三地上市案例研究-以百濟神州為例
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2021-12-162021年12月2日，為落實《外國公司問責法案》的立法要求，美國證監會公布新批準的最終實施規則[1]（下稱“最終實施規則”）。據此，如果在美國上市的外國公司連續三年被認定為“被識別公司”[2]，即該公司審計底稿因為所在國政府的立場而無法接受美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）的檢查或者調查，則美國證監會可以將禁止該公司證券在任何美國交易所或場外市場進行交易。
此外，滴滴(股票代碼：DIDI.NYSE)于2021年12月3日正式宣布擬從美國紐交所退市，并啟動在香港上市的準備工作，一時間，大量已在美國上市中概股開始討論和尋求未來發展的新路徑，目前實踐中比較可行的是尋求多地上市。
我們在《赴美上市紅籌企業的回歸》[3]中提到，赴美上市的紅籌企業已經沒有在境內及香港上市的制度障礙，而百濟神州現作為第一家實現三地上市[4]的中概股更加證明了多地上市在實踐中的可行性。
2016年2月8日，百濟神州于美國納斯達克全球精選市場[5]掛牌上市（股票代碼：BGNE.NASDAQ），IPO發行價24美元/ADR，凈融資額大約為1.67億美元。百濟神州上市首日總市值達到7.2億美元[6]。
2018年8月8日，百濟神州在香港聯交所掛牌上市（股票代碼：06160.HK），IPO每股發行價108港元，凈融資額約為68.28億港元。值得注意的是，百濟神州在香港上市選擇的是雙重主要上市（Dual Primary Listing），也即將香港聯交所也作為第一上市地。因此，作為生物科技公司的百濟神州，需要同時遵守香港聯交所上市規則第18A章生物科技公司的上市要求[7]以及香港主板首次公開發行的要求。百濟神州在香港上市時市值達828.53億港幣[8]，符合18A章要求擬上市企業市值達到15億港幣的要求。
除雙重主要上市外，在美國上市的中概股還可以選擇以“合資格發行人”[9]的身份在香港聯交所進行第二上市（Second Listing）。2021 年 11 月 19 日，香港聯交所刊發海外發行人上市制度的意見總結（“海外發行人上市制度新規”），并將于2022 年 1 月 1 日生效，主要有以下條件[10]：
1. 有不同投票權架構的合資格發行人第二上市要求
必須已在合格上市交易所（即美國紐約證券交易所、美國納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市，且于至少兩個完整會計年度期間保持良好合規記錄；
必須為“創新產業公司”[11]；和
上市時最低市值400億港元；或上市最低市值100億港元，且最近一個經審計會計年度的收益至少10億港元。
2. 無不同投票權架構的合資格發行人第二上市要求
在合格上市交易所（即美國紐約證券交易所、美國納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市2個財務年度及以上的，上市時預期市值至少為100億港元；如果是信譽良好歷史悠久的公司，且市值遠遠超過100億港元，則不需要2個財務年度的往績記錄；或
在合格上市交易所（即美國紐約證券交易所、美國納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市5個財務年度及以上的，上市時預期市值至少為30億港元；如果是信譽良好歷史悠久的公司，且市值遠遠超過100億港元，則不需要5個財務年度的往績記錄；
選擇雙重主要上市，意味著上市公司須同時遵守香港上市及另一主要上市地的全部上市要求，其要求更為嚴格、程序更為復雜。但雙重主要上市有著其優勢，因為兩個資本市場均為第一上市地，如果中概股公司在美國資本市場遭遇退市，其香港市場的上市地位不受影響。
相比之下，在香港第二上市要求相對簡單。但如果選擇在香港第二上市，一旦中概股在美國退市，則其在香港市場必須符合香港首發上市的標準。截止2021年12月14日，共有19家中概股在香港第二上市。其中15家是第二上市、4家是雙重主要上市?？梢?，回港第二上市較為要求相對寬松，流程相對便捷，是中概股回歸的主流選擇[12]。
2021年11月16日，中國證監會同意百濟神州在科創板首次公開發行股票注冊。根據中國證監會發布的《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》和《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》之規定，已在境外上市紅籌企業的市值要求需符合下列標準之一：
（一）市值不低于 2000 億元人民幣；或者
（二）市值200 億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位。
同時，試點企業應當是“符合國家戰略、科技創新能力突出并掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模，社會形象良好，具有穩定的商業模式和盈利模式，對經濟社會發展有突出貢獻，能夠引領實體經濟轉型升級的創新企業”。
12月15日，百濟神州正式登錄科創板（股票代碼：688235.SH），發行價格為人民幣192.6元/股，超額配售選擇權行使前對應的公司市值為人民幣2305億元，超額配售選擇權全額行使后公司發行后總市值人民幣2338億元[13]，符合境外上市紅籌企業回歸科創板的市值要求。百濟神州已成為首家在美國納斯達克交易所、香港聯交所、內地科創板3地上市的生物醫藥公司。百濟神州的成功，為中概股未來之路之選起到一定的示范作用。
中概股如需同時滿足多地上市的條件，對上市公司的要求較高，且多地上市的程序也十分復雜，需要有經驗的律師對公司的架構和業務方向進行梳理和分析，判斷公司是否能夠符合多地上市的要求，幫助公司最終確定最適合公司未來發展的上市路徑。本團隊有豐富的海內外上市的相關的經驗，歡迎廣大客戶前來交流與咨詢。
注釋 [1] Holding Foreign Companies Accountable Act Disclosure，原文請參見： https://www.federalregister.gov/documents/2021/12/09/2021-26528/holding-foreign-companies-accountable-act-disclosure [2] “被識別公司”（Commission-Identified Issuer），指因為所在國政府的立場而無法接受美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）的檢查或者調查的在美國上市的外國公司。 [3] https://mp.weixin.qq.com/s/rQ4kbBjnNDuypCebdAeyDw [4] 三地上市指在中國大陸、香港特別行政區和美國主要證券交易所掛牌上市。 [5] 納斯達克全球精選市場財務標準中的市值標準為：總市值不少于1.6億美元，總資產不少于8,000萬美元，股東權益不少于5,500萬美元。原文請參見： https://listingcenter.nasdaq.com/assets/initialguide.pdf [6] 參見百濟神州納斯達克上市招股書： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001651308/000104746916009999/a2227243z424b4.htm [7] 具體上市要求原文請參見：https://sc.hkex.com.hk/TuniS/cn-rules.hkex.com.hk/規則手冊/第十八a章%C2%A0生物科技公司 [8] 參見百濟神州香港上市招股書： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0730/ltn20180730006_c.pdf [9] “合資格發行人”指在“合資格交易所”（即紐約證券交易所、納斯達克證券市場及倫敦證券交易所主市場（并屬于英國金融市場行為監管局“高級上市”分類））主要上市的發行人。由于本文主要分析已在美國上市的中概股企業的上市路徑，故下文僅分析合資格發行人在香港第二上市的相關要求。 [10] 原文請參見： https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-of-Overseas-Companies/Secondary-Listings-in-Hong-Kong?sc_lang=zh-CN [11] 創新產業公司應具備多于一項的下述特點：(a) 能證明公司成功營運有賴其核心業務應用了(1)新科技；(2)創新理念；及/或(3)新業務模式，亦以此令該公司有別于現有行業競爭者；(b) 研究及開發為公司貢獻一大部分的預期價值，亦是公司的主要活動及占去大部分開支；(c) 能證明公司成功營運有賴其獨有業務特點或知識產權；及/或(d)相對于有形資產總值，公司的市值/無形資產總值極高。原文請參見： https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Interpretation-and-Guidance-Contingency/Guidance-Letters/Guidance-Letters-for-New-Applicants/gl94_18_c.pdf?la=en [12] 數據來源請參見： https://mp.weixin.qq.com/s/kwl9ekISlldCI4H9Vk3jqA [13] 參見百濟神州科創板招股書： http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2021-12-08/688235_20211208_1_kXU5exLX.pdf
