淺談《證券法》新規實施之后專業投資者在證券虛假陳述糾紛中的舉證責任
作者：李云 2021-08-20新修訂的《證券法》第89條作為《證券法》新增條款，規定了投資者分類制度，并設計了對普通投資者的傾斜性保護措施。自2020年3月1日新《證券法》生效之日起，投資者在法律層面可以分為普通投資者和專業投資者。事實上，這一新規作為投資者尤其是中小投資者保護制度的重要部分，在有利于保護投資者合法權益、增強市場信心的同時，也將對證券虛假陳述糾紛中專業投資者的舉證責任帶來一定的影響。本文擬結合《證券法》的這一新規就專業投資者在虛假陳述糾紛中的舉證責任作一簡要探討，以供專業投資者及行為人在虛假陳述糾紛的訴辯之中予以參考。
一、投資者分類管理規定 證券市場上對于投資者進行分類或適當性管理，已有十多年的發展歷程，散見于證監會、滬深交易所、全國中小企業股份轉讓系統等作出的相關規定，主要如下： （一）2009年7月1日發布的《深圳證券交易所創業板市場投資者適當性管理實施辦法》對參與創業板交易的投資者設定了一定的條件。 （二）2011年12月23日發布的《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》將債券投資者分為專業投資者和普通投資者，該暫行辦法于2015年修訂時將債券市場投資者分為合格投資者和公眾投資者，這里合格投資者的實質相當于專業投資者。 （三）2013年2月8日發布的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》對參與掛牌公司股票公開轉讓的投資者規定了一定的條件并將投資者分為機構投資者和自然人投資者。 （四）2016年12月12日發布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》將投資者劃分為專業投資者和普通投資者。 （五）2019年3月1日發布的《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》對參與科創板股票交易的投資者規定了相應的條件并將投資者分為個人投資者和機構投資者。 除上述規定之外，對于港股通投資者、區域性股權市場投資者、銀行間債券市場投資者、基金市場投資者等均有相關投資者分類或適當性管理的規定。 2019年12月28 日通過的新《證券法》之第89條，第一次將證券市場的投資者以法律明文規定的形式劃分為普通投資者和專業投資者，此前的《證券投資基金法》曾明確規定非公開募集基金應當向合格投資者募集，但未對投資者進行劃分。 《證券法》第89條規定：“根據財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業投資者。專業投資者的標準由國務院證券監督管理機構規定。 普通投資者與證券公司發生糾紛的，證券公司應當證明其行為符合法律、行政法規以及國務院證券監督管理機構的規定，不存在誤導、欺詐等情形。證券公司不能證明的，應當承擔相應的賠償責任。” 事實上，在《證券法》作出上述規定之前，證監會已于2016年在《證券期貨投資者適當性管理辦法》第8條中對五大類專業投資者的標準進行了規定。具體如下： （一）經有關金融監管部門批準設立的金融機構，包括證券公司、期貨公司、基金管理公司及其子公司、商業銀行、保險公司、信托公司、財務公司等；經行業協會備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。 （二）上述機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限于證券公司資產管理產品、基金管理公司及其子公司產品、期貨公司資產管理產品、銀行理財產品、保險產品、信托產品、經行業協會備案的私募基金。 （三）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）。 （四）同時符合下列條件的法人或者其他組織： 1．最近1年末凈資產不低于2000萬元； 2．最近1年末金融資產不低于1000萬元； 3．具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷。 （五）同時符合下列條件的自然人： 1．金融資產不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元； 2．具有2年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷，或者具有2年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷，或者屬于第（一）項規定的專業投資者的高級管理人員、獲得職業資格認證的從事金融相關業務的注冊會計師和律師。 前款所稱金融資產，是指銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨及其他衍生產品等。 可見，專業投資者相對于普通投資者或者說我們通常概念里需要被特別保護的中小投資者而言，其財產狀況好、金融資產狀況好、投資知識和經驗豐富、具有專業能力，風險承受能力和風險識別能力較高，也有較強的能力維護自身合法權益。 二、專業投資者在證券虛假陳述糾紛中的舉證責任 證券虛假陳述糾紛主要包括股票虛假陳述和債券虛假陳述，自2003年出臺的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《規定》）實施以來，股票虛假陳述糾紛通常直接適用《規定》進行裁判，而對于債券虛假陳述糾紛，《規定》是否可以直接適用存有兩種不同意見。一種意見認為，證券市場當然包括債券市場，《規定》作為審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的司法解釋，債券虛假陳述糾紛可以直接適用《規定》；另一種意見認為，債券不是《規定》規范的對象，債券虛假陳述糾紛不能直接適用《規定》，這從《規定》第29條中的“股款”及第34條中的“持股期間基于股東身份”等就可以看出，《規定》是針對股票的虛假陳述。顯然，兩種意見都有相當的道理，立足于現實的角度考慮，筆者傾向于債券虛假陳述糾紛可以參照適用《規定》，同時兼顧債券市場特點之意見。本文在闡述專業投資者的舉證責任時，不再對股票虛假陳述和債券虛假陳述進行區分，統稱專業投資者在證券虛假陳述糾紛中的舉證責任。同時，由于《規定》并未對投資者進行分類，其第2條規定投資人是指在證券市場上從事證券認購和交易的自然人、法人或者其他組織。實踐中，通常認為《規定》第2條所指的投資人為普通投資者，而專業投資者的舉證責任應當在某些方面高于《規定》因傾向性保護中小投資者而對普通投資者所提出的舉證要求。 （一）專業投資者起訴的主要舉證責任 1. 《規定》規定的有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書。 《規定》第6條規定投資人提起虛假陳述民事賠償訴訟，應依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書為前提。自2015年民事訴訟實行登記立案以來，法院逐漸按照新的立案規定，取消了提交有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書這一前置要求，實行登記立案。實踐中，對于不具備前置要求的虛假陳述糾紛案件，有的法院受理后徑行裁定駁回起訴，有的法院受理后進行實體審理，大多數案件呈現的趨勢是進行實體審理。 2. 提交投資人的身份證明文件原件或經公證證明的復印件，以及投資人進行證券交易的憑證等投資損失證據材料。 對于要求投資人提交身份證明原件的舉證，按照《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》（以下簡稱《理解與適用》）的解讀，其規定之本意在于落實實名制，將以他人名義多頭開戶、借用他人名義持有、買賣證券等不法行為人排除在虛假陳述民事賠償之外。但對于出借戶名供他人使用的掛名投資人是否具有原告資格沒有明確。 可見，事實上目前在證券虛假陳述糾紛中，專業投資者提起訴訟的舉證責任與其他案件在起訴立案階段的舉證并無實質區別，只要符合《民事訴訟法》的相關規定即可。最高人民法院2020年7月15日發布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》亦已明確規定了關于債券虛假陳述的受理應以符合民事訴訟法的規定為判斷標準。 （二）專業投資者對虛假陳述重大性的舉證 《規定》第17條明確規定，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為，屬于證券市場虛假陳述。對于重大事件，應當結合《證券法》相關規定的內容認定。 《證券法》第80條對上市公司信息披露中涉及的重大事件進行了明確的規定，也就是對可能給股票交易價格產生較大影響的重大事件的范圍進行了列舉，要求上市公司及時履行披露義務。《證券法》第85條、163條等規定了要求虛假陳述行為人承擔相應責任的具體情形。 也就是說，專業投資者作為原告應當舉證證明其起訴的行為所涉及的信息具有重大性，否則不構成虛假陳述；只有專業投資者舉證證明了虛假陳述具有重大性之后，舉證責任才發生轉移，被告才負有舉證自己沒有過錯的舉證責任。這是每一起虛假陳述糾紛至關重要的問題，大致有三種情況。 1. 原告提供了對每一名被告的有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書。 司法實踐中，通常只要投資人提供了針對被告的有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，法院一般會認定所涉及的行為具有重大性，構成虛假陳述，原告的舉證責任視為完成。也有部分法院認為，即便有監管部門的處罰決定，并不當然認定重大性，還要進一步考察作出處罰決定的具體內容及具體部門，進而決定投資人的舉證是否完成。 為統一裁判規則，《九民紀要》對虛假陳述的重大性作出如下規定：“重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應當通過行政復議、行政訴訟加以解決”。由于這一規定本身沒有把實踐中存在的各種情況鑒定清晰，因此仍然存有爭議。 2. 原告提供了對部分被告的有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書。 證券虛假陳述糾紛中，通常不止一名被告，部分被告可能已被有關機關行政處罰或者被人民法院作出刑事裁判，還有部分被告并不存在被行政處罰或刑事處罰的情況。 如第一種情形所述，專業投資者作為原告，至少需要對沒有被行政處罰或刑事處罰的被告之虛假陳述具有重大性給予充分的舉證，否則應視為舉證不能，承擔相應不利后果。 3. 原告沒有提供針對被告的有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書。 目前，由于提起證券虛假陳述糾紛的前置程序事實上被取消，司法實踐中出現了一種傾向，無論是普通投資者還是專業投資者在自己的投資遭受損失時，都很容易提起訴訟，類似案件也越來越多，除發行人之外的證券服務機構可能面臨著繁重的應訴任務。這需要業內就投資者在不符合前置條件時提起訴訟的舉證責任及后果有一個基本的預判，以此促進各方達成一種動態平衡。 對此，早在18年前，《理解與適用》就明確談到，“用發展的觀點看問題，前置程序應該是一個臨時性的措施，隨著我國證券市場的日益發展和成熟，隨著人民法院逐漸積累了審理這類案件的經驗，前置程序將會取消，人民法院在審理虛假陳述民事賠償糾紛的過程中，必須對相關信息的重大性作出判斷。” 換句話說，專業投資者在沒有提供相關行政處罰決定或者刑事處罰文書的情況下即提起虛假陳述訴訟時，應當對其訴訟所涉虛假陳述有關信息具有重大性承擔舉證責任，人民法院也應將虛假陳述信息是否具有重大性作為案件焦點作出明確的認定。 概言之，虛假陳述的重大性屬于投資者的舉證責任，且這一舉證責任是相當復雜專業的，取消前置程序后不能完成這一舉證責任，則被告不負賠償責任；只有原告完成這一舉證責任之后，被告才負有對自身不存在過錯進行下一步舉證的義務。這也是《民事訴訟法》第64條、《最高人民法院關于適用<中華人民共和國民事訴訟法>的解釋》第90條所確立的基本原則。 （三）專業投資者對于虛假陳述糾紛中存在因果關系的舉證 《規定》第18條直接規定了投資人滿足幾種特定情形時，人民法院即認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系，在很大程度上豁免了民事侵權糾紛中普通投資者對行為與損害之間存在因果關系的舉證責任。 客觀地說，18年前最高人民法院做出這樣的安排，是完全符合我國國情的，實踐也證明這樣的安排為維護資本市場的穩定發展，維護投資者的合法權益，促進資本市場法治化，起到了不可替代的作用。 這一規定借鑒美國采用的市場欺詐理論和推定信賴原則，最根本的動因在于考慮到如果不在相當程度上豁免普通投資者的舉證責任，立足于當時投資人的舉證能力來看，按照傳統民事侵權責任構成要件的舉證要求，資本市場已經存在的諸多虛假陳述行為人將無法被追究民事侵權賠償責任，權益受到侵害的投資人將無法獲得相應的賠償，資本市場的信心也會受到較大的影響。 行為人承擔民事侵權責任的前提是行為與損害之間存在因果關系，這是民事侵權責任的基本原理，虛假陳述糾紛也應遵守這一基本原理。從民事訴訟舉證責任劃分的角度看，虛假陳述糾紛中行為與損害之間存在因果關系的舉證責任應當由投資者承擔，這是毋庸置疑的。 《規定》在因果關系的認定上適用推定信賴原則的前提實質是投資人的舉證能力的不足。隨著證券市場的發展，投資者的專業投資知識也不斷得到積累，部分投資者逐漸發展成為專業投資者，適用“市場欺詐”和“推定信賴”原則認定損失與虛假陳述之間因果關系的情況已經發生了變化。 也就是說，隨著《證券法》新規明確對投資者進行分類管理，專業投資者的舉證責任必然高于普通投資者，認定因果關系時不能再簡單適用“推定信賴”原則，具體將以個案的不同情況進行確定，專業投資者應當對行為與損害存在因果關系承擔舉證責任。 2015年12月24日，最高人民法院發布的《最高人民法院關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中針對證券侵權民事責任的構成要件時，明確指出，“交易因果關系是指違法行為影響了投資者的交易決定”，侵權行為與投資者的交易決定沒有因果關系時，行為人不負賠償責任。 簡言之，隨著《證券法》新規的實施，認定行為與損害之間是否存在因果關系時不能再簡單適用“推定信賴”原則，專業投資者必須舉證證明其作出投資決策的合理性，證明虛假陳述行為與其交易決定、損害結果之間存在因果關系，行為人才有可能承擔相應責任。 （四）專業投資者對虛假陳述糾紛中有關損失的舉證 《規定》第29條和第30條確定了虛假陳述行為人在證券發行市場和證券交易市場所應承擔的民事賠償責任范圍。 1.證券發行市場的民事賠償責任 如果虛假陳述導致證券被停止發行的，投資人應舉證證明其所繳投資款及相應銀行同期活期存款利率的利息之具體數額；如果虛假陳述未導致證券被停止發行的，投資人應舉證證明其投資差額損失及投資差額損失部分的傭金和印花稅的金額。 2.證券交易市場的民事賠償責任 虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括其投資差額損失及投資差額損失部分的傭金和印花稅，投資人應舉證予以證明。 顯然，虛假陳述導致證券被停止發行時，投資人的舉證相對是比較清晰的，所繳投資款及相應利息的數額并不難確定。而在證券發行市場未導致證券被停止發行以及證券交易市場中投資人的實際損失所包含的投資差額損失的舉證相對較為復雜一些，實踐中爭議也比較大，但應當由投資人完成舉證，否則其民事賠償請求難以被支持。 《理解與適用》曾談到《規定》所遵循的包括保護投資人利益、立足基本國情和市場現狀、兼顧市場各方合法權益原則、風險與利益一致的原則等在內的四個宗旨和原則，明確說明“證券市場有著投資和投機雙重性，風險與利益一致是證券市場最基本的原則，任何進入市場的投資人都必須面對市場隨時可能發生的風險。對于投資人由于其他因素發生的損失，不應由虛假陳述行為人承擔，換言之，虛假陳述行為人只承擔因其虛假陳述給投資人造成的實際損失”。 即，對于專業投資者來說，在虛假陳述糾紛中，假設虛假陳述已經被認定，還應當舉證證明其全部的損失金額以及市場的系統風險造成的損失金額、非系統風險的公司風險造成的損失金額，進而得出應當由行為人承擔的因其虛假陳述給投資人造成的實際損失金額。具體計算公式為： 行為人應賠償的金額 = 虛假陳述給投資人造成的實際損失金額 = 全部交易損失金額 — 市場系統風險造成的損失金額 — 非市場系統風險的公司風險造成的損失金額。 只有投資人完成了相應的損失之舉證責任，行為人才能依法承擔賠償責任，由于非虛假陳述的因素造成的損失，不應由行為人承擔。 （五）專業投資者的其他舉證責任 證券虛假陳述民事賠償案件的程序和實體內容涉及面較廣，除了受理與管轄、虛假陳述的認定、行為與損失的因果關系、損失認定等方面的舉證之外，在訴訟方式、歸責與免責、共同侵權等其他方面專業投資者也需要承擔相應的責任，具體將因個案不同而有所區別，本文不再一一探討。 三、相關的司法實踐 事實上，在《證券法》有關投資者分類管理的新規實施之前，在司法實踐中已經有部分案例對于專業投資者在證券虛假陳述糾紛中的舉證責任提出了具體的針對性的意見，特別是在確認虛假陳述行為與損害結果之間是否具有因果關系的問題方面。 （一）寧夏高院的意見 寧夏高院在一起虛假陳述糾紛中認為，《規定》的基本出發點是，證券交易市場的投資人在推定合理信賴虛假陳述的情況下，可以確認虛假陳述行為與損害結果之間具有因果關系，這種“推定信賴原則”是為了保護合理投資人而設定的；《規定》第19條表明如果有證據能夠證明上述合理信賴的推定不成立，即投資人的投資行為是非正常的或者是基于其他原因作出的，則不能認為損害結果與虛假陳述行為之間存在因果關系。專業投資機構應當具備普通證券市場投資人不同的市場投資技能和專業研究分析能力。該案中某基金管理人作為專業投資機構，其行為表明其未能合理運用自身專業知識和專業技能對所購買股票的投資價值進行判斷，在投資的實際決策過程中存在不周全和瑕疵之處，未按規定履行完全的證券投資決策程序，使人不能確信其投資股票盡到了充分的審慎義務，其投資行為確有重大不合理性，寧夏高院遂駁回其上訴，該基金管理人一審要求追究虛假陳述行為人民事賠償責任的訴訟請求最終未獲支持。 （二）浙江高院的意見 浙江高院在一起虛假陳述糾紛中認為，關于虛假陳述賠償的規定采用“市場欺詐”和“推定信賴”原則確定因果關系的目的在于保護我國證券市場中不具備專業投資知識的中小投資者，而對于專業投資機構，因其應當具備高于普通證券市場投資人的投資技能和專業研究分析能力，不能僅憑其買入受虛假陳述影響的股票即認定其投資損失與虛假陳述存在因果關系，應分析辨別其投資損失是受虛假陳述影響還是其他因素導致。如果沒有證據證明專業投資機構盡到審慎注意義務，即對上市公司公開文件進行分析、對上市公司進行實地考察和提出可行性研究報告，并按照相關規定履行相應的審批、討論、決策程序等，則不能當然依據“推定信賴”原則認定投資損失與虛假陳述之間存在因果關系。 （三）廣東高院的意見 與寧夏高院和浙江高院不同的是，對于專業機構投資者在證券虛假陳述糾紛中的舉證責任，廣東高院在一起虛假陳述糾紛中認為，無論是機構投資者，還是普通投資者，在證券交易中的身份均是投資者。投資者是否應負有更高注意義務，不應因其身份有所差別，而應根據交易市場和交易方式來確定。對于公開募集股份的發行市場和通過證券交易所報價系統進行的“非面對面”證券交易，投資者均是信賴上市公司披露的信息進行交易，機構投資者和普通投資者負有的注意義務一致，并不負有更高的注意義務；對于向特定投資者發行股票、協議轉讓等“面對面”證券交易，投資者不僅信賴上市公司披露的信息進行交易，還會通過實地調研等方式對投資可行性進行分析，同時由于投資門檻高、期限長，投資者均為專業投資者，應負有更高的注意義務。需要指出的是，在“面對面”證券交易中投資者已完成交易因果關系舉證證明義務后，則發生舉證責任轉移，如果信息披露義務人認為專業投資者未盡到注意義務的，應由信息披露義務人承擔舉證證明義務，從而推翻投資者合理信賴的主張。 以上分別以不同地方高院在具體案例中的觀點作為司法實踐的一部分予以探討，說明在《證券法》新規實施之前的實踐中對于專業投資者的舉證責任存在分歧，甚至在同一個地方高院的不同案例中也可能會存在分歧，并且即便《證券法》新規實施之后這種分歧仍將在較長一段時間內長期存在。因此，無論是專業投資者、虛假陳述行為人及各方的代理人，對于司法實踐的動態把握及具體個案的研究就顯得十分重要。 結語 自《規定》實施18年以來，“證券”的內涵已日漸豐富，整個證券市場也已發生了翻天覆地的變化，證券虛假陳述的司法實踐在某種意義上既伴隨著證券市場的發展而發展，又為證券市場的發展起到了保駕護航的應有作用。《證券法》新規實施之后，專業投資者對其投資行為應盡到高于普通投資者的審慎義務，已從市場共識轉化為了某種意義上的法定要求，由此在相關的爭議解決中專業投資者亦應承擔高于普通投資者的舉證責任。尤其是對于正在到來的因債券違約引發的虛假陳述糾紛中，盡管各方對此尚存有一定的分歧，但專業投資者的舉證責任問題必將隨著市場對《證券法》新規的認知不斷深化而對訴辯雙方均產生重大的影響，筆者也將對此持續予以關注與研究。
