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2019年10月26日，發(fā)改委、中國人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會以及外匯局六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金規(guī)〔2019〕1638號）（以下簡稱“《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》”），為補(bǔ)充完善《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《資管新規(guī)》”）的監(jiān)管體系，專門針對符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的投資嵌套問題出臺豁免政策。此政策必將對創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)生重要影響。

《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》是專門針對創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)布的，但其豁免政策的適用范圍并不完全等同于創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的全部范圍，其對可適用新規(guī)的創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金提出更加嚴(yán)格和具體的要求。

（一）適用新規(guī)的創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍

《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》規(guī)定：本通知所稱創(chuàng)業(yè)投資基金，是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的股權(quán)投資基金。適用本通知的創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)同時滿足以下條件：

（一）符合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)展改革委2005年第39號令）或者《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會2014年第105號令）關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金的有關(guān)規(guī)定，并按要求完成備案；

（二）基金投向符合產(chǎn)業(yè)政策、投資政策等國家宏觀管理政策；

（三）基金投資范圍限于未上市企業(yè)，但所投資企業(yè)上市后基金所持股份的未轉(zhuǎn)讓及其配售部分除外；

（四）基金運作不涉及債權(quán)融資，但依法發(fā)行債券提高投資能力的除外；

（五）基金存續(xù)期限不短于7年；對基金份額不得進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，但政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為優(yōu)先級的除外；

（六）基金名稱體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”字樣或基金合同和基金招募說明書中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略。

其中除第（四）、（五）項外的條件，主要是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等在先規(guī)定已經(jīng)包含的內(nèi)容。而第（四）、（五）項的部分內(nèi)容，則是在先規(guī)定不曾包含的內(nèi)容，其一是“基金運作不涉及債權(quán)融資”；其二是“基金份額不得進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，但政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為優(yōu)先級的除外”。對于“基金運作不涉及債權(quán)融資”，意味著創(chuàng)業(yè)投資基金不得運用債權(quán)投資方式，否則不得適用豁免政策。對于“基金份額不得進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排”，《資管新規(guī)》并沒有完全限制資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化安排，除公募和開放式私募產(chǎn)品外，其他資管產(chǎn)品可以進(jìn)行分級，但是其各層級比例依產(chǎn)品性質(zhì)需要遵循不同的限制。可見在結(jié)構(gòu)化安排層面，《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》對創(chuàng)業(yè)投資基金提出了較《資管新規(guī)》更加嚴(yán)格的要求。

（二）適用新規(guī)的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的范圍

《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》規(guī)定：本通知所稱政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指包含政府出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。適用本通知的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)同時滿足以下條件：

（一）中央、省級或計劃單列市人民政府（含所屬部門、直屬機(jī)構(gòu)）批復(fù)設(shè)立，且批復(fù)文件或其他文件中明確了政府出資的；政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的10%，其中，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的，政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的5%；

（二）符合《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)〔2016〕2800號）和《政府投資基金暫行管理辦法》（財預(yù)〔2015〕210號）有關(guān)規(guī)定；

（三）基金投向符合產(chǎn)業(yè)政策、投資政策等國家宏觀管理政策；

（四）基金運作不涉及新增地方政府隱性債務(wù)。

《政府投資基金暫行管理辦法》（以下簡稱“《財政部辦法》”）、《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱“《發(fā)改委辦法》”）兩部部門規(guī)章，對“政府出資”的定義都較為籠統(tǒng)，導(dǎo)致實踐中對理解何為政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金存在一定的困惑。而《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》對可以適用豁免政府出資產(chǎn)業(yè)基金的范圍定義則非常明確且易于理解、操作。以下為《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》及《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》對政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的含義的具體規(guī)定對比：

可以看出，《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》對政府出資產(chǎn)業(yè)基金的基本含義，主要沿用了《發(fā)改委辦法》的說法。這反映出，《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》雖為六部委聯(lián)合發(fā)文，但文件牽頭起草部門為發(fā)改委。《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》雖并未像《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》一樣解釋“政府出資”的具體含義，但其以“具備政府批復(fù)文件”解決了“政府出資”定性問題，具有創(chuàng)造性和指導(dǎo)性，解決了實務(wù)操作中的困惑。除定性外，其又以出資比例提出了“政府出資”定量問題，而我們認(rèn)為，這一定量限制是非常有必要的：在《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》答記者問中相關(guān)部門指出，兩類基金是是實現(xiàn)技術(shù)、資本、人才、管理等創(chuàng)新要素與實體經(jīng)濟(jì)有效結(jié)合的投融資方式，是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要資本力量，但一些包含微小政府出資的私募基金可能并不具有承擔(dān)“政府引導(dǎo)”職能或?qū)崿F(xiàn)上述效果的能力，如不加以限制，可能會導(dǎo)致嵌套豁免政策的濫用。此外，值得注意的是，《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》亦要求政府出資產(chǎn)業(yè)基金符合《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》，表明《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》對政府出資產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)定并不是對《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》的覆蓋。

除上述限定外，《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》還設(shè)定的限制條件為“基金運作不涉及新增地方政府隱性債務(wù)”。在2017年12月舉行的全國財政工作會議上，提出“嚴(yán)禁以政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務(wù)等名義變相舉債”。如果政府出資產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立系為隱性增加地方政府債務(wù)，則不符合國家宏觀政策及《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》的出臺目的，不能適用相關(guān)豁免政策。

（一）過渡期內(nèi)，兩類基金有條件的整體視為合格投資者

《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》第五條規(guī)定：“過渡期內(nèi)，對于投資方向限定于符合本通知規(guī)定要求的兩類基金的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理,在向投資者充分披露并提示產(chǎn)品投資性質(zhì)和投資風(fēng)險的前提下，可以將該產(chǎn)品整體視為合格投資者，不合并計算該產(chǎn)品的投資者人數(shù)。對金融機(jī)構(gòu)未充分履行告知義務(wù)的，金融監(jiān)管部門依法依規(guī)從嚴(yán)從重處罰。”根據(jù)《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》的答記者問，該無須穿透政策系為解決公募資管產(chǎn)品出資兩類基金的資質(zhì)認(rèn)定問題，將來公募資管產(chǎn)品投資兩類基金的，公募資管產(chǎn)品本身視為一個合格投資者，無須向上穿透合計最終投資者人數(shù)，則將不會導(dǎo)致兩類基金作為私募類產(chǎn)品突破法律、法規(guī)規(guī)定的投資者人數(shù)限制。當(dāng)然，除答記者問提出的公募產(chǎn)品外，其他私募類資管產(chǎn)品同樣適用該豁免政策。

但是，該豁免政策是有條件的，一為期限條件，即過渡期內(nèi)適用；二為資管產(chǎn)品須做好投資者風(fēng)險揭示工作，充分履行告知義務(wù)。對于過渡期后，該豁免政策是延續(xù)還是停止，則將有待于進(jìn)一步發(fā)布新規(guī)進(jìn)行明確。

（二）投資兩類基金可以突破資管新規(guī)的嵌套層數(shù)限制

《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》第六條規(guī)定，“符合本通知規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品。”根據(jù)《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》的答記者問：“資管新規(guī)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的多層嵌套進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，有利于減少資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，降低企業(yè)融資成本。部分兩類基金具有“母基金”性質(zhì)，直接服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，不屬于資管新規(guī)禁止的資產(chǎn)管理產(chǎn)品在金融系統(tǒng)“脫實向虛”“體內(nèi)循環(huán)”的情形。因此《通知》提出，符合規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，避免對基金運作產(chǎn)生影響，該政策適用于過渡期內(nèi)和過渡期結(jié)束后。”

《資管新規(guī)》第二十二條規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。即資管產(chǎn)品嵌套層級不得超過2層。但是新規(guī)出臺后，對于投資結(jié)構(gòu)中包含兩類基金的，其產(chǎn)品嵌套層數(shù)可以突破2層，達(dá)到3層或以上。根據(jù)《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》的豁免政策，其他已經(jīng)嵌套2層的資管產(chǎn)品可以投向該兩類基金，或者；其他資管產(chǎn)品可以嵌套該兩類基金再向下投資一層非公募基金資管產(chǎn)品。但是，需要注意的是，《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》豁免的是“資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資”投資兩類產(chǎn)品的情形，對于兩類產(chǎn)品對外投資，則仍應(yīng)當(dāng)視為嵌套。

《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》第四條規(guī)定，對于《資管新規(guī)》出臺前已簽訂認(rèn)繳協(xié)議且符合本通知規(guī)定要求的兩類基金，過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品出資，但應(yīng)當(dāng)控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應(yīng)；過渡期結(jié)束仍未到期的，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。除黨中央、國務(wù)院另有規(guī)定外，《資管新規(guī)》出臺后新簽訂認(rèn)繳協(xié)議的兩類基金，涉及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品出資的，應(yīng)嚴(yán)格按照《資管新規(guī)》有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

《資管新規(guī)》對資管產(chǎn)品采取了新老劃斷和設(shè)置過渡期的處置方式，對于簽訂在《資管新規(guī)》發(fā)布前的認(rèn)繳協(xié)議，承認(rèn)其效力；在過渡期內(nèi)，老產(chǎn)品繼續(xù)運作，但應(yīng)當(dāng)控制總量、有序壓縮；對于新產(chǎn)品則應(yīng)遵守《資管新規(guī)》的各項規(guī)定，過渡期后產(chǎn)品未到期的，不必要立即清理，而是在監(jiān)管部門指導(dǎo)下采取妥善辦法處理。《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》總體延續(xù)了《資管新規(guī)》的處置思路，基本遵循了法不溯及既往原則。

（一）新規(guī)拓寬了資管產(chǎn)品的投資標(biāo)的范圍和兩類基金的募資渠道

《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》出臺前，資管產(chǎn)品受制于《資管新規(guī)》的嵌套層數(shù)限制，公募資管同時還受制于穿透及投資者人數(shù)上限，無法投資兩類基金。但是新規(guī)出臺后，已經(jīng)嵌套二層的資管產(chǎn)品可以選擇投資于兩類基金，可以預(yù)見未來較短一段時間內(nèi)，新規(guī)最直接的效果是使得兩類基金的募資渠道將拓寬，募資壓力亦會減輕。該政策將引導(dǎo)私募基金管理人多發(fā)起創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，并爭取符合兩類基金的限制條件。由于創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金均須在發(fā)改委等有關(guān)部門登記、備案，且其中的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金還受到政府部門的監(jiān)督，兩類基金及其資管產(chǎn)品出資人也能夠得到較好的監(jiān)管。

（二）除豁免政策外，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金是否適用《資管新規(guī)》其他規(guī)定還有待明確

由于《資管新規(guī)》曾在第二條第三款規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。”則實踐中普遍認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金暫時并不適用《資管新規(guī)》，須等待另行制定的規(guī)定出臺方可明確。而這次《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》出臺，有許多意見認(rèn)為，該《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》系在給創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金松綁，解決了創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的募資問題，同時創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金本身仍無須適用《資管新規(guī)》；亦有觀點認(rèn)為，除豁免政策外，《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》實際是將創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金納入《資管新規(guī)》的監(jiān)管之下，只是針對性的出臺特定的豁免政策，兩類基金均須遵循《資管新規(guī)》的其他規(guī)定。我們認(rèn)為：《資管產(chǎn)品投資兩類基金新規(guī)》只是解決了資管產(chǎn)品投資該兩類基金時，對《資管新規(guī)》中所涉及的金融機(jī)構(gòu)出資、嵌套、合格投資者等要求如何適用，而這兩類基金是否適用《資管新規(guī)》的其他規(guī)定，是需要有關(guān)部門另行制定規(guī)則的。