關于A股上市公司控制權收購的主要方式及流程簡析
作者：樓永輝 堯振光 雷學臣 2023-12-05前言
隨著A股市場全面注冊制改革的推進，“借殼上市”的熱度逐漸有所下降，上市公司控制權收購則更顯頻繁，以民營資本為主流、國有資本積極參與的上市公司控制權收購逐漸成為熱潮。本文旨在根據有關法律法規規定，并結合上市公司控制權收購項目實踐，就目前A股上市公司控制權收購交易的主要方式和流程以及收購交易過程中的重點注意事項作簡要解析。
一、上市公司控制權收購的主要法律規定概述
關于A股上市公司控制權收購的規則適用，我國目前已形成多層次、分層級的規則體系，具體可分為如下四個層級：
第一層級為法律法規層面，如《中華人民共和國公司法》（“公司法”）《中華人民共和國證券法》（“證券法”）等，對上市公司控制權收購適用的法律框架作出規定；
第二層級為規章、規范性文件層面，如《上市公司收購管理辦法》（“收購管理辦法”）《上市公司國有股權監督管理辦法》（“國有股權管理辦法”）《上市公司證券發行注冊管理辦法》（“注冊管理辦法”），對上市公司控制權收購提供更為具體的操作指引；
第三層級為自律性規則，如《深圳證券交易所創業板股票上市規則》《上海證券交易所科創板股票上市規則》《北京證券交易所股票上市規則（試行）》及各交易所發布的其他上市公司自律監管規則（統稱為“交易所規則”），對在上市公司控制權收購交易過程中需要遵守的上市規則、規范運作要求作出規定；
第四層級為公司內部制度，既包括擬被收購控制權的上市公司所制定的公司章程，也包括控制權收購交易雙方為企業主體時其自身的公司章程或合伙協議等章程性文件，對處于交易方案中各方所應當遵守的內部流程規則作出規定。
二、上市公司控制權收購的主要方式及交易案例
（一）上市公司控制權收購的主要方式
根據《證券法》《收購管理辦法》相關規定，A股上市公司控制權收購主要可以分為要約收購、協議收購、間接收購三大類。實踐中，在前述幾種收購方式基礎上衍生出更為豐富的收購方式或多種收購方式的結合，主要如下：
1、要約收購
要約收購即收購人向上市公司股東發出收購股份的要約，可以分為全面要約與部分要約，收購人可以自愿選擇要約收購，或是達到一定條件時觸發強制要求發出要約收購。采用要約收購方式時，需要重點關注如下幾方面：
（1）自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約（即全面要約），也可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約（即部分要約）；
（2）通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約（即觸發強制要約收購）；
（3）以要約方式收購時，所發出要約預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5%；
（4）由于上市公司具有最低公開發行股份比例要求，根據發出要約方式的不同，尤其是發出全面要約時，可能導致該上市公司不再具備上市條件，從而終止上市；
（5）對于要約收購價格，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等；
（6）一般而言，收購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付收購上市公司的價款，但存在例外情形：1）以終止上市公司的上市地位而發起的全面要約或觸發強制全面要約情形下，須以現金支付價款，即使以證券方式支付的，也應同時提供現金方式供選擇；2）以未在證券交易所上市交易的證券支付的，應同時提供現金方式供選擇。
2、協議收購
協議收購即收購人通過與上市公司股東就擬收購的股份數量、價格、價款支付方式、支付期限、股份登記過戶手續等交易事項協商一致并簽署股份轉讓協議。采用協議收購方式時，需要重點關注如下幾方面：
（1）實踐中，由于上市公司股份通常較為分散，且收購人收購股份以取得上市公司控制權為目的，協議收購的收購對象一般為上市公司控股股東及/或其一致行動人；
（2）協議收購上市公司股份比例達到30%并且擬繼續進行收購時，將觸發強制要約收購，即收購人需要該上市公司的股東發出全面要約或者部分要約；協議收購上市公司股份比例超過30%的，超過30%的部分，需要以要約收購方式進行；
（3）協議收購方式下，過渡期內（協議簽署至股份過戶的期間）一般不得通過原控股股東改組董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3；
（4）同時，被收購公司不得為收購人及其關聯方提供擔保；被收購公司不得公開發行股份募集資金，不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為或者與收購人及其關聯方進行其他關聯交易，但收購人為挽救陷入危機或者面臨嚴重財務困難的上市公司的情形除外；
（5）協議收購的雙方需要就擬收購的股份在證券登記結算機構辦理臨時保管手續，擬用于支付的現金存放于證券登記結算機構指定的銀行。
3、間接收購
間接收購即收購人并不直接持有上市公司股份，但通過投資關系、協議、其他安排取得上市公司股東的控制權，導致其擁有的權益足以控制一個上市公司。采用間接收購方式時，需要重點關注如下幾方面：
（1）與協議收購所面臨的情形一樣，間接收購常用于對上市公司控股股東及/或其一致行動人的收購，通常表現為收購控股股東的控制權，例如收購控股東之股東的股權或是向控股股東進行增資并取得控股地位；
（2）間接收購方式下，倘若收購人在上市公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%的，也將觸發全面要約，如若預計在30日內無法發出全面要約的，需要促使其控制的股東將所持有的上市公司股份減持至30%或者30%以下；
（3）若采用間接收購方式，除需要關注擬收購上市公司的相關情況外，還需要特別關注擬收購上市公司的股東的經營狀況、財務狀況、股權狀況以及其他對交易產生影響的事項。
4、二級市場收購
二級市場收購即收購人通過證券交易所的證券交易，對擬收購上市公司在二級市場的公眾股東進行收購。采用二級市場收購方式時，需要重點關注如下幾方面：
（1）收購人及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，需要在3日內編制權益變動報告書，并向中國證監會、證券交易所提交書面報告，在此期限內，一般不得再行買賣該上市公司的股票；
（2）交易流程相對更長、信息披露更繁瑣，在收購及其一致行動人擁有權益達到5%以后，后續每增加或者減少5%都需要參照前述規定進行報告和公告；在該事實發生之日起至公告后3日內，一般不得再行買賣該上市公司的股票；每增加或者減少1%，須在該事實發生的次日通知該上市公司，并予公告。倘若違反每增加或減少5%比例時關于報告、公告及禁止買入規定的，在買入后的36個月內，對該超過規定比例部分的股份不得行使表決權；
（3）在收購人及其一致行動人還未成為第一大股東或實際控制人之前，其擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的5%，但未達到20%的，應當編制簡式權益變動報告書；達到20%但未超過30%的，應當編制詳式權益變動報告書；
（4）此外，由于通過二級市場交易并非直面上市公司控股股東及實際控制人，存在引發上市公司控制權爭奪的風險。
5、其他收購方式
除上述收購方式外，實踐中還存在其他收購方式，一般與前述幾大收購方式結合使用。
（1）定向增發，即通過非公開發行股票的方式，向特定投資者募集資金，該特定投資者取得上市公司一定比例的股份。定向增發方式一般作為并行的收購方式之一與其他收購方式相結合，或者建立在定向增發前收購人已經持有上市公司一定股份比例的情況下。定向增發需要依照《注冊管理辦法》及有關法律法規規定滿足對應條件、履行非公開發行程序，報交易所審核并經證監會核準注冊；
（2）表決權委托或放棄，即上市公司股東將所持股份所擁有的表決權委托給他人行使，或承諾放棄該等表決權。表決權委托或放棄的方式，同樣不會作為單獨的收購方式，往往作為替代性或過渡性措施而與其他收購方式相結合，一般是出于如下幾方面而選擇：1）被收購方股票處于限售狀態（如實際控制人、董監高持股限售、股票處于質押且無法解除、司法凍結狀態等）導致暫時無法完成交易過戶；2）收購人存在資金壓力或分期交易中欲提前取得控制權或出于其他因素考慮，暫無法直接取得足以控制上市公司的股份比例；3）為了避免觸發要約收購，從而面臨觸發強制要約收購乃至上市公司終止上市的風險等。
（二）上市公司控制權收購的交易案例
根據公開案例，A股市場上不乏單獨使用某種方式或是多種收購方式相結合操作的案例，近期運用各類收購方式完成控制權收購交易的部分案例展示如下：
三、上市公司控制權收購的交易流程
根據上述法律規定，由于上市公司控制權收購過程中存在信息披露、國資和外資監督管理、行業準入限制、上市公司股份交易限制、收購人主體資格限制及上市公司控制權收購方式多樣性等各種影響因素，上市公司控制權收購的流程通常較長，總體可以分為兩大階段：
四、關于上市公司控制權收購的總結與建議
在A股上市公司控制權收購交易過程中，面臨境內外證券監管機構監管、國資和外資監管、反壟斷審查、行業準入限制等多重因素，對于擬收購控制權的上市公司標的和收購方式的審慎選擇，顯得尤為重要。
（一）關于上市公司標的選擇
我們建議考慮以下幾個方面：
1．交易能否通過國家市場監督管理總局反壟斷局經營者集中審查，并依據《經營者集中審查規定》作出不進一步審查或不禁止經營者集中的決定；
2．交易是否存在行業準入限制并符合行業準入條件或是能夠取得行業主管部門的準入審批；
3．收購雙方是否存在國資或外資背景，并能夠取得國資或外資主管部門關于準予進行收購交易的批復。
（二）關于收購方式的選擇
我們建議考慮以下幾個方面：
1．收購交易的出發點除取得控制權外是否還存在以終止上市公司上市地位為目的；
2．收購人的擬用于收購的價款（尤其是現金）籌集情況，是否能夠應對可能觸發的強制要約收購或避免觸發強制要約收購；
3．是否謀求快速取得控制權，或是逐步取得上市公司權益及最終控制；
4．擬被收購控制權的上市公司股份分散程度，是否存在控制權爭奪風險。
