳述的概念最早起源于英國普通法的合同法和侵權法中，《證券法》吸納了傳統普通法中的基本觀念和理論，使之與證券法獨特的監管目的相融合，比較完善地形成了英國式的虛假陳述制度。美國的1933年《證券法》，對證券不實陳述作了最早的規定。在我國，虛假陳述最早見于1993年的《禁止證券欺詐暫行辦法》第十一條。而后1998年頒布的《中華人民共和國證券法》和歷經5次修訂的《證券法》對證券虛假陳述行為都有相關規定。[1]2003年，最高人民法院頒布施行了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（簡稱“2003年《虛假陳述若干規定》”）明確針對證券市場虛假陳述出臺了專門的司法解釋，其后司法實踐中涌現了大量的圍繞證券虛假陳述的糾紛案件。在這過程中，隨著虛假陳述相關理論的深入研究和不斷積累豐富的司法實踐經驗，理論界和實務界對于虛假陳述民事賠償制度進行了不斷的探索和實驗，并形成了大量的成果。

2022年1月21日，最高人民法院在理論界和實務界的千呼萬喚聲中頒布了《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（簡稱“新《虛假陳述若干規定》”），該司法解釋集二十年來關于虛假陳述民事賠償的理論研究成果和實操寶貴經驗為一體，對虛假陳述民事賠償案件進行了全面的梳理和系統性總結，不僅為法院對該類案件的審理以及當事人的訴辯進一步指明了方向，更對證券市場信息披露制度的完善和證券市場的健康發展提供了有力的保障。

新《虛假陳述若干規定》第四條規定，所謂證券虛假陳述，是指信息披露義務人違反法律、行政法規、監管部門制定的規章和規范性文件關于信息披露的規定，在披露的信息中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。證券虛假陳述民事賠償是指證券投資者在受到信息披露義務人虛假陳述行為的侵害后，依法要求信息披露義務人或其他相關主體予以賠償的民事制度。在新《虛假陳述若干規定》中，最高人民法院明確了虛假陳述民事賠償案件性質上為民事侵權案件，因此本文將從民事侵權責任的四個構成要件（即違法行為、損失、過錯和因果關系）出發，從證券發行人的角度逐一進行分析，為證券發行人在此類案件中的抗辯提供相關參考。

1. 關于“重大性”的抗辯：以價格和交易量之影響為核心抗辯

(1) 取消前置程序的輻散效應導致了法院需對“重大性”進行認定

2003年《虛假陳述若干規定》確立了證券市場虛假陳述民事賠償案件需要以有關機關的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書的提交為法院受理案件之前提。但隨著我國資本市場的發展以及司法實踐經驗的不斷積累，從2015年的《關于人民法院推行立案登記制改革的意見》和《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》、到2020年的《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》和《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（簡稱《債券紀要》）可以明確看出最高人民法院在逐步放開證券民事訴訟的受理條件，逐步舍棄證券虛假陳述類案件受理的前置程序。而在新《虛假陳述若干規定》的第二條更是進一步明確“人民法院不得僅以虛假陳述未經監管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理”。

前置程序的廢除將極大的便利投資者提起證券虛假陳述侵權案件，有效的保護了投資者的訴權[2]，但這一前置程序的廢除將輻散出一系列新的問題，也對訴辯雙方的控辯規則和策略造成了極大的影響。其中，最首要的問題就是：對于虛假陳述行為的“重大性”的認定標準以及對于“重大性”舉證責任分配的問題。這也使得證券虛假陳述內容是否具有重大性將成為發行人的一個有效抗辯點。

(2)  “重大性”標準是對可歸責的虛假陳述行為的適當性限制

證券虛假陳述侵權案件中所謂的“重大性”，是就信息披露義務人所披露信息而言的，簡言之，就是對投資者投資決策具有重要影響的信息才是具有重大性的信息，才能構成具有可賠償性的證券虛假陳述侵權行為。[3]

將“重大性”作為構成虛假陳述的必要條件的邏輯基點實際上是一種價值平衡的結果。一方面，證券虛假陳述侵權責任的發生，正是因為信息披露義務人的虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏或不當披露等行為導致了投資者的損失，即信息披露義務人的虛假陳述行為具有可歸責性。另一方面，在證券信息披露實踐中，信息披露的范圍本就不是百分之百精確的，若任何輕微的虛假陳述行為都構成侵權，則信息披露義務人必然時時處在信息披露恐慌中，這不僅會增加上市公司信息披露負擔，還會降低信息披露質量[4]，最終亦將不利于投資者的決策。[5]因此，立法和司法都需要對可歸責的證券虛假陳述行為的適當范圍進行限定，而限定的標準就是，證券虛假陳述行為需要滿足“重大性”標準。

(3) 以行政處罰剛性推定“重大性”并不完全合理，發行人仍有爭辯空間

新《虛假陳述若干規定》第十條明確規定了虛假陳述內容是否構成重大性之標準。[6]從中不難看出，證監會出臺的相關規范性文件中規定的重大信息也具有新《虛假陳述若干規定》所稱的重大性。故在有在先行政處罰、甚至刑事判決的虛假陳述賠償糾紛中，重大性的認定將極大程度的受到前置程序的影響。

在新《虛假陳述若干規定》出臺前的司法實踐中，法院幾乎都會將行政處罰或刑事判決中的虛假陳述行為等同于民事責任中的虛假陳述行為。在最高人民法院2019年出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱《九民紀要》）第八十五條中甚至明確規定了，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為，從而在實際上認可了行政處罰中虛假陳述內容應被推定具有重大性。

但事實上《九民紀要》規定的這種剛性的推定規則所遵循的是一種最簡省司法成本的思路，是在平衡各方舉證能力和法院審判效率等因素下所作的一種相對粗糙的折中處理，這種處理方式本身的合理性是有待商榷的。這是因為：一方面，行政法和民商法所保護的法益及其規范目的并不完全一致[7]，行政責任所保護的利益更多地關乎社會管理秩序，其功能在于懲罰和預防；而民事責任所保護的利益主要是私人利益，其功能有時雖然也包括懲罰，但更多的是補償和救濟[8]。另一方面，實踐中，針對具體的虛假陳述所做出的行政處罰有時只考慮其合規性，即只要披露信息不符事實就認定違規，從而給予行政處罰。至于該具體的違規披露行為是否真的對投資決策產生影響，則未必完全顧及，因而可能存在證監會認定構成虛假陳述違法行為但在民事賠償訴訟中原告未被支持的情況[9]。

例如，在謝瑞華與華聞傳媒投資集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛再審案中，最高人民法院并未因財政部的行政處罰就推定相關財務會計報告中的有關事項和數據構成重大事件。而是通過綜合判定認為相關信息不能對股票市場產生實質性影響，從而不構成重大錯報。[10]即便是在《九民紀要》施行后，最高人民法院依然在周曉玲與湖南爾康制藥股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案中，認為相關虛假陳述雖然被湖南證監局所處罰，但不論是從虛假陳述的金額看，還是從股價波動情況看，該虛假陳述不具有重大性。[11]

正是因為考慮到以行政處罰推定重大性的處理下有可能造成的不合理性，新《虛假陳述若干規定》并未明確存在前置的行政處罰的情況下是否必然能推導出虛假陳述內容具有重大性，而是試圖通過確定重大性認定的一般規則解決該問題，這實際上給予了法院靈活解釋的空間，方便其在個案中通過自由裁量作出妥當的判斷，同時也給予了發行人在“重大性”問題上可爭辯的空間。

(4) 有行政處罰并不必然符合“重大性”，行政處罰認定的事實是可推翻的

對于有行政處罰作為前置程序的案件，法院出于簡便審理的考慮，往往會直接推定適用重大性推定規則，從而推定虛假陳述內容具有重大性。在此過程中，被告往往也因為存在一個在先的行政處罰而未能就此積極抗辯。但事實上，行政處罰決定書所認定的基本事實并非“鐵證如山”，而是可被推翻的。

首先，行政處罰決定書所認定的基本事實并不屬于《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定》（簡稱《證據規則》）第十條所規定事實，不具有免證事實的效力。因此，證監會等行政機關所做出的行政處罰決定書，僅僅具有形式證明力，不能證明其內容本身的真實性，所以不能直接認為被行政處罰決定書所認定的虛假陳述具有重大性。其次，即使認為行政處罰決定書所認定的基本事實具有免證事實的效力，根據《證據規則》第十條第二款規定，被告也可以在虛假陳述民事訴訟中舉證推翻行政處罰決定書所認定的基本事實。換言之，在司法實踐中，發行人可以通過觀察虛假陳述被實施或者被揭示后，證券價格或交易量是否發生明顯波動，來推翻行政處罰中對于虛假陳述重大性的認定。[12]

具體到實操場景中，若對虛假陳述內容已有行政處罰，發行人應當盡可能的搜集證據、積極推翻行政處罰決定書中對己方不利的事實認定。若發行人能夠舉證證明，相關虛假陳述內容未對相關證券的交易價格或交易量造成明顯影響或進一步證明虛假陳述不具有重大性的，則可以此為抗辯理由推翻原告關于相關虛假陳述內容的重大性主張。

而在無前置行政處罰或刑事判決情形下，原告需要先行完成虛假陳述的內容具有重大性的初步舉證，證明其主張的虛假陳述內容符合新《虛假陳述若干規定》第十條所規定的重大性之內涵，這對原告的舉證能力提出了較高的要求。而從發行人的角度來說，發行人更應當抓住機會，將虛假陳述的重大性要件作為重要的抗辯點。

(5)  “重大性”認定標準，以對證券價格和交易量的影響為核心

域外法律經驗中，常常將“重大性”標準區分為兩類：一類是理性投資者標準[13]，另一類是影響性標準。而影響性標準又可進一步分為投資決策的影響性標準和證券價格的影響性標準兩個方面。其中，投資決策的影響性標準是指，如果該信息披露將實質性影響投資者的投資決策，則該信息就具備重大性；而證券價格的影響性標準是指，如果該信息披露將實質性影響證券的價格，則該信息就具備重大性。

在新《虛假陳述若干規定》出臺前，相關立法和司法實踐中，往往會將投資者決策的影響性標準和證券價格的影響性標準并行或則一適用。在《上市公司信息披露管理辦法》同時采取了兩個標準，在楊日東與北京無線天利移動信息技術股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛一案[14]中，北京市高級人民法院結合虛假陳述行為既影響了投資者購買京天利股票的意愿，亦對股票交易價格產生了影響，從而認定虛假陳述行為具有重大性。現行《證券法》第八十、八十一條則采用證券價格的影響性標準，《九民紀要》第八十五條則采用投資者決策的影響性標準。至于新《虛假陳述若干規定》第十條則是考慮到交易價格相對直觀，從便利司法實踐的角度出發，將證券價格的影響性標準作為判斷虛假陳述內容是否構成“重大性”的核心尺度，并輔以對交易量指標的觀測部分兼顧了投資者決策的影響性標準。

而新《虛假陳述若干規定》明確的“重大性”認定標準，也已經在司法實踐中予以體現。例如，在杜鵬與新疆匯嘉時代百貨股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[15]（簡稱“新疆匯嘉案”）中，一審法院與二審法院在虛假陳述行為是否構成重大性的問題上給出了截然相反的結論。一審法院認為發行人未披露涉案巨額關聯交易“會影響投資者對上市公司資產狀況、業績與投資價值的判斷，足以影響投資者的決策”，“屬于能夠影響投資者決策的虛假陳述”；加上證監局對發行人作出的行政處罰，印證發行人的虛假陳述行為已嚴重違反證券交易相關規則，系重大違法行為，故一審認定虛假陳述行為構成重大性。新《虛假陳述若干規定》施行后，二審法院則據此認為發行人的股票價格在揭露日至基準日期間并未下跌，反而呈上升趨勢，交易量亦未超出正常區間，鑒于該虛假陳述行為未導致證券交易價格、交易量的明顯變化，故認定該虛假陳述不具有重大性。因此，發行人在對虛假陳述行為的重大性進行抗辯時，應當抓住當前司法實踐對“重大性”的認定標準，重點關注虛假陳述行為是否對證券價格和交易量這兩個指標產生實質性影響。

需要特別提及的是，實踐中可能存在虛假陳述內容被揭露時相關證券已經停牌或處于無法交易的特殊狀態，這將有可能導致通過證券價格或交易量確定虛假陳述是否具備重大性的方法難以實施，對此法院有可能會在個案中采用投資者決策的影響性標準進行自由裁量。除此之外，盡管新《虛假陳述若干規定》亦將“影響交易量”作為重大性的判斷標準之一，但實踐中股票成交量放大而股價不變的情況并不鮮見。并且實踐中還存在一種觀點認為，證券虛假陳述損害賠償問題最終是要落實到價格上，故即便有交易量變化，只要證券價格無波動就不會導致投資者損失，投資者的賠償請求也就無從談起。[16]若在個案中呈現交易量明顯變化但交易價格平穩的情況，該觀點也可作為發行人主張相關虛假陳述內容不具有重大性的理由之一。

實操時還有一點需要注意的是，在認定交易量變化的問題上，通常還需要進一步區分不同類型的虛假陳述來確定交易量變化判斷的關鍵期日，在針對虛假記載和誤導性陳述的情形時，因其客觀上存在兩次信息披露行為，而這兩次信息披露都可能會對證券市場產生影響，故應當同時考察虛假陳述日以及揭露日的交易量變化；而在針對重大遺漏的情形時，因其客觀上僅有一次信息披露的行為，則可以僅考慮揭露日的交易量變化。

2. 關于預測性信息的抗辯：安全港原則給予發行人必要免責

考慮到預測性信息的披露具有較高的風險，同時為了促進和鼓勵信息披露義務人積極披露預測性信息，新《虛假陳述若干規定》對于發行人披露的預測性信息采取了安全港制度，即原則上就預測性信息的披露給予信息披露義務人必要的責任免除。[17]

新《虛假陳述若干規定》第六條規定了信息披露文件中的盈利預測、發展規劃等預測性信息與實際經營情況存在重大差異不構成虛假陳述的原則，但同時又列舉了三種構成虛假陳述的例外情形：一是，信息披露文件未對影響該預測實現的重要因素進行充分風險提示的；二是，預測性信息所依據的基本假設、選用的會計政策等編制基礎明顯不合理的；三是，預測性信息所依據的前提發生重大變化時，未及時履行更正義務的。

可見，針對預測性信息披露與實際經營情況存在重大差異而引發的虛假陳述侵權案件，發行人在訴訟中的有力抗辯角度是其在披露預測性信息時已經進行了充分風險提示、該預測性信息所依據的編制基礎適當、并且該預測性信息的前提未發生重大變化或在前提發生重大變化時已適時更正該等預測性信息。否則，預測性信息也可以構成證券市場的虛假陳述行為，應承擔虛假陳述產生的民事賠償責任。例如，在李維強與貴州長征天成控股股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[18]中，基于天成控股公司依據無合理基礎的事項，在沒有客觀事實證實的情況下，通過出具《業績預告》虛構和捏造2016年度經營業績將實現扭虧為盈的預測信息，法院認定該行為屬于證券虛假陳述行為。由于前述關于預測性信息的抗辯點所涉及的事項都與預測性信息披露的配套操作有關，并且這些操作的成本相比其可能引發的虛假陳述侵權風險而言是很小的，因此在實操層面上，我們更建議發行人加強預測性信息披露的事前風險把控，在披露預測性信息之前就選取適當的編制基礎并做好充分的風險揭示，在相關預測前提發生重大變化時亦能及時進行更正。

自2005年《證券法》大修開始至今，在證券虛假陳述侵權歸責問題上就一直秉持著發行人作為信息披露義務人承擔無過錯責任，而除發行人之外的責任主體承擔過錯推定責任。換言之，在證券虛假陳述侵權糾紛中，發行人作為第一責任人，需承擔無過錯責任，故其在侵權過錯方面不存在可抗辯的事由。

1.  從籠統的因果關系認定到兩層因果關系認定的演變

2003年《虛假陳述若干規定》參照域外法“欺詐市場理論”和“信賴推定原則”之經驗，確定了交易因果關系的推定規則，從而降低投資者的舉證責任[19]。所謂“欺詐市場理論”和“信賴推定原則”是認為，虛假陳述行為的發生欺騙的是整個證券市場，投資者系因相信證券市場是真實的以及證券價格是公正的而進行的投資，投資者無須證明自己系信賴了虛假陳述行為才做出投資，只要證明其所投資的證券價格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認為投資者的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系。具體而言，2003年《虛假陳述若干規定》規定，投資者在虛假陳述實施日后買入、揭露日或更正日后賣出或持有并產生差價損失的，即推定虛假陳述與投資者損害結果之間產生因果關系，從而推導出信息披露義務人的賠償責任。不難發現，這實際上是基于虛假陳述實施時段和投資者持股時段而作出的一種因果關系舉證責任倒置規則，并且屬于一種“可辯駁的信賴推定”。

新《虛假陳述若干規定》沿用了2003年《虛假陳述若干規定》的因果關系推定規則，并在后者基礎上將虛假陳述侵權中的因果關系進一步區分成兩層因果關系，即交易因果關系和損失因果關系。所謂交易因果關系，即信息披露義務人的虛假陳述行為與投資者進行證券交易（包括誘多型虛假陳述中買入相關證券的行為，以及在誘空型虛假陳述中賣出相關證券的行為）之間的因果關系；而損失因果關系則是指信息披露義務人的虛假陳述行為與投資者的損失之間的因果關系。二者是一個遞進的關系，即交易因果關系是損失因果關系的前提，并且僅在兩類因果關系都成立的情形下，方可認定證券虛假陳述侵權的因果關系成立。

交易因果關系與損失因果關系這兩層因果關系，分別對應著侵權法上的事實因果關系和法律因果關系，二者的側重有所不同、成立與否的評判標準不同、對應的“可辯駁”事由亦不相同。故在具體的案件中，發行人亦應當將兩層因果關系進行區分并逐一進行抗辯。

2. 交易因果關系的抗辯：否定投資者系對虛假陳述的信賴而進行投資決策

新《虛假陳述若干規定》第十一條規定了推定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關系成立的三個條件：一是有虛假陳述行為，二是交易標的證券的關聯性，三是投資者在虛假陳述影響期間（實施日之后至揭露日之前）實施了相應交易行為。

不難發現，否定存在交易因果關系的理由，本質上是要證明特定投資者并非基于對虛假陳述的信賴而作出交易決策。但由于特定投資者是否產生信賴并進行決策本身僅發生在投資者主觀中，被告只能通過外部觀察和表現側面佐證。為了避免對投資者權益保護過度，新《虛假陳述若干規定》的第十二條又以列舉的方式規定了推翻交易因果關系的抗辯事由，這也將成為發行人就交易因果關系抗辯的重要依據。

針對交易因果關系的抗辯事由具體羅列了以下四種情形：一是，原告的交易行為發生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；二是，原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉；三是，原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響；四是，原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為。除此之外，新《虛假陳述若干規定》還增加了交易因果關系抗辯的“其他情形”作為兜底條款，在努力平衡原被告舉證責任的同時，賦予法院一定的自由裁量空間。

關于情形一，不論是新《虛假陳述若干規定》實施前，在陳軍與湖南千山制藥機械股份有限公司、瑞華會計師事務所等證券虛假陳述責任糾紛一案[20]中，還是新規實施后，適用新規第十二條第一項作為裁判依據的黃莉瓊與康美藥業股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛一案[21]（簡稱“康美藥業案”），投資者在虛假陳述行為實施日和披露日之間并無任何交易行為的，法院最終均認定虛假陳述行為與投資者主張的損失不存在因果關系。

關于情形二，在劉超與康美藥業股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[22]中，原告買入康美藥業股票前，已有多家媒體發布了大量質疑康美藥業披露的財務信息真實性的文章，康美藥業也已被證監會立案調查，年度報告載明了被出具保留意見的審計報告，且被證券交易所監管問詢。原告在此情況下仍買入康美藥業股票屬于明知披露信息不實而“自甘風險”的投資行為，故法院最終認定原告投資損失與案涉虛假陳述行為之間不存在因果關系。

關于情形三，在吳雪寅與北大醫藥股份有限公司北大資源集團控股有限公司等證券虛假陳述責任糾紛一案[23]中，法院基于案涉虛假陳述行為屬于誘空型虛假陳述，并認為該行為不會導致投資者積極買入股票，且查明原告買入股票的時間主要在北大醫藥公司證券虛假陳述實施日一年后即2014年下半年“牛市”開始后，也表明了原告的投資行為未受虛假陳述事項影響，與北大醫藥公司的信息披露違法行為無關，故法院最終認定案涉虛假陳述行為與原告投資交易行為沒有因果關系。

關于其他情形，在韓玉與山東京博控股股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[24]中，法院認為京博公司系違反非例行信息及時披露義務，屬于消極沉默的誘空型虛假陳述，不會誘使投資者做出積極的投資決定，因此原告的投資交易并非由京博公司未及時披露信息的行為所決定，認定投資交易與虛假陳述行為之間不存在交易的因果關系。再比如，在張懷玉與國民技術股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[25]中，法院認為投資者系基于對市場既有信息的研判繼而作出投資決策，并非受未披露信息行為的影響而積極買入國民技術股票，故認定投資行為與虛假陳述行為不具有因果關系。

需要注意的是，司法實踐中還有一種常見的抗辯角度，即基于投資者身份來否定存在交易因果關系。其邏輯在于，推定因果關系本來是為了方便投資者信賴因素舉證而作出的特殊處理，但當特定投資者本身負有另一層更高的審慎決策義務和相應的理性分析能力時，其就有一定的去偽存真鑒別義務和條件，不應輕易的將自身判斷建立在對虛假陳述的信賴之上。這里的特定投資者往往是指證券市場上的專業投資者，其基于證券信息而非證券價格開展交易，是證券市場信息的接收者、分析者，也是價格的制造者、協調者，其不僅限于機構投資者或法人投資者，具體可以包括：具有證券發行詢價資格的投資者、具有證券非公開發行認購資格的投資者、具有在新三板、科創版市場交易資格的投資者等。這些投資者的投資經驗和抗風險能力都遠高于一般投資者，不應當完全適用交易因果關系推定原則。[26]這一觀點最高人民法院起草2003年《虛假陳述若干規定》時就有所考量[27]，并也得到了一些法官[28]和學者[29]的認可，并在司法實踐中有所體現。

例如，在大成基金管理有限公司與廣夏（銀川）實業股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[30]中，一、二審法院均認為，大成基金屬于專業投資機構，具備證券投資的特別技能、知識、經驗及專業分析研究能力，也有著嚴格的投資決策程序，不用于普通證券市場投資人。大成基金未能合理運用自身專業只是和專業技能對銀廣夏股票的投資價值進行判斷，決策過程中存在不周全和瑕疵之處，亦未能完全履行證券投資決策程序，不能確定其盡到了充分的審慎義務和注意義務。作為專業投資機構，其投資行為有重大不合理性，故與銀廣夏的虛假陳述行為之間不存在交易因果關系。這一判決規則也被后來的一些案件所遵循，例如上海雨浩投資咨詢有限公司訴浙江祥源文化股份、西藏龍薇文化傳媒案。[31]

3. 損失因果關系的抗辯：系統風險和非系統性風險的剔除

損失因果關系本身解決的是責任的定量問題，實質是對損害賠償范圍的限制。[32]新《虛假陳述若干規定》在第三十一條第一款規定了損失因果關系的認定規則，以確定被告的賠償范圍。需要特別注意的是，該條明確將法院查明損失因果關系作為法院審理虛假陳述侵權案件必須查明的基本事實，其言下之意是，不允許法院僅憑交易因果關系就認定被告賠償責任的囫圇判案。

至于與損失因果關系對應的抗辯，則該條的第二款有所規定，具體包括：由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等因素所導致的損失。其中，需要特別注意的是，新《虛假陳述若干規定》將上市公司內部經營環境因素所導致的損失也作為可抗辯事由之一。這對于自身經營不善或財務狀況不佳的發行人而言，將是一個有利的抗辯事由。例如在李勝開與新疆中基實業股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[33]中，中基公司的抗辯點之一就是投資損失系由系統風險因素以及非系統風險的公司自身經營不利等因素造成的，與虛假陳述行為之間沒有因果關系，該抗辯理由經法院查明后也被采信，法院認為投資者主張的投資損失主要是基于證券市場系統風險、中基公司自身經營不善及公司連年虧損可能面臨退市的風險從而導致股價連續下跌造成的，屬于正常的投資風險，與中基公司案涉虛假陳述行為沒有因果關系。

此外，實務中，對于新《虛假陳述若干規定》在第三十一條第二款所列的可剔除因素通常會被進一步區分為系統因素和非系統因素。其中，系統因素一般是由虛假陳述期間的市場指數、板塊指數等來度量[34]，而非系統因素則既包括公司本身經營業績下滑、退市風險等因素，又包括其他行為對市場造成的影響，例如在馮韻與文峰大世界連鎖發展股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[35]中，法院就將操縱市場行為視作一種非系統因素，認為投資者損失是由操縱市場所致。

由于證券市場本身的復雜多變性，投資者的損失在絕大多數情況下會受到其他系統和非系統因素的影響，若發行人在具體案件中能舉證證明存在上述情形，則可以此抗辯要求剔除這類系統性風險和非系統性風險所導致的損失，從而減輕或免除其責任。例如在國玉發與銀基烯碳新材料集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[36]中，法院結合烯碳新材股票停牌期間，烯碳新材受大盤指數下跌、公司凈利潤下降、審計機構不發表意見的審計報告及重大資產重組失敗等因素的影響，股票大幅度下跌的事實，綜合認定投資者的投資損失是股市系統性風險和烯碳新材重組失敗等原因疊加所致，即投資損失與烯碳新材虛假陳述行為之間不具有因果關系。

即使無法全部免除責任，過往實踐中仍有不少發行人成功主張剔除系統因素或非系統因素所造成損失的案例。例如，在蔣某與山西路橋股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[37]（簡稱“山西路橋案”）中，雖然法院認定投資者損害結果與山西路橋公司虛假陳述行為之間存在因果關系，但法院仍然考慮到因市場風險因素所導致的投資者的損失占比較重，應在計算投資者投資損失賠償數額時予以扣除，故法院酌定山西路橋公司對投資者訴請的投資損失的20％承擔賠償責任。在中國高科集團股份有限公司與張海玲等證券虛假陳述責任糾紛一案[38]（簡稱“中國高科案”）中，投資者部分投資損失系由市場風險所致，法院酌定扣除投資差額損失的30%。這種在衡量投資者損失時，允許剔除系統風險和非系統風險因素的做法，是為了在因果關系推定的基礎上，避免虛假陳述賠償淪為投資者的“保險”工具，亦是為了貫徹“買者自負”的投資理念，培養更加成熟的證券投資市場。

在對可剔除因素進行具體分析時，司法實踐中，一些案件常常會通過橫向考察可比指數和同類股票走勢，并同時縱向考察虛假陳述實施日和揭露日或更正日的涉案個股走勢，縱橫考量應當剔除的系統性因素和非系統因素。例如，在林超英與寶安鴻基地產集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[39]中，一審法院認為：橫向看，涉案股票價格漲跌幅與大盤、所在行業板塊，以及其他同類企業股票價格的整體走勢基本一致，漲跌幅度并不突出；縱向看，涉案股票價格在虛假陳述實施日和揭露日后的一段時期內，沒有在短時間內出現大起大落或連續漲跌停等異常狀況，走勢沒有發生異常大幅度的波動，進而綜合認定沒有證據表明虛假陳述行為導致了股價波動、嚴重背離其市場價值。并認為涉案股票價格產生波動的原因應當是除了虛假陳述以外、同樣影響著其他個股的宏觀因素、產業因素、市場因素等多重因素。

但也有觀點認為，在進行橫向考察的時候，將涉案股票走勢與可比指數和同類股票走勢進行比對，其橫向參考標準的正當性不足，涉案個股價格未有異常大幅波動才是“釜底抽薪”，即將“系統性風險有影響”和“虛假陳述無影響”這兩個理由區分開，認為應當直接論證虛假陳述的實施和揭露并未帶來股價波動，從而徹底排除虛假陳述與投資者損失之間的因果關系和賠償責任。并在這之上提出，應當著重對虛假陳述實施日和揭露日（或更正日）涉案個股的價格變動進行考察。[40]但從發行人的角度，仍然應當分析各個可能影響涉案個股股價的因素，剔除所有可能的影響，進行全面的抗辯。

同時，實踐中關于系統風險及非系統風險的量化問題，也給律師和法官提出了專業性挑戰，并且給予了受理法院較大的自由裁量權。例如，在前述中國高科案[41]中，中國高科主張應委托第三方專業機構對本案系統風險及非系統風險扣除比例進行核定，并認為一審法院未經第三方專業機構的核定，直接將系統風險所致15個自然人投資者部分投資損失比例酌定為30%，且未對本案非系統風險扣除比例進行核定，此種扣除方式不科學、不合理。對此，北京市高級人民法院認為，新《虛假陳述若干規定》并未規定法院在審理此類案件中，必須委托第三方專業機構對證券市場的風險扣除比例進行核定，而新《虛假陳述若干規定》規定“案件審理過程中，人民法院可以就訴爭虛假陳述行為違反信息披露義務規定情況、對證券交易價格的影響、損失計算等專業問題征求中國證監會或者相關派出機構、證券交易場所、證券業自律管理組織、投資者保護機構等單位的意見”，其中亦未強制性要求委托第三方專業機構對證券市場的風險扣除比例進行核定，即法院有權綜合判斷后自行酌情決定。

損害的存在是侵權民事責任的基礎要件之一，在瞬息萬變的證券市場中投資者的損失通常都是由市場上多種因素合力造成的，故在虛假陳述侵權案件中一個重點和難點的工作就是，區分虛假陳述給投資者造成的損失和正常市場風險帶來的損失。

1. 損失的范圍

新《虛假陳述若干規定》第二十五條明確規定，信息披露義務人的責任范圍以原告因虛假陳述而發生的實際損失為限，并進一步規定該實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。該規定體現了證券虛假陳述侵權責任系以填補損害為基本原則。

需要注意的是，新《虛假陳述若干規定》并未明確投資者的實際損失是否應當包含資金利息的問題。特別是在涉及債券類虛假陳述侵權案件時，對于資金利息是否應算作投資者的實際損失變得尤為重要。《債券紀要》第二十二條基于債券還本付息的特征，規定債券虛假陳述糾紛案件中損失的認定應當區分兩種情形：一是，在判決前已經賣出債券的，賠償范圍限于實際損失；二是，在判決前仍持有債券的，賠償范圍為本金及利息，即包括實際損失和可得利益損失。在前述第二種情形下，債券發行人因其本身就負有還本付息的義務，其賠償范圍應包括債券本金及利息，這往往不存在爭議。但對于發行人之外的其他主體（主要是中介機構）的賠償責任范圍，是否也應當同發行人一樣包含債券本金及利息，實踐中往往會存在較大爭議，中介機構通常會以其本身不負有對債券還本付息義務為由主張其賠償責任范圍應限于債券的實際損失。

例如，在王放與五洋建設集團股份有限公司、陳志樟證券虛假陳述責任糾紛一案[42]中，一審法院并未采納中介機構對損失范圍的抗辯，而是認定債券持有人的損失包括本金、利息、逾期利息，中介機構在此范圍內承擔（全額或部分）連帶賠償責任。

2. 集中競價的股票交易中，投資差額損失的計算

對于股票損失的計算，新《虛假陳述若干規定》第二十七條和二十八條對于集中競價的股票交易市場中因虛假陳述造成的投資差額損失的計算方式進行了規定，并區分了誘多型虛假陳述以及誘空型虛假陳述的投資差額損失計算方法。2003年《虛假陳述若干規定》并未明文規定誘空型虛假陳述行為，也因此導致在新規出臺之前，我國司法實踐中涉及誘空型虛假陳述的案件長期以來缺少相關規定的指引，更有甚者直接以法律未做規定為由認為不構成虛假陳述行為。例如在李紹鋼與國民技術股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[43]中，法院認為國民技術公司未及時披露的兩份協議屬于利好消息，國民技術公司延遲公布利好消息的行為，屬于誘空型虛假陳述，不屬于2003年《虛假陳述若干規定》第十八條和第十九條規定的虛假陳述與損害結果之間存在因果關系的情形。

對于誘多型虛假陳述的投資差額損失，其涉及的是投資者在實施日之后、揭露日或更正日之前買入的股票，而誘空型虛假陳述所涉及的則是投資者在實施日之后、揭露日或更正日之前賣出的股票，二者相關投資差額的具體計算方式如下：

誘多型虛假陳述的投資差額損失=[投資者在實施日之后、揭露日或更正日之前買入股票的平均價格-投資者在揭露日或更正日之后、基準日之前賣出股票的平均價格]*已賣出的股票數量+[投資者在實施日之后、揭露日或更正日之前買入股票的平均價格-基準價格]*基準日之前未賣出的股票數量

誘空型虛假陳述的投資差額損失=[投資者在揭露日或更正日之后、基準日之前買回股票的平均價格-投資者在實施日之后、揭露日或更正日之前賣出股票的平均價格]*買回的股票數量+[基準價格-投資者在實施日之后、揭露日或更正日之前賣出的平均價格]*基準日之前未買回的股票數量

誘多型虛假陳述導致的投資損失主要表現為“受虛假陳述影響高價買入、揭露后低價賣出”，而新《虛假陳述若干規定》并沒有對買入均價計算作出具體規定，理論上存在實際成本法、移動加權平均法、綜合加權平均法、先進先出移動加權平均法等計算方法。司法實踐中，各地法院確認買入均價的計算方法也不盡相同，近年來多數法院越來越傾向于采用移動加權平均法或先進先出移動加權平均法。例如，在丁愛華與歐浦智網股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[44]中，中證服務中心采用移動加權平均法計算買入均價，核定了原告首筆有效買入日期、買入均價、揭露日至基準日賣出的歐浦智網股數以及基準日仍持有的歐浦智網股數。且經中證服務中心核定，投資者并未因在虛假陳述揭露日或者更正日及以后賣出該證券，或者因持續持有該證券而產生虧損，法院也對此核定結果予以確認，認定投資者不存在損失。而在前述中國高科案[45]中，法院認為15名自然人投資者在中國高科虛假陳述實施日之前即持有中國高科股票，法院按照有利于保護證券投資者合法權益的原則，如果投資者在虛假陳述實施日至基準日期間有賣出股票的情況，按照“先進先出”的原則，先行抵扣投資者在虛假陳述實施日之前已經持有的股票，且對該部分股票收回的相應資金，不計入計算投資者買入證券平均價格或賣出證券平均價格的成本。

3. 關于“三日一價”的認定

在上述虛假陳述損失計算方式中涉及到了四個重要概念，也是實踐中常說到的“三日一價”，即虛假陳述的實施日、虛假陳述的揭露日或更正日、投資差額損失計算的基準日以及損失計算的基準價格。

所謂虛假陳述的實施日，是指信息披露義務人作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。新《虛假陳述若干規定》在2003年《虛假陳述若干規定》的基礎上，對不同類型的虛假陳述進行區分，并規定了具體的認定標準，即信息披露義務人在證券交易場所的網站或者符合監管部門規定條件的媒體上公告發布具有虛假陳述內容的信息披露文件，以披露日為實施日；通過召開業績說明會、接受新聞媒體采訪等方式實施虛假陳述的，以該虛假陳述的內容在具有全國性影響的媒體上首次公布之日為實施日。信息披露文件或者相關報導內容在交易日收市后發布的，以其后的第一個交易日為實施日。因未及時披露相關更正、確認信息構成誤導性陳述，或者未及時披露重大事件或者重要事項等構成重大遺漏的，以應當披露相關信息期限屆滿后的第一個交易日為實施日。以前述新疆匯嘉案[46]為例，匯嘉時代公司實施的多個關聯交易行為時間上連續，性質上均系應及時披露的相關重點信息，其負有及時披露的義務，故一審法院將案涉一系列關聯交易行為的首次發生時間作為起算日，并依據《上市公司信息披露管理辦法》第七十一條第二項關于“及時，是指自起算日起或者觸及披露時點的兩個交易日內”的法律定義，一審法院認定虛假陳述實施日為2018年1月12日。二審法院適用新《虛假陳述若干規定》第七條第三款“因未及時披露相關更正、確認信息構成誤導性陳述，或者未及時披露重大事件或者重要事項等構成重大遺漏的，以應當披露相關信息期限屆滿后的第一個交易日為實施日”之規定，應當披露相關信息屆滿日為2018年1月12日，則虛假陳述實施日應為2018年1月12日后的第一個交易日即2018年1月15日。

所謂虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監管部門網站、交易場所網站、主要門戶網站、行業知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場知悉之日。虛假陳述更正日，則是特指信息披露義務人在證券交易場所網站或者符合監管部門規定條件的媒體上，自行更正虛假陳述之日。司法實踐中，認定揭露日須重點把握是否具有首次性、全國性、實質性及警示性。關于警示性，雖然2003年《虛假陳述若干規定》并未對此作出明確規定，但法院在裁判時通常都會考慮揭露行為的警示性要件，而多數判例又會將虛假陳述行為被揭露后股票價格是否下跌作為判斷市場反應的標準，例如前述山西路橋案[47]，山西路橋公司的虛假陳述行為被央視財經頻道于2018年4月17日晚首次報道，且報道之后，山西三維集團股份有限公司連續3個交易日股票收盤價格跌幅偏離值達14.69％，構成股票交易異常波動，足以對市場起到警示作用，故法院將2018年4月17日確定為虛假陳述的揭露日。而本次新《虛假陳述若干規定》也對此進行了明確規定，將公開交易市場對相關信息的反應等證據作為判斷投資者是否知悉虛假陳述的標準。這一點在2022年1月29日作出判決的前述康美藥業案[48]中也得到了印證，康美藥業股價在被自媒體質疑后短期內急速下挫，走勢與上證指數、行業指數的走勢存在較大背離，法院認定市場對于自媒體的揭露行為作出了強烈反應，說明自媒體揭露行為對市場顯現出很強的警示作用，滿足揭露行為的警示性要件。

新《虛假陳述若干規定》還進一步明確了推定揭露日的法律地位，即除非當事人有相反證據足以反駁外，否則監管部門以涉嫌信息披露違法為由對信息披露義務人立案調查的信息公開之日，及證券交易場所等自律管理組織因虛假陳述對信息披露義務人等責任主體采取自律管理措施的信息公布之日，將應當認定為揭露日。在王衛華與中兵紅箭股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案[49]（簡稱“中兵紅箭案”）中，中兵紅箭股價在訴爭前后兩個揭露日均存在市場反映，但立案調查公告日在先，是中兵紅箭公司虛假陳述首次被公開揭露之日，且立案調查公告日公司股價的波動與系統其他指數波動關聯性較低，對中兵紅箭公司公告的信息反映更加明顯，故法院認定中兵紅箭公司發布立案調查公告日為揭露日。

此外，當存在多個虛假陳述行為時，對于如何確定揭露日的問題，實踐中也已有相關討論。以北汽藍谷新能源科技股份有限公司與李庚源證券虛假陳述責任糾紛一案[50]（簡稱“北汽藍谷案”）為例，北汽藍谷公司存在未依法披露重大訴訟事件和未依法披露重大擔保事件兩個虛假陳述行為，法院則是分別確定相應的虛假陳述實施日和揭露日。對此，新《虛假陳述若干規定》也對司法實踐作出了明確回應，區分了虛假陳述呈連續或獨立狀態時揭露日的區分認定標準。即信息披露義務人實施的虛假陳述呈連續狀態的，以首次被公開揭露并為證券市場知悉之日為揭露日；信息披露義務人實施多個相互獨立的虛假陳述的，人民法院應當分別認定其揭露日。而當投資者損害結果同時與兩項虛假陳述行為具有因果關系的情況下，又涉及到以哪一項虛假陳述行為的揭露日作為計算基數的問題。此時，應考慮兩項虛假陳述行為對于投資者市場決策的影響和市場反應程度等因素綜合認定。在上述北汽藍谷案中，法院考慮到后一項虛假陳述行為的揭示進一步疊加影響，對投資者的決策綜合發生作用，使后一個虛假陳述行為揭示后的市場反應能夠完整體現出兩個虛假陳述行為共同作用的結果，確認以在后的重大訴訟事件揭露日為依據計算投資者投資差額損失為宜。

所謂投資差額損失計算的基準日，是指在虛假陳述揭露或更正后，為將原告應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。而損失計算的基準價格，則是指虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格。2003年《虛假陳述若干規定》采用“換手率”標準確定基準日，司法實踐中普遍也依照該標準進行認定，例如前述中兵紅箭案[51]中，法院確定揭露日為2017年8月2日，該日中兵紅箭股票的可流通股股數為582867108股，至2017年9月11日股票累計成交量達592255776股，達到可流通股股數的100%，故法院將基準日確定為2017年9月11日。新《虛假陳述若干規定》不僅沿用了“換手率”標準，還新增了結合固定期限確定新規第二十六條第一款所涉“合理期間”的規定，即“自揭露日或更正日起，集中交易累計換手率在10個交易日內達到可流通部分100%的，以第10個交易日為基準日；在30個交易日內未達到可流通部分100%的，以第30個交易日為基準日”。

根據以上“三日一價”的定義可知，在計算虛假陳述損失時，實施日、揭露日和更正日是為了錨定因虛假陳述受損的交易股票之范圍，基準日則是為了限定虛假陳述損失范圍而擬定的日期，而基準價格則是針對在虛假陳述揭露日或更正日后沒有賣出（誘多）或買回（誘空）的情形下因缺少相應的賣出平均價格或買回平均價格而為確定損失金額而擬定的一個價格基準。實踐中，考慮到證券市場中特定股票每日價格之間的波動可能非常大，在個案中不同的“三日一價”將有可能導致損失計算結果產生較大差異。例如在周琴與成都華澤鈷鎳材料股份有限公司、國信證券股份有限公司、瑞華會計師事務所（特殊普通合伙）證券虛假陳述責任糾紛一案[52]中，因四川高院對成都中院認定的虛假陳述揭露日發生改變，進而導致基準日、基準價均重新認定，也直接導致投資者在揭露日之前的投資差額、傭金、利息為0。而且，由于基準價從3.72元變更為19.78元，這也使侵權主體因虛假陳述行為需承擔的賠償額發生成倍降低。因此，對于“三日一價”的認定往往也會成為訴辯雙方激烈爭辯的焦點，發行人可根據案件具體情況爭取有利于己方的認定，爭取更低的損失計算金額。

1. 共同連帶責任下，發行人可就超出法院認定責任比例部分內部追償

由于證券市場信息披露是由多個主體共同實施完成的，因此在證券虛假陳述侵權案中，通常原告會同時起訴多個主體，并主張這些主體實施了共同的虛假陳述侵權行為，因而需共同承擔連帶責任。根據《民法典》第一百七十八條和第一千一百六十八條規定，構成共同侵權的每一主體應當承擔連帶責任，并且連帶責任人對外承擔了賠償責任后，還需要在內部確定各自的責任，明確相應的追償權行使規則。對此需要通過比較各責任主體的過錯和原因力來確定內部責任，如果根據過錯和原因力難以確定連帶責任人責任大小的，可以視為各連帶責任人的過錯程度和原因力大小是相當的，在這種情況下應當在數個連帶責任人之間平均分配責任份額。[53]因此，在證券虛假陳述侵權中，若在數個被告共同向原告全額承擔生效裁判文書所裁判的責任之后，發行人實際承擔的責任超出其對內應當承擔的責任比例的，發行人有權就多承擔的責任部分向相應被告進行追償，反之亦然。

需要特別注意的是，司法實踐中，法院一般都將發行人認定為第一責任人，對投資者的損失承擔全額賠償責任，但對于發行人之外的中介機構則有可能根據其各自的過錯而認定其對損失承擔連帶責任或是部分連帶責任（即在確定的比例范圍內承擔連帶賠償責任）。在部分連帶責任的情況下，發行人對部分連帶責任人的追償范圍應當以后者應承擔的比例為限。

除此之外，根據新《虛假陳述若干規定》第二十三條第二款規定，保薦機構、承銷機構等責任主體和發行人之間關于虛假陳述損害賠償的另行約定不得對抗法院認定的賠償責任，即前者不得以相關約定為由向發行人作出超出法定追償權之外的追償。這是為了防止保薦機構和承銷機構通過預先和發行人進行約定的方式轉嫁其未能勤勉盡責之風險。新《虛假陳述若干規定》并未規定保薦機構和承銷機構之外其他中介機構是否可以事先約定為由向發行人進行法定追償之外的追償，這還有待后續進一步明確，但這不妨礙發行人在面對中介機構的這類追償時，依然可對此進行抗辯。

2.  發行人可對組織、指使虛假陳述的控股股東、實際控制人追償

為了貫徹“追首惡”的司法政策，新《虛假陳述若干規定》第二十條規定了，若發行人的控股股東、實際控制人組織、指使發行人虛假陳述的，投資者可以直接請求發行人的控股股東、實際控制人承擔虛假陳述民事賠償責任，同時還規定了發行人在承擔賠償責任后可對控股股東、實際控制人的追償其實際支付的損失。這是考慮到實踐中，信息披露義務人的虛假陳述行為往往是在控股股東、實際控制人的組織、指使之下發生的，并且往往控股股東、實際控制人是虛假陳述行為的最大受益者，若僅讓發行人承擔賠償責任不僅有違公正，而且還可能對投資者造成二次傷害。[54]因此，發行人在承擔相應賠償責任后，可以進一步向組織、指使發行人虛假陳述的控股股東、實際控制人進行追償。

隨著證券虛假陳述侵權相關法律法規、司法解釋及相關法律供給的進一步完善，證券虛假陳述侵權訴訟的外延在不斷擴張，司法實踐水平也在進一步提升，未來可預期這類案件數量將呈現急劇增長，案件應訴難度也將相應增大。發行人作為虛假陳述的第一責任人，更應充分認識到當前司法環境的變化，高度重視證券信息披露中相應的訴訟風險，未雨綢繆做好準備。具體可考慮采取以下幾方面措施：

1. 完善公司治理和合規風控制度，通過內部制衡的方式降低違法風險

一方面，在人員選聘上，發行人可以在董事、監事和高級管理人員等關鍵人員的任命上進行優化，建立專門的法律合規部或設立相應的職位，重視并加強獨立董事和監事的監督作用以及相關職務和部門之間的協調和制衡作用。另一方面，在容易引發虛假陳述的重大事件或重大事項上（例如：關聯交易、資金占用、并購重組、對外擔保等），發行人應當建立并完善相應的審議、決策制度及審批程序，防范控股股東或實際控制人謀取不正當利益的情況發生，從而降低虛假陳述違法行為發生的風險。

2. 加強合規風險培訓，提高相關人員的守法意識

實踐中，發行人及相關人員自身往往對于證券信息披露的相關規定并不十分熟悉，甚至在實施證券虛假陳述行為時并沒有意識到其可能承擔的責任和后果。因此，發行人應當進一步加強相關人員，特別是可能涉案并巨額承擔連帶賠償責任的公司董事、監事和高級管理人員個人關于證券虛假陳述的法律合規培訓，提高相關人員的守法意識，杜絕無知違法和知法犯法的情況發生。

3.  聘用專業的中介機構，通過第三方監督和指導發行人的信息披露工作

中介機構一方面作為協助發行人進行證券發行、交易和信息披露的服務機構，另一方面，中介機構也承擔著監督和指導發行人信息披露的獨立第三方機構。因此，聘請專業的中介機構也是通過專業第三方的監督并規范發行人信息披露的一種方式，通過專業的中介機構的監督和協助可以大幅避免和降低虛假陳述的發生。

4. 認真對待信息披露工作，注意相關資料和信息的保存

發行人應秉持對投資者負責的態度對待信息披露工作，避免因過失而造成的信息披露錯誤。同時，發行人應當建立并完善相應的檔案資料管理，留存所有必要信息和資料以便后續訴訟中的舉證。

5. 積極應對涉訴案件，聘請專業律師協助

若發行人已經涉訴，發行人應采取積極態度應訴，并盡快聘請專業的律師團隊代理相關案件，在律師的指導下開展證據的搜集和整理工作，并配合律師參與相關訴訟。