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2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下稱“證監(jiān)會(huì)”）與國(guó)家發(fā)展改革委（以下稱“發(fā)改委”）聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下稱“《通知》”），標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下稱“《征求意見稿》”），向社會(huì)公開征求意見。

近幾日，相關(guān)行業(yè)從業(yè)者對(duì)本次基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的試點(diǎn)政策進(jìn)行了大量專業(yè)解讀。作為主要執(zhí)業(yè)于房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域并長(zhǎng)期關(guān)注境內(nèi)REITs發(fā)展的法律工作者，我們希望在《征求意見稿》的基礎(chǔ)上就若干要點(diǎn)問題進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)析，以期更好地指導(dǎo)法律實(shí)務(wù)并借此拋磚引玉。

近年來，隨著地方政府負(fù)債率的上升，境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)歷了投資主體由政府單一主體至由政府主導(dǎo)、社會(huì)資本參與的過程。但不管是在政府單一投資主體參與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)期，還是政府主導(dǎo)、社會(huì)資本參與時(shí)期，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源主要是通過傳統(tǒng)的融資方式進(jìn)行，如銀行貸款、地方政府債券、信托資金[1]，以及政府平臺(tái)公司發(fā)行債券、保險(xiǎn)資金基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、PPP等。該等融資方式中，除了PPP具有股權(quán)融資的屬性，其余均為債權(quán)融資，不利于降低地方債務(wù)規(guī)模。PPP因多方面原因雖一度獲得鼓勵(lì)仍遇到諸多瓶頸未能得到充分發(fā)展（本文不再贅述）。從防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低杠桿率、為新建項(xiàng)目提供資本金等角度，基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域的改革尤為迫切[2]。REITs作為一種股權(quán)投資工具，通過取得項(xiàng)目公司全部股權(quán)或控股權(quán)的方式，可以幫助項(xiàng)目公司原股東實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、負(fù)債的出表并獲得現(xiàn)金流入。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能較好地契合基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域的改革需求。

《通知》規(guī)定，本次試點(diǎn)優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。但《征求意見稿》規(guī)定的試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施包括倉儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施。《征求意見稿》某種程度上對(duì)《通知》規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)范圍進(jìn)行了限縮。另外需要強(qiáng)調(diào)的是《征求意見稿》僅規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)范疇為基礎(chǔ)設(shè)施，并不包含購物中心、寫字樓、酒店、服務(wù)式公寓、商業(yè)綜合體等具有穩(wěn)定租金收入的持有型房地產(chǎn)。

目前關(guān)于“基礎(chǔ)設(shè)施”較為清晰的定義可以見于《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第5號(hào)—公共基礎(chǔ)設(shè)施》，根據(jù)該準(zhǔn)則的規(guī)定，公共基礎(chǔ)設(shè)施主要包括市政基礎(chǔ)設(shè)施（如城市道路、橋梁、隧道、公交場(chǎng)站、路燈、廣場(chǎng)、公園綠地、室外公共健身器材，以及環(huán)衛(wèi)、排水、供水、供電、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理系統(tǒng)等）、交通基礎(chǔ)設(shè)施（如公路、航道、港口等）、水利基礎(chǔ)設(shè)施（如大壩、堤防、水閘、泵站、渠道等）和其他公共基礎(chǔ)設(shè)施。

因此，我們認(rèn)為，《征求意見稿》作為本次試點(diǎn)的具體操作指引，可以根據(jù)《通知》確立的“收入來源以使用者付費(fèi)為主、已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流、投資回報(bào)良好”等原則，參照《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第5號(hào)—公共基礎(chǔ)設(shè)施》或其他相關(guān)規(guī)定，對(duì)試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行更為詳細(xì)的列舉，以使市場(chǎng)參與者能更加清晰地識(shí)別可進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的項(xiàng)目。

《通知》規(guī)定，試點(diǎn)初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)。《征求意見稿》對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行了細(xì)化，規(guī)定公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下稱“基礎(chǔ)設(shè)施基金”）80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。

此前境內(nèi)“類REITs”產(chǎn)品出于節(jié)稅等考慮，往往會(huì)在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司之間再嵌套一層信托計(jì)劃或私募基金，利用信托計(jì)劃或私募基金以“股+債”的形式對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行投資。目前《征求意見稿》未禁止在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司之間嵌套其他SPV。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs后續(xù)可能以“基礎(chǔ)設(shè)施基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+項(xiàng)目公司”的結(jié)構(gòu)面向市場(chǎng)。

關(guān)注者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)此前號(hào)稱境內(nèi)第一單公募REITs的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金”直接持有深圳前海企業(yè)公館項(xiàng)目公司50%的股權(quán)。那為何本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策中要求基礎(chǔ)設(shè)施基金通過認(rèn)購基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券間接持有項(xiàng)目公司全部股權(quán)？原因在于目前的《證券投資基金法》規(guī)定公募基金只能投資于上市交易的股票、債券、證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他證券及其衍生品種，而項(xiàng)目公司一般為非上市且未股改的有限責(zé)任公司，公募基金無法直接持有有限責(zé)任公司的股權(quán)，鵬華前海萬科REITs作為一種特例不具有可復(fù)制性。但從實(shí)用主義來看，界定一款金融產(chǎn)品是否優(yōu)秀或創(chuàng)新不應(yīng)著眼于它的結(jié)構(gòu)是否精美或深?yuàn)W，而應(yīng)回歸于它作為融資工具是否能對(duì)融資主體、投資人、金融系統(tǒng)乃至社會(huì)創(chuàng)造更高效的價(jià)值。無論是境內(nèi)的類REITs，還是各種雙SPV的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其交易結(jié)構(gòu)的演變背后是行業(yè)從業(yè)者在“法無明文規(guī)定”、“監(jiān)管政策限制”、“稅收籌劃”等背景下的努力摸索。由于境內(nèi)外證券、信托、基金領(lǐng)域的法律法規(guī)體系存在差異[3]，《征求意見稿》確立的交易結(jié)構(gòu)或許已經(jīng)是目前境內(nèi)法規(guī)架構(gòu)下上佳之選，但我們?nèi)耘瓮磐小⒒鸱审w系能進(jìn)一步完善和優(yōu)化，使得境內(nèi)REITs具有更廣闊的發(fā)展空間。

原始權(quán)益人的概念主要來自于證監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。根據(jù)該規(guī)定，原始權(quán)益人是指向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)以獲得資金的主體，通俗來講即融資主體，例如應(yīng)收賬款的債權(quán)人、租賃物業(yè)的出租方、信貸資產(chǎn)的貸款方、信托財(cái)產(chǎn)的受益人等。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)下，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃購買的為項(xiàng)目公司100%股權(quán)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)為項(xiàng)目公司100%股權(quán)，底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)收入。因此，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人應(yīng)為項(xiàng)目公司原股東。但《征求意見稿》中規(guī)定，原始權(quán)益人是指基礎(chǔ)設(shè)施基金持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原所有人，原始權(quán)益人享有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。此處“項(xiàng)目的原所有人”的表述缺乏法律上的嚴(yán)謹(jǐn)性，“原始權(quán)益人享有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”則意味著原始權(quán)益人可能被理解為項(xiàng)目公司。該等條款似乎沿用了滬、深交易所《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》中的規(guī)定，但基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)與原基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)不同。因此，我們認(rèn)為《征求意見稿》理應(yīng)對(duì)“原始權(quán)益人”這一概念作出更為準(zhǔn)確的定義。同時(shí)，《征求意見稿》亦規(guī)定原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。若原始權(quán)益人為項(xiàng)目公司，則要求項(xiàng)目公司參與戰(zhàn)略配售，將形成項(xiàng)目公司持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額、基礎(chǔ)設(shè)施基金間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)的“母子互持”的狀態(tài)，這顯然也是不合理的。

（一）項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否應(yīng)通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開進(jìn)行

運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目公司往往為國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)（以下合稱“國(guó)有企業(yè)”），依據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃購買項(xiàng)目公司（國(guó)有企業(yè)）全部股權(quán)理應(yīng)由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)（以下稱“國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)”）報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)，并需履行項(xiàng)目公司審計(jì)、擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)評(píng)估程序，且國(guó)有企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上需通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開進(jìn)行。

我們注意到境內(nèi)發(fā)行的首單基礎(chǔ)設(shè)施類REITs“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”中，項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓未通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開交易。該項(xiàng)目的原始權(quán)益人（即項(xiàng)目公司原股東）的控股股東浙江省交通投資集團(tuán)有限公司認(rèn)為，項(xiàng)目公司的股權(quán)雖轉(zhuǎn)讓給私募基金，但項(xiàng)目公司依然在原始權(quán)益人合并報(bào)表范圍內(nèi)，且原始權(quán)益人承擔(dān)在進(jìn)入專項(xiàng)計(jì)劃處置期時(shí)對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)等標(biāo)的資產(chǎn)或優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券按約定價(jià)格的收購義務(wù)，該項(xiàng)目交易實(shí)質(zhì)為一項(xiàng)包含項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓附加回購的融資行為，可以適用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這一意見最終得到了中介機(jī)構(gòu)和上級(jí)主管部門的認(rèn)可。但我們認(rèn)為，該項(xiàng)目的操作方式不一定具有普適性，對(duì)于類似項(xiàng)目中所涉及的國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否需要通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開進(jìn)行，仍需征詢項(xiàng)目公司所屬的國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或上級(jí)主管部門的意見。回到基礎(chǔ)設(shè)施REITs，由于《征求意見稿》為證監(jiān)會(huì)起草發(fā)布，其未就項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能涉及國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)交易相關(guān)的問題進(jìn)行規(guī)定也在情理之中，但鑒于這一問題關(guān)系到基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實(shí)踐流程及具體項(xiàng)目可操作性，我們認(rèn)為可以由證監(jiān)會(huì)函請(qǐng)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部出臺(tái)相關(guān)文件進(jìn)行明確。

（二）項(xiàng)目公司控制權(quán)發(fā)生變化，是否視為轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)？是否需要報(bào)主管部門審批或備案

依據(jù)《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)期間，擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的，主管部門應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并可以實(shí)施臨時(shí)接管。但該管理辦法并未明確規(guī)定特許經(jīng)營(yíng)權(quán)企業(yè)轉(zhuǎn)讓控股權(quán)或全部股權(quán)是否構(gòu)成轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

依據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，縣級(jí)以上人民政府應(yīng)當(dāng)授權(quán)的實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與依法選定的特許經(jīng)營(yíng)者簽訂特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議。特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議應(yīng)當(dāng)包括項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)范圍、注冊(cè)資本、股東出資方式、出資比例、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等內(nèi)容。但該管理辦法中亦無項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的其他規(guī)定。

依據(jù)《關(guān)于公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》第一條規(guī)定：“公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)通過政府特許取得的收費(fèi)公路權(quán)益與公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）有著密不可分的關(guān)系，轉(zhuǎn)讓公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）與轉(zhuǎn)讓收費(fèi)公路權(quán)益具有內(nèi)在的直接關(guān)聯(lián)性。因此，公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的轉(zhuǎn)讓，既要遵守國(guó)家有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，又要執(zhí)行國(guó)家有關(guān)收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定。”但該通知于2017年被《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓行為的通知》廢止，且2017年的通知中未對(duì)收費(fèi)公路項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否應(yīng)當(dāng)視為收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行明確。

因此，從法律法規(guī)層面，目前我們并未檢索到現(xiàn)行有效的關(guān)于轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司控制權(quán)即視為轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的規(guī)定。但在相關(guān)部委和地方發(fā)布的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議示范文本及相關(guān)地方性法規(guī)中，卻存在有關(guān)限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條款。如：建設(shè)部公布的《城市管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)協(xié)議示范文本》（GF2004-2502）第9.6條約定，獲得燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)股東或者股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，需要在十日內(nèi)向政府部門提交書面?zhèn)浒笀?bào)告。《吉林省管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)協(xié)議》（示范文本）第七章對(duì)股東及股權(quán)變化的處置有明確規(guī)定，在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，企業(yè)如果改變股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)事先征得政府同意。企業(yè)控股股東擅自轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的，政府有權(quán)作出是否終止特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的決定。《福建省管道燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)協(xié)議示范文本》（2009版）第五章指出，燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)企業(yè)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不受股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的影響，自特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議生效起5年之內(nèi)，股東不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)，協(xié)議生效后5年，經(jīng)過相關(guān)部門書面同意，股東可以將持有的特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給符合條件的企業(yè)。《杭州市市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)條例》規(guī)定，特許經(jīng)營(yíng)者不得擅自轉(zhuǎn)讓、出租、質(zhì)押、抵押或者以其他方式處分特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目資產(chǎn)，擅自轉(zhuǎn)讓股權(quán)。特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議應(yīng)當(dāng)包括股東出資方式和出資比例、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等內(nèi)容[4]。

基于上述，我們認(rèn)為，項(xiàng)目公司控制權(quán)發(fā)生變化，并不一定視為轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，是否需要報(bào)主管部門審批或備案需要根據(jù)項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣呒疤卦S經(jīng)營(yíng)協(xié)議的約定進(jìn)行確定。但鑒于實(shí)踐中存在各地操作不一的情況，我們認(rèn)為可以借本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的機(jī)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)函請(qǐng)發(fā)改委、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、交通運(yùn)輸部、水利部等相關(guān)部委就上述問題出臺(tái)相關(guān)文件進(jìn)行明確。

《征求意見稿》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過程中，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定積極履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)。

但作為基金管理人的公募基金公司、證券公司或其資管子公司，顯然大多數(shù)不具備基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的管理精力和能力。對(duì)此，《征求意見稿》也已考慮到，因此其規(guī)定，基金管理人可以設(shè)立子公司專門管理或?qū)⒐芾砦薪o第三方，基金管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除。《征求意見稿》規(guī)定基金管理人委托第三方管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的，應(yīng)當(dāng)自行派員負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理。這似乎意味除財(cái)務(wù)管理之外的其他運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)均可委托第三方，但可以想象基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理并非能簡(jiǎn)單劃分為財(cái)務(wù)管理和非財(cái)務(wù)管理。因此，對(duì)于第三方機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、選任方式、可以受托管理的范圍及相關(guān)法律責(zé)任等均應(yīng)有相關(guān)細(xì)則。

我們認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施的后續(xù)運(yùn)營(yíng)可以借鑒業(yè)已成熟的ABS中的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)模式，即由項(xiàng)目公司繼續(xù)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施后續(xù)運(yùn)營(yíng)的主要職能，該職能的實(shí)施依賴于項(xiàng)目公司原職工，而這里面涉及到項(xiàng)目公司由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄?guó)有企業(yè)后原職工國(guó)企員工身份的轉(zhuǎn)變、留用及安置的問題，限于篇幅，本文對(duì)此暫不展開。

美國(guó)、日本、新加坡及中國(guó)香港等市場(chǎng)發(fā)行的REITs多為永久存續(xù)，《征求意見稿》項(xiàng)下的基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在存續(xù)期。那么基礎(chǔ)設(shè)施REITs到期清算時(shí)，其間接持有的項(xiàng)目公司股權(quán)如何處置？是再次進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易還是由原股東進(jìn)行回購？

前文我們提到，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低杠桿率、為新建項(xiàng)目提供資本金是基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的初衷之一，但如果基礎(chǔ)設(shè)施REITs到期由原股東進(jìn)行回購則是否意味著只是將地方債務(wù)從當(dāng)前延緩到若干年之后。那么從社會(huì)整體效應(yīng)上看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs似乎并不能有效解決地方債務(wù)問題。不過從此前境內(nèi)發(fā)行的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金”、“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”來看，均是作出了項(xiàng)目公司原股東或關(guān)聯(lián)方回購的安排。

我們認(rèn)為《征求意見稿》對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs到期項(xiàng)目公司股權(quán)的處置問題上留白，一方面可能處在進(jìn)一步研究階段，另一方面亦有可能是想給市場(chǎng)預(yù)留更多的可操作空間。但畢竟基礎(chǔ)設(shè)施在產(chǎn)品到期后的運(yùn)營(yíng)管理仍然關(guān)系著公眾利益，無論是證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等監(jiān)管部門，還是基礎(chǔ)設(shè)施REITs管理人，均應(yīng)當(dāng)在試點(diǎn)初期即予以關(guān)心和重視。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)伊始，相關(guān)配套政策還不健全，特別是《通知》中未提及有關(guān)稅收優(yōu)惠的政策。2020年4月28日，交通運(yùn)輸部發(fā)布公告稱，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，從5月6日零時(shí)起，全國(guó)收費(fèi)公路將恢復(fù)收費(fèi)（含收費(fèi)橋梁和隧道）。這無疑對(duì)本次試點(diǎn)亦是利好政策之一。基礎(chǔ)設(shè)施REITs每年不低于可供分配利潤(rùn)90%的高分紅政策對(duì)于投資者極具吸引力，但關(guān)鍵因素還在于基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)價(jià)值能給原始權(quán)益人和一眾參與機(jī)構(gòu)帶來多少紅利。我們也將持續(xù)關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的發(fā)展動(dòng)態(tài)。