成全在线观看免费完整的,成全影视大全免费追剧大全,成全视频高清免费播放电视剧好剧,成全在线观看免费完整,成全在线观看高清全集,成全动漫视频在线观看完整版动画

第二部分

私募基金退出時(shí)投資端所涉糾紛

私募基金投資端退出一般是由于私募基金與投資標(biāo)的因履行投資協(xié)議或其配套協(xié)議所發(fā)生的爭(zhēng)議，相比于私募基金基金端的退出爭(zhēng)議而言（詳見(jiàn)【退出篇（二）｜私募基金退出過(guò)程中爭(zhēng)議糾紛（上）】【退出篇（三）｜私募基金退出過(guò)程中爭(zhēng)議糾紛（中）】），投資端退出的爭(zhēng)議主體更為多元，爭(zhēng)議內(nèi)容相對(duì)明確、爭(zhēng)議標(biāo)的金額較大，限于篇幅，本部分僅從“明股實(shí)債”、“對(duì)賭協(xié)議”和投資者因管理人不作為而直接向投資標(biāo)的主張權(quán)利等幾個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題入手進(jìn)行總結(jié)梳理。

《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中將“名股實(shí)債”界定為“指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等”。除此之外，中基協(xié)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“《關(guān)于加強(qiáng)私募基金監(jiān)管的若干規(guī)定》”）、《私募投資基金備案指引第2號(hào)——私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》等監(jiān)管規(guī)則中，亦就名股實(shí)債在行業(yè)監(jiān)管層面進(jìn)行了體現(xiàn)。根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)私募基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第八條規(guī)定：“私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財(cái)產(chǎn)用于下列投資活動(dòng)：（一）借（存）貸、擔(dān)保、明股實(shí)債等非私募基金投資活動(dòng)，但是私募基金以股權(quán)投資為目的，按照合同約定為被投企業(yè)提供1年期限以內(nèi)借款、擔(dān)保除外。”

現(xiàn)行法律未明確規(guī)定名股實(shí)債的具體交易模式，但一般來(lái)說(shuō)，私募基金架構(gòu)下的名股實(shí)債投資至少包括兩項(xiàng)安排，即融資方與投資方之間簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資協(xié)議，以及雙方約定融資方需按照固定本息的金額回購(gòu)?fù)顿Y方股權(quán)。司法實(shí)踐中，司法機(jī)構(gòu)在審查底層名股實(shí)債投資行為時(shí)，也往往會(huì)以前述雙方約定中存在固定收益承諾和到期無(wú)條件回購(gòu)等類似約定作為主要判斷依據(jù)；此外，投資方是否實(shí)際參與公司或項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理、固定收益率高低等也會(huì)在法院進(jìn)行認(rèn)定時(shí)納入考量。

首先，就固定收益承諾而言，其一般指底層投融資雙方約定以投資方的投資數(shù)額為基數(shù)，按固定數(shù)額、固定收益率或固定收益計(jì)算公式支付投資方資金回報(bào)，也就是說(shuō)，該等資金回報(bào)并不與融資方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或所投項(xiàng)目收益情況掛鉤。在深圳前海海潤(rùn)國(guó)際并購(gòu)基金管理有限公司、深圳市如森投資發(fā)展有限公司借款合同糾紛一案（（2020）粵03民終20473號(hào)）[1]中，《回購(gòu)合同》中約定回購(gòu)價(jià)款＝認(rèn)購(gòu)金額＋認(rèn)購(gòu)金額×回購(gòu)溢價(jià)率×核算期內(nèi)實(shí)際天數(shù)/365，回購(gòu)溢價(jià)率為9.2%，雙方之間達(dá)成的是借貸的合意，兼之海潤(rùn)公司在合同中作出承諾保本及固定收益的承諾，故涉案合同雖名為投資，實(shí)為借款。

其次，就到期無(wú)條件回購(gòu)而言，實(shí)務(wù)中一般表現(xiàn)為兩種情況：一是底層投資交易各方在合同中直接約定融資方股東應(yīng)在某個(gè)期限到期后按一定數(shù)額無(wú)條件回購(gòu)?fù)顿Y方持有的股權(quán)。在馮文偉與深圳前海泰富匯金股權(quán)投資基金管理有限公司合同糾紛一案（（2020）粵0391民初8546號(hào)）[2]中，《認(rèn)購(gòu)協(xié)議書(shū)》約定原告認(rèn)繳出資額為50萬(wàn)元，36個(gè)月后贖回投資份額，出資期限自2017年5月31日起至2020年5月31日止，協(xié)議到期后5個(gè)工作日內(nèi)返還投資款，預(yù)期年化收益為18%，法院認(rèn)定案涉法律關(guān)系屬于“名為私募投資實(shí)為民間借貸”的情形。二是底層投資交易各方未直接約定無(wú)條件回購(gòu)，而是設(shè)定了回購(gòu)條件，但區(qū)別于對(duì)賭條款，該等回購(gòu)條件并不具有較大不確定性，而是預(yù)期會(huì)觸發(fā)或者非常容易被觸發(fā)的條件。廣西高院發(fā)布的 《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問(wèn)題的裁判指引》第46條規(guī)定，若對(duì)賭目標(biāo)在客觀上不可能或幾乎不可能達(dá)成，則實(shí)質(zhì)上消除了所附條件的“不確定性”，其約定的違約責(zé)任就成為必然發(fā)生的結(jié)果，該部分收益即為投資方獲得的固定收益，該內(nèi)容已不再符合“對(duì)賭”的性質(zhì)，對(duì)此人民法院可以根據(jù)個(gè)案情況認(rèn)定為借貸關(guān)系。該條將同樣包含附條件回購(gòu)安排的“對(duì)賭”作為參照對(duì)比概念，可以看出，即便未以前述第一種方式直接約定無(wú)條件回購(gòu)，而是以第二種更為隱蔽的方式在形式上設(shè)置了回購(gòu)條件，仍然存在視個(gè)案具體情況被認(rèn)定為名股實(shí)債的可能。

最后，除上述因素外，投資方是否實(shí)際參與項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)管理[3]及具體利息的高低也是審查“明股實(shí)債”的參考標(biāo)準(zhǔn)。

雖然投資方實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理被納入考量，但實(shí)務(wù)中是否達(dá)到“實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理”也往往引起當(dāng)事人雙方的爭(zhēng)論。在武漢繽購(gòu)城置業(yè)有限公司、國(guó)通信托有限責(zé)任公司借款合同糾紛一案（（2019）最高法民終1532號(hào)）[4]中，投融資各方簽署《增資協(xié)議》約定，增資后，繽購(gòu)城公司設(shè)股東會(huì)，股東會(huì)是繽購(gòu)城公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定繽購(gòu)城公司的一切重大事宜，只有國(guó)通公司參與，繽購(gòu)城公司方可召開(kāi)股東會(huì)，且國(guó)通公司對(duì)繽購(gòu)城公司股東會(huì)審議的國(guó)通公司認(rèn)為對(duì)其有不利影響事項(xiàng)具有一票否決權(quán)，與舉行股東會(huì)會(huì)議有關(guān)的全部費(fèi)用由繽購(gòu)城公司承擔(dān)；只有國(guó)通公司提名的董事參與，繽購(gòu)城公司方可召開(kāi)董事會(huì)，且國(guó)通公司提名的董事對(duì)繽購(gòu)城公司董事會(huì)審議的國(guó)通公司認(rèn)為對(duì)其有不利影響的事項(xiàng)均具有否決權(quán)。與舉行董事會(huì)會(huì)議有關(guān)的全部費(fèi)用由繽購(gòu)城公司承擔(dān)。項(xiàng)目公司繽購(gòu)城認(rèn)為，增資行為經(jīng)工商變更登記后，在繽購(gòu)城公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，國(guó)通公司已通過(guò)控制股東會(huì)、董事會(huì)、公章、財(cái)務(wù)、擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)且至今仍繼續(xù)持有股權(quán)等行為否定了最初的借款意思表示，證實(shí)國(guó)通公司的真實(shí)目的是通過(guò)增資獲得繽購(gòu)城公司的股權(quán)分紅而非固定借款利息。投資方國(guó)通公司則認(rèn)為，從繽購(gòu)城公司內(nèi)部治理和控制的角度來(lái)看，國(guó)通公司并沒(méi)有實(shí)際參與到繽購(gòu)城公司的決議管理等日常事務(wù)當(dāng)中，國(guó)通公司作為名義股東期間，也沒(méi)有對(duì)繽購(gòu)城公司形成實(shí)際的控制權(quán)，繽購(gòu)城公司的公章也不在國(guó)通公司的管控下。法院認(rèn)為，雖然《增資協(xié)議》約定有國(guó)通公司派駐人員參與繽購(gòu)城公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)容，但從協(xié)議的內(nèi)容及履行方式看，國(guó)通公司不參與繽購(gòu)城公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，派駐董事的目的主要是對(duì)公司重大事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)督，國(guó)通公司實(shí)際不承擔(dān)繽購(gòu)城公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，只是獲取固定回報(bào)。而非參與或控制項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)管理。盡管?chē)?guó)通公司通過(guò)工商變更登記取得繽購(gòu)城公司93.07%的股權(quán)，但其股東權(quán)利義務(wù)與普通股東不同，國(guó)通公司并非實(shí)際控制繽購(gòu)城公司經(jīng)營(yíng)的股東。從判決書(shū)的字面表述，法院認(rèn)為投資方并未實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理的具體思路是，該案《增資協(xié)議》雖約定投資方于項(xiàng)目公司股東會(huì)及董事會(huì)具有否決權(quán)，但相應(yīng)事項(xiàng)均僅為對(duì)投資方自身不利的事項(xiàng)；且投資方未管控項(xiàng)目公司公章，也無(wú)法控制項(xiàng)目公司對(duì)外表意，不具備與其持股比例相匹配的公司治理權(quán)力。由此可以看出，“是否實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理”并不簡(jiǎn)單地依據(jù)投資方是否派駐董事、監(jiān)事而定，而是結(jié)合公司治理機(jī)構(gòu)具體表決方式及事項(xiàng)、公章管理情況、控制公司對(duì)外表意（如投資方為項(xiàng)目公司控股股東）情況等進(jìn)行判斷。

“對(duì)賭”即估值調(diào)整機(jī)制，即投融資雙方在達(dá)成投資協(xié)議之際，對(duì)企業(yè)的價(jià)值或未來(lái)業(yè)績(jī)存在爭(zhēng)議，為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱和減少交易成本，雙方商定如被投資方達(dá)到協(xié)議所規(guī)定的要求，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，須向公司管理層進(jìn)行補(bǔ)償；反之，若被投資方無(wú)法達(dá)成投資協(xié)議約定的要求，則須向投資方進(jìn)行補(bǔ)償。

在《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱“《九民紀(jì)要》”）出臺(tái)確認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的效力之前，由于甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛一案（（2012）民提字第11號(hào)）[5]影響，投資者與項(xiàng)目公司本身之間的補(bǔ)償條款如果使投資者可以取得相對(duì)固定的收益，則該收益會(huì)脫離項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益，被認(rèn)定無(wú)效，投資方更傾向于與股東對(duì)賭，以保證對(duì)賭協(xié)議的效力和實(shí)際履行，雖然在其后的強(qiáng)靜延與被申請(qǐng)人曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案（（2016）最高法民再128號(hào)）[6]中，明確被投企業(yè)為原股東的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保有效，及江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛一案（（2019）蘇民再62號(hào)）[7]中進(jìn)一步明確被投企業(yè)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行股份回購(gòu)的約定有效。但這種觀點(diǎn)當(dāng)時(shí)尚未在法律法規(guī)或規(guī)范性文件中予以確認(rèn)，故投資人一般情況下也不會(huì)冒險(xiǎn)與項(xiàng)目公司進(jìn)行對(duì)賭。在《九民紀(jì)要》出臺(tái)之后，除了與股東對(duì)賭，投資方與項(xiàng)目公司的對(duì)賭普遍被認(rèn)可，但其實(shí)相對(duì)于投資方與股東對(duì)賭，投資方與項(xiàng)目公司的對(duì)賭受《公司法》的限制很多，依舊須遵守資本維持原則。

《九民紀(jì)要》第五條規(guī)定：投資方與項(xiàng)目公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，項(xiàng)目公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合《公司法》關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求項(xiàng)目公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，項(xiàng)目公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求項(xiàng)目公司承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，項(xiàng)目公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后項(xiàng)目公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。從最高人民法院的上述觀點(diǎn)可知，私募基金與項(xiàng)目公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題已經(jīng)解決，但若想要法院判決支持股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償，還需要滿足下列條件：A.主張回購(gòu)股份的，需要先完成法定減資程序，為的是保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益；B.主張金錢(qián)補(bǔ)償?shù)模?xiàng)目公司需要存在利潤(rùn)。

《九民紀(jì)要》的規(guī)定雖然理清了對(duì)賭協(xié)議的合同效力，但是其對(duì)于資本維持的堅(jiān)守也導(dǎo)致投資人與被投公司進(jìn)行的對(duì)賭在即使被認(rèn)為有效的情況下，其履行還是可能落空。這就要求在設(shè)計(jì)對(duì)賭條例的時(shí)候要注意以下幾個(gè)方面：A. 投資人即使選擇被投方作為對(duì)賭主體，也應(yīng)該盡可能把大股東、實(shí)際控制人或第三方一起加入；B. 讓被投方全部股東對(duì)被投企業(yè)的減資義務(wù)和利潤(rùn)分配義務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，在義務(wù)方未能完成減資或利潤(rùn)分配情況下，需承擔(dān)違約責(zé)任。

眾所周知，投資人通過(guò)認(rèn)購(gòu)基金產(chǎn)品將投資款交付基金管理人進(jìn)行管理，具有典型的信托法律關(guān)系特征。在基金管理人代表基金對(duì)外投資時(shí)，投資人與基金投資的被投方之間不會(huì)產(chǎn)生直接的法律關(guān)系，也基本不會(huì)有太多接觸。

當(dāng)基金管理人與項(xiàng)目公司存在利益關(guān)系或其他原因?qū)е禄鸸芾砣说∮谙蝽?xiàng)目公司主張權(quán)利時(shí)，投資人試圖通過(guò)派生訴訟的方式直接向私募基金投資的項(xiàng)目公司主張權(quán)利，以期能夠收回投資款。在現(xiàn)有的規(guī)則體系下，能夠?qū)崿F(xiàn)基金投資人這一目的的方式，主要是債權(quán)人代位權(quán)之訴以及股東、合伙人派生訴訟。基于代位權(quán)與派生訴訟的行使條件、私募基金的特殊性，私募基金投資人只能在特定的情形下提起債權(quán)人代位權(quán)訴訟和股東、合伙人派生訴訟。比如代位權(quán)的行使需要基金作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的債權(quán)合法、基金管理人怠于行使其債權(quán)、基金的債權(quán)已經(jīng)到期、基金的債權(quán)不是專屬于債務(wù)人自身的權(quán)利；相對(duì)而言，公司制或有限合伙制的基金有第二條路徑，即他們可以依據(jù)于《公司法》和《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，在確保投資人為股東或合伙人、基金管理人怠于行使權(quán)利、投資人須為基金的利益提起訴訟的前提下，對(duì)被投資方提起派生訴訟，所獲得的收益歸于基金，再要求向投資人進(jìn)行分配。

私募基金還會(huì)涉及各類優(yōu)先權(quán)，比如優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)、拖售權(quán)、隨售權(quán)、回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等，各類優(yōu)先權(quán)的爭(zhēng)議也會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的投資端糾紛產(chǎn)生，因投資篇已對(duì)各類優(yōu)先權(quán)有了系統(tǒng)性的論述，此處不再贅述。

第三部分

總結(jié)

近年來(lái)隨著投資到期，私募基金退出已進(jìn)入了高峰期。由于管理人、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)等相關(guān)主體行為的不規(guī)范，給私募基金造成了諸多損失，“退出難”成為了私募基金行業(yè)的高發(fā)事件，由此也產(chǎn)生了大量的私募基金投資端和基金端的爭(zhēng)議糾紛。私募基金從業(yè)人員應(yīng)對(duì)這些爭(zhēng)議進(jìn)行及時(shí)的梳理和總結(jié)，對(duì)于其未來(lái)規(guī)范運(yùn)作，避免陷入糾紛之中具有重要的參考和借鑒意義。

應(yīng)越律師、李靜律師，實(shí)習(xí)生吳靜、朱桑燁亦有貢獻(xiàn)。