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2019年11月14日，最高院公布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”），根據其第5條的精神，股東與公司約定由公司回購股權的對賭協議不因此而無效，但應將完成減資程序作為回購的前提。據此，投資人通過與公司對賭并定向減資退出投資的路徑得到了最高司法機關的肯定，投資實踐中，也有著大量需要與目標公司對賭的現實需求。但實際上，“與公司對賭”這一路徑仍然存在一定的法律風險，原因之一在于目標公司定向減資股東會決議的效力在司法實務中存在的爭議。

我國《公司法》第43條第2款規定：“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。”這一規定確立了公司增減資決議的“資本特別多數決”原則，但近年來，司法實務中屢屢出現異議股東起訴要求確認經“資本特別多數決”的減資決議無效的案件，而法院在處理該類案件時亦出現兩種不同的裁判思路。

（一）部分法院認為經“資本特別多數決”的定向減資協議有效

（1）  姜丹青案。青島中院 (2015)青民二商終字第795號“姜丹青與青島弘信恒遠地產有限公司公司決議效力確認糾紛案”中，姜丹青因貪污弘信恒遠公司的資金被刑事追責，公司以已配合檢察院扣押并上繳姜丹青等犯罪所得為由作出減資決議，以姜丹青初始出資價格為基礎減少其在公司中的股權比例，使姜丹青股權從26.39%降至19.36%。姜丹青此前對減資方案提出反對意見，之后以減資決議應經全體股東一致同意提起決議無效之訴。一、二審法院均認為，減資存在合法事由，且已通過三分之二以上股東表決通過，減資決議應經全體股東同意缺乏依據，判決駁回了姜丹青的訴請。

（2）  胡黎明案。杭州市余杭法院(2017)浙0110民初9063號“胡黎明等訴杭州和睦儲運有限公司公司決議效力確認糾紛案”中，和睦儲運公司章程規定減資和修改公司章程須經過三分之二以上表決權股東通過。經兩次減資，胡黎明股權從15%減少到1.28%。胡黎明對兩次減資均表示反對，訴請確認決議無效。一審法院認為，案涉減資決議的表決符合公司章程關于減資須經代表三分之二以上表決權股東通過的規定，合法有效，駁回了胡黎明的訴請。

（二）部分法院認為定向減資須經全體股東一致同意

（1）  華宏偉案。上海一中院(2018)滬01民終11780號“華宏偉與上海圣甲蟲電子商務有限公司公司決議糾紛上訴案”中，華宏偉與某公司均為圣甲蟲公司的股東，2018年圣甲蟲公司作出經三分之二以上表決權股東通過的定向減資決議，某公司減少相應的出資，圣甲蟲公司向其返還部分投資款。華宏偉遂起訴請求法院判決決議中作出圣甲蟲公司減資的內容不成立，并請求判決決議中同意返還投資款的內容無效。

一審法院認為，《公司法》第43條第2款并未區分是否按照股東持股比例進行減資的情形，因此，華宏偉關于涉案臨時股東會關于同意某公司減少注冊資本的決議應取得全體股東一致同意的主張不符合法律規定，一審法院不予采納。

華宏偉上訴后，上海一中院二審認為：《公司法》第43條第2款的“減少注冊資本”應當僅僅指公司注冊資本的減少，而非涵蓋減資后股權在各股東之間的分配。股權是股東享受公司權益、承擔義務的基礎，由于減資存在同比減資和不同比減資兩種情況，不同比減資會直接突破公司設立時的股權分配情況，如只需經過三分之二以上表決權的股東通過即可作出不同比減資決議，實際上是以多數決形式改變公司設立時經發起人一致所形成的股權架構，故對于不同比減資，在全體股東或者公司章程另有約定除外，應當由全體股東一致同意。

（2）  陳玉和案。無錫中院（2017）蘇02民終1313號“陳玉和與江陰聯通實業公司決議效力確認糾紛案”中，陳玉和與其他6名自然人、法人為聯通公司股東，聯通公司分兩次不同比例定向減資，使股東由7名減少至3名，為此陳玉和提起訴訟請求確認股東會決議無效。

該案兩審法院均認為，不同比減資損害了異議股東在同股同權原則下的資產收益權利，減少注冊資本與減資在股東間分配屬不同事項，不同比減資涉及對股東先前一致決確定的公司股權架構調整，應由全體股東一致同意。二審法院進一步指出，公司法第42條第2款規定的“減少注冊資本”僅指減少注冊資本，而并不涵括減資數額在股東之間的分配。由于減資存在同比減資和不同比減資兩種情況，不同比減資會直接突破公司設立時的股權分配情況，若只要三分之二以上表決權的股東通過，實際上是以多數決的形式改變公司設立時經發起人一致所形成的股權架構，故對于不同比減資，應由全體股東一致同意，除非全體股東另有約定。鑒于該案的特殊性，二審法院還認為各股東不同比例減資后導致陳玉和的股權比例增加，在公司虧損狀態下，增加了陳玉和作為股東所承擔的風險，損害了陳玉和的利益。

（3）  黃詠梅案。鎮江經開法院(2019)蘇1191民初3570號“黃詠梅與鎮江恒馳科技有限公司公司決議效力確認糾紛”中，恒馳公司在未通知黃詠梅的情況下召開股東會，決議另一股東退出對恒馳公司的投資2500萬元，同時恒馳公司相應減少注冊資本1000萬元，黃詠梅知悉后起訴至法院要求確認決議內容無效。法院經審理認為，恒馳公司章程有特別規定，涉及金額人民幣100萬元以上的重大事項決策均應經全體股東一致同意。被告恒馳公司的大股東利用持股優勢，在不通知黃詠梅參會表決的情況下，以多數決形式強行通過不同比減資的決議，違反了公司章程的規定，不僅直接剝奪了黃詠梅作為小股東的知情權和參與重大事項決策權等程序性權利，而且損害了黃詠梅作為股東的實質性利益。

（三）裁判思路簡析

在我國《公司法》對減資制度規定得比較概括，對減資類型未作區分、減資的方式和條件未作規定的大背景下，法院對定向減資決議的效力進行司法審查時的裁判思路存在較大的不確定性。但是應當看到，對定向減資決議投反對票的異議股東，往往是因為其持股比例因該決議而被動發生變化，其股東權益受到較大的影響。如果對定向減資決議采取三分之二以上的“資本特別多數決”，則絕對控股股東甚至可以做到以定向減資決議的方式使自身或其他小股東從目標公司直接退出，因此，對于以股東會決議形式作出的定向減資決議，應當設置更為嚴格的通過條件。

此外，上述檢索到的相關判例，雖然均為基層法院或中級法院審理的案件，但華宏偉案主審法官后來將判決思路投稿至“全國法院系統2019年度優秀案例分析評選”活動，獲最高院評選的二等獎；陳玉和案則被編入了最高院中國應用法學研究所主編的案例系列叢書《人民法院案例選》2018年第1輯，而此兩案中，主審法院的觀點均為定向減資決議須經全體股東一致通過。

在《九民紀要》發布之前，法院認定對賭協議有效基本限于投資方與目標公司其他股東之間的對賭約定，對投資方與目標公司之間的對賭約定的效力則主要持否定態度。而《九民紀要》對投資方與目標公司之間的對賭協議的效力認可，但在與目標公司對賭失敗的情況下，投資方要求目標公司回購股權的，必須先減資后回購，如果履行了減資程序，法院可以支持投資方要求目標公司回購股權的請求，否則不予以支持。實際上，《九民紀要》此處所稱的減資程序，就是一種定向減資。

根據最高院民二庭主編的《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》的觀點，之所以設定先減資后回購的條件是考慮到在處理公司股東與公司債權人之間的關系時，首先應該保護公司債權人的利益，而不是股東的利益。通過將減資程序作為前置條件，在公司債權人的利益得到了保護之后，作為公司股東的投資方請求目標公司回購其股份的請求才具有正當性，才能得到人民法院的支持。但是，如果從邏輯上分析《九民紀要》的這一規定就會發現，因履行對賭協議導致的股權回購是減資的原因，而減資又是回購的前置條件，則“先減資再回購”將構成一個死循環：如果未完成減資程序，則不得回購股權；如果已完成減資程序，則標的股權已被注銷，回購的標的此時已不復存在。

但如果忽略掉《九民紀要》的這一邏輯問題，結合本文所梳理的司法實踐關于定向減資決議效力的司法觀點，我們對投資人簽署“與公司對賭”的對賭協議提出如下法律建議：

（1）“與公司對賭”并定向減資并不是投資人退出投資的良好選擇

雖然 《九民紀要》認可了與公司對賭的相關協議的效力，但從前文所列案例可以看出，司法實踐中可能會要求投資人以定向減資方式退出的決議須經全體股東一致通過，同時在履行減資程序時又會遭遇公司債權人的考驗，任何一關都可能會導致退出失敗。因此，投資人選擇與目標公司股東對賭仍然是更好的選擇，與公司對賭只能作為備選方案。

（2）如必須以定向減資方式退出，應該在對賭協議和公司章程中對股東投票等作出事先安排

選擇與公司對賭并以定向減資方式退出時，如有股東對此投反對票，則有可能會導致退出失敗。因此，建議在對賭協議中明確約定，目標公司全體股東對此表示事先同意且不可撤回，并附上相應的股東會決議以及減資流程安排；同時應當約定，若目標公司后續存在其他融資，目標公司及其他股東應當對后續投資人提示該約定，并取得后續投資人對該約定的認可。

此外，亦可事先在目標公司章程中對此事項作出相關安排，如控股股東、實際控制人、其他股東的一致行動，或就此事項約定全體股東不按持股比例行使表決權等設計，確保未來的減資事宜能在股東會上獲得合法通過，減少爭議可能。

（3）就減資款項的支付要求其他股東提供擔保

如果選擇與公司對賭，為確保減資款項順利支付，通常可約定其他股東尤其是控股股東、實際控制人為該債務提供不可撤銷的連帶責任保證。

（4）要求目標公司嚴格履行《公司法》規定的減資程序

根據《九民紀要》的規定，在“與公司對賭”的協議中，履行合法的減資程序是公司回購股權的前置條件，包括通知債權人（含擔保權人）、履行公告程序等。關于通知債權人的具體內容，法律未作進一步明確，但為了保障債權人的知情權，減少訴訟風險，應當將公司減資的金額、股東股權比例的變化、投資人因此獲得的財產數額等信息通知債權人。