投資人權利視角下 — 股權回購義務人涉及破產程序對股權回購的影響和應對策略
作者：楊斌 劉成 2025-01-02隨著近年來相關的司法實踐對于股權回購條款的定性和行權規則的明確，股權回購條款已成為投資協議中不可或缺的重要內容。它不僅是保障投資人退出渠道和投資回報的關鍵，也在一定程度上強化了投資的安全性。然而，當股權回購義務人進入破產程序時，回購義務的履行將面臨前所未有的法律和實踐挑戰。本文從投資人角度，結合相關法律規定和案例分析，探討回購義務人在破產程序中的法律地位及其對回購義務履行的影響，旨在為投資人提供行之有效的指引與策略。
1 企業進入破產程序的后果
(1) 雙方均未履行完畢的合同的解除
根據《中華人民共和國企業破產法》(“《企業破產法》”)，破產程序包括重整、和解和清算三種類型。對于尚未履行完畢的合同，《企業破產法》第十八條[1]規定：破產管理人有權決定解除或繼續履行相關合同，并通知對方當事人。這一條款在實踐中對股權回購協議的適用，直接決定了投資人的權利是否能夠順利實現。
實踐中，存在投資人與被投企業股東或實際控制人(“回購義務人”或“回購方”)約定了回購條款(回購條款可約定于投資協議、增資協議、股東協議、股權轉讓協議或補充協議等文件中，以下統稱“回購協議”)后，回購義務人在回購條件觸發前或回購條件觸發后回購款支付前進入破產程序的情形。
而根據上述《企業破產法》第十八條，回購協議是否屬于上述“債務人和對方當事人均未履行完畢的合同”、在破產清算過程中管理人是否可以單方行使解除權，目前司法實踐中存在不同的理解和爭議。
部分法院認為[2]，股權回購是基于回購協議和投資人行使股權回購請求權而引起的一次股權再次買賣，回購方負有支付股權回購價款的義務，投資方雖然履行了出資義務，但就股權回購事項而言，其仍負有向回購義務人交付股權的義務，而雙方均未履行上述義務，因此回購協議屬于《企業破產法》第十八條規定的“債務人和對方當事人均未履行完畢的合同”，破產管理人可以決定解除回購協議。
另外一部分法院認為[3]，應考慮股權投資協議和回購協議等投資文件之間的牽連關系，如一方投資人在支付股權投資價款后，其在整套投資文件項下的主要義務在支付投資款時便已經履行完畢，則在發生回購事項時，投資人在回購協議項下協助辦理股權變更等事項，不屬于其在回購協議項下對于回購義務人支付股權回購款的對價給付。因此，在上述背景下，回購協議不屬于《企業破產法》第十八條規定的“債務人和對方當事人均未履行完畢的合同”，破產管理人不能因此解除相關合同。
(2) 破產方案的制定和生效
根據《企業破產法》的相關規定，根據破產人不同的財務情況和債權人的意愿，破產程序分為破產和解、破產重整和破產清算。就破產程序而言，其都是債務人就其債務無力清償通過司法程序完成債權確認和破產財產分配的程序。
根據《企業破產法》第七十九條、第八十一條、第九十二條、第一百條、第一百一十五條等相關內容，債務人或者管理人應向人民法院和債權人會議提交重整計劃草案(包括債權調整方案、債權受償方案等有利于債務人重整的方案)、和解協議和破產財產分配方案，且經法院裁定批準的后，上述重整計劃、和解協議、財產分配方案(“破產方案”)將對對債務人和全體債權人均有約束力。
2 回購協議被解除
(1) 根據《企業破產法》第十八條解除
根據《企業破產法》第五十三條，管理人或者債務人依照本法規定解除合同的，對方當事人以因合同解除所產生的損害賠償請求權申報債權。因此，如在破產程序中，回購協議被破產管理人根據《企業破產法》第十八條解除，則投資人可根據上述規定，以回購協議解除所產生的損害賠償請求權申報債權。
就損害賠償金如何確認，《企業破產法》并未作出進一步的規定。結合相關的司法實踐，我們理解賠償金額通常依據回購價款扣減目標公司股權價值的差額確定，即通過回購協議項下回購義務人應支付的全部回購款（包括違約金、投資利益等），減去投資人持有的目標公司的股權價值計算。
由于回購協議解除后，回購義務人在回購協議項下獲得目標公司股權的合同基礎不復存在，因此投資人將持有目標公司股權，并就回購協議解除后的損害賠償債權獲得相關的損失賠償。
同時，我們理解，對于在回購協議根據上述原因解除前，如投資人已經就回購協議項下的回購義務，向法院提起訴訟，要求回購義務人承擔回購義務和賠償責任，則在回購協議解除后，投資人應變更訴訟請求，要求法院確認合同解除后的損害賠償和具體的金額。后續，投資人可就法院確認的損害賠償金額，申報破產債權。
(2) 投資人主動解除回購協議
根據《民法典》第五百六十三條和第五百六十六條，當事人一方遲延履行主要債務，經催告后在合理期限內仍未履行，當事人可以解除合同。合同因違約解除的，解除權人可以請求違約方承擔違約責任。
根據上述規定，如在回購事項發生后，回購義務人拒絕履行回購義務，則投資人可以根據回購協議履行的可能性以及回購股權的價值，綜合判斷是否要解除回購協議，并在協議解除后，要求違約方(回購義務人)承擔違約責任。且在回購義務人進入破產程序后，以該等違約責任的金額申報破產債權。
綜上，我們理解，在回購協議被解除的情況下，投資人根據回購協議向回購義務人轉讓目標公司股權的基礎即不復存在。但是就合同解除后的責任承擔，投資人可以就該等損害賠償或者違約責任，繼續要求回購義務人支付相關的賠償金額，投資人可以要求法院確認該等金額應以回購價款扣除股權價值后計算。此時，投資人仍然持有目標公司股權，但其對回購義務人實際履行義務的期待變為一種債權性質的索賠。
3 回購協議未被解除
(1) 破產管理人請求或者同意繼續履行
根據《企業破產法》第十八條，破產管理人有權決定是否繼續履行“債務人和對方當事人均未履行完畢的合同”。如破產管理人認為繼續履行該等協議有利于全體債權人的利益，則其會通知投資人，并繼續履行回購協議。
根據《企業破產法》第四十二條第（一）項和第四十三條，因管理人或者債務人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產生的債務，屬于破產共益債務。共益債務由債務人財產隨時清償。
在此情形下，投資人和回購義務人在回購協議項下的義務均未履行完畢，回購協議繼續有效且各方繼續按照回購協議約定的條款履行，回購義務人應支付回購價款，投資人應將股權轉讓至回購義務人的名下。按照回購協議內容，回購義務人在向投資人支付股權回購款后，可以取得對應股權，且股權回購款將屬于破產共益債務，由破產財產隨時清償。
值得注意的是，雖然在此情況下，回購價款屬于共益債務由破產財產隨時清償，但是如破產財產不足以清償全部回購價款，剩余價款對應的股權如何處置尚未有明確法律規定。就雙方在回購協議項下的權利義務是否會被最終的破產方案進一步調整，有待于具體案件中各債權人協商的結果和法院就特定方案是否批準進一步判斷。
(2) 回購協議被認定為投資人已履行完畢的合同
根據上述分析，部分法院會將投資人、回購義務人和相關投資主體簽署的整套投資文件作為整體看待，并認為投資人在投資文件項下的主要義務已經在支付投資款時已經履行完畢，因此破產管理人不能根據《企業破產法》第十八條解除回購協議/投資文件。
比如在上海金融法院(2019)滬74民初2434號民事判決書中，上海金融法院認為，雖然投資人持有股權并登記為目標公司股東，但是其在整套交易文件項下的義務已經履行完畢，即使回購義務人進入破產程序，該等回購協議并不能被破產管理人根據《企業破產法》第十八條解除。
因此，鑒于投資人已經沒有與支付回購價款對應的義務，回購義務人應在回購協議項下支付回購價款和對應違約金(如有)，該等金額將作為回購義務人的破產債權進行申報。但是在上述案例中，上海金融法院并沒有回答在此情形下，標的公司股權的實際歸屬，但是按照該案原告的庭審意見 ，法院間接承認了相關的股權投資安排為股權讓與擔保，即股權在債權履行完畢后自動轉回債務人名下，并基于此支持了原告確認債權金額的訴訟請求。
(3) 投資人在回購義務人進入破產前已取得生效判決
對于回購協議的履行，我們理解投資人在回購事項觸發后，一般會及時采取訴訟等手段，要求法院確認回購價款并要求回購義務人履行回購義務，并取得法院生效判決。
根據上述《企業破產法》的相關規定，如在回購義務人進入破產程序前投資人已經就相關回購協議的內容取得生效法院生效判決等法律生效文書的，投資人在該等法律文書項下的確定的權利義務，可能會被納入到破產方案中進行調整，且該等調整以債權人整體利益為原則，經法院批準后對全體債權人均有約束力。因此我們理解，如破產方案中包含了對生效判決中提及的股權轉讓和回購價款支付的安排，且該等安排為要求投資人轉讓回購股權，則經債權人大會投票通過且法院批準后，相關的股權會轉到到破產人名下，并根據破產方案進行處置、分配或者清算。
綜上所述，在回購協議項下的回購事項觸發后：
(1) 如回購協議因《企業破產法》第十八條或《民法典》第第五百六十三條被解除，投資人作為投資人將繼續持有目標公司股權，并可以合同解除損害賠償申報破產債權。主動解除協議能夠避免管理人單方面的解約行為，保護投資人的議價權。對于損害賠償金額的確認，投資人可以通過訴訟的方式，請求法院確認該等金額，如投資人在破產程序開始前或回購協議被解除前便已經提出訴訟，則應向法院申請變更訴訟請求，請求法院確認回購協議解除的損害賠償金額；
(2) 如回購協議繼續履行且尚未就回購事項取得生效判決，區分不同情形，各方應繼續按照回購協議中約定的付款條件和股權轉讓條件，履行回購協議的內容。值得注意的是，除非管理人同意繼續履行并將回購價款作為共益債務清償，回購協議不適用《企業破產法》第十八條因而不能解除的情形，往往需要投資人通過訴訟或仲裁，請求法院或者仲裁庭確認回購價款來實現。在此情況下，回購義務人在回購協議項下的回購義務并未因進入破產程序被解除。
但是，對于在回購義務人進入破產程序之前，投資人已經就回購協議的內容、回購價款和回購金額等事項取得了生效判決(或者和解協議等生效法院法律文書)，則該等法律文書對投資人和回購義務人均具有約束力和可執行性。在回購義務人進入破產程序之后，如破產管理人為爭取破產人和整體債權人利益最大化的角度出發，將該等生效法律文書的內容和履行方式放入破產方案，并經債權人大會和法院通過，則投資人可能需要承擔破產方案中可能對投資人不利安排，包括回購義務人以一定清償比例履行生效法律文書中的回購的回購價款取得全部的回購股權。
在此情況下，我們建議，投資人可以優先考慮訴訟之外的催告程序，要求回購義務人及時支付回購價款，并通過及時調整訴訟策略(如在訴訟程序中回購義務人進入破產程序，及時變更訴訟請求為解除回購協議并要求違約賠償)或根據股權價值的情況解除回購協議，將相關回購協議是否履行的主動權掌握在投資人自己手中。
在股權回購義務人進入破產程序的情形下，投資人需全面理解相關法律框架，并結合實際案例靈活制定應對策略。無論是通過積極參與破產程序以維護權利，還是在訴訟或仲裁中尋求法律保護，投資人均需把握主動權，最大限度降低損失并實現投資回報。
