生物醫藥企業上市指南（一）：港股18A上市
作者：闕莉娜 2025-07-14目錄
一、 生物醫藥企業港股18A章上市概覽
二、 18A章上市基本流程與條件
三、 從案例看生物醫藥公司18A上市的條件
四、 生物醫藥企業18A上市實操建議：架構、合規等
在生物醫藥與醫療器械創新的黃金時代，前沿技術的突破日新月異，但伴隨而來的往往是漫長的研發周期、高昂的投入以及短期內難以跨越的盈利門檻。無論是香港市場定義的"生物科技公司"、內地監管體系下的"生物醫藥企業"，還是美國硅谷語境中的"Biotech"，如何突破資金鏈斷裂風險，完成從技術到商業價值的閉環，始終是決定生物醫藥企業能否跨越"死亡之谷"的關鍵。
香港交易所于2018年推出的《主板上市規則》第18A章，通過豁免傳統盈利/收入測試、聚焦研發進展與技術壁壘，為未盈利生物科技公司提供了融資通道，解決了其“融資難”的困境。2025年，香港推出“科企專線”（服務于特專科技及生物科技公司），并計劃于2026年底成立香港藥械監管中心（CMPR），進一步完善“研發-審批-商業化”的全周期支持生態。
本指南首篇將聚焦 “港股18A上市” ，結合2024年以及2025年上半年（以下或稱為“最近18個月”）的案例，解析該路徑的核心規則適配邏輯、適用條件以及應對策略。
一、生物醫藥企業港股18A章上市概覽
從香港交易所《主板上市規則》18A章規則推出至今，通過18A章成功上市的生物醫藥企業按年分布如下：
基于香港聯交所公開文件、行業研究報告及市場數據，自港股18A章出臺至今生物醫藥公司上市經歷了如下演變階段：
（一）初創期（2018-2020年）：政策紅利引發上市潮
1、 制度破冰與融資突破
2018年4月港交所《主板上市規則》第18A章生效后，歌禮制藥-B（01672.HK）成為首家未盈利生物科技上市公司，同年百濟神州（06160.HK）等企業相繼登陸港股。截至2020年末，共有28家生物醫藥企業通過18A規則上市，募集資金總額超過800億港元，奠定香港作為亞洲最大、全球第二大生物科技融資中心的地位。
2、 填補A股制度空白
此階段18A規則的核心價值在于為未盈利生物科技公司提供專屬上市通道，彌補了當時A股市場對未盈利企業的限制。政策明確允許企業憑“核心產品通過概念階段”及“市值≥15億港元”等條件上市，無需滿足傳統盈利要求，成為創新藥企國際化融資的核心路徑。
（二）高峰期（2021）：上市數量激增
2021年港股18A板塊迎來遞表高峰，全年遞表企業達48家，成功上市企業創紀錄增至20家，占當年香港新股總數的9.7%，港股IPO中生物科技板塊表現突出。
（三）回落期（2022-2024年）：寒冬洗牌與生存危機
2022年、2023年、2024年全年成功18A上市企業分別為8家、7家、4家，持續下降，2022至2024年一季度公開市場不完全數據統計顯示，破發率高達75%以上，一二級市場估值倒掛現象凸顯。此階段投資者偏好逐漸轉向“現金為王”，對研發進度滯后的企業融資容忍度顯著降低。
（四）回暖期（2025年上半年）：分化復蘇與制度升級
2025年上半年遞表企業達18家，達到2024年全年的90%，遞表數量反彈，已經成功上市6家，超過2024年全年總數。
港交所于2025年5月推出“科企專線”制度優化，主要包括[1]：
① 保密申請機制
允許企業以保密形式提交上市申請，避免過早披露核心技術、臨床試驗數據或商業戰略，降低競爭風險。
② 正式申請前可獲得專家團隊支持
港交所組建具備相關經驗（即審批主板上市規則第18A章上市申請并為之提供指引）的專業團隊，有意向的申請人可通過該機制，向專家咨詢上市規則理解適用問題以及進行相關的上市籌備工作。
③ 同股不同權（WVR）規則簡化
符合18A章、18C章要求的生物科技公司、特專科技公司將被視為自動滿足第8A章對創新產業公司和外界認可規定，可直接采用AB股架構，無需額外證明“外界認可”。
二、18A章上市基本流程與條件
（一）香港聯交所上市的基本流程
根據香港證監會、香港聯交所于2024年10月發布的《有關優化新上市申請審批流程時間表的聯合聲明》，新上市申請的審批時效性規則如下：
1、 完全符合規定的申請
監管意見周期：香港證監會及聯交所分別發出最多兩輪監管意見，每家機構在40個營業日內完成監管評估（不含申請人回復時間）。
答復時限：申請人及保薦人需在60個營業日內完成全部監管意見答復（即兩輪意見回復總時長）。
整體流程：從遞交A1申請至上市委員會聆訊，理論最短周期為100個自然日（含監管評估與答復時間），但實際完成時間受以下因素影響：
中國證監會備案：若涉及紅籌結構、VIE結構安排，股權清晰性存在瑕疵等；
重大事項爭議：如臨床試驗數據合規性等法律爭議可能導致流程延長。
2、 合資格A股上市公司快速審批
適用條件：預計市值≥100億港元，且過去兩年內完全遵守A股上市法規（需法律意見書支持）；
時效優勢：監管評估周期縮短至30個營業日內（單輪意見），理論最快70個自然日完成審批。
3、 需時較長的申請
存在重大監管關注事項（如財務數據瑕疵、知識產權糾紛）或申請人未及時答復問詢等情形，可能導致流程延長。
（二）香港聯交所18A章上市的相關要求
依據香港聯交所《主板上市規則》《新上市申請人指南》（2025年5月6日修訂生效），生物科技公司申請18A章上市需要滿足如下條件：
其中，關于“擁有權與控制權延續”，要求發行人至少經審計的最近一個會計年度并延續至上市前的擁有權和控制權維持不變。依據《新上市申請人指南》，該規定旨在“確保申請人至少在最近一個財政年度直至緊接上市前的期間的財務表現乃源自控股股東與管理層的實質互動”，最近一個會計年度直至上市申請前，發行人的控股股東或一組控股股東不變。需要注意的是，其對控股股東的認定范圍與A股存在一定的差異。比如A、B、C分別持有發行人51%、30%、19%的股權，按照香港聯交所規則，A、B被認定為控股股東。
（三）中國證監會國際部備案相關要求
境內生物醫藥企業直接或者間接到聯交所18A發行上市的，應當在向香港聯交所提交申請文件即A1表后3個工作日內向中國證監會申請備案。
中國證監會國際部就備案申請材料，重點關注：是否存在境外上市負面清單所列情形，是否需要履行或履行完畢安全審查，發行人的股權結構和控制架構里的合法合規性問題等，備案中中國證監會關注或高頻問詢的問題，詳見筆者文章《2024上半年境外上市備案情況及備案關注要點分析》，于2024年8月23日，發表錦之翼公眾號。
三、從案例看生物醫藥公司18A上市的條件
（一）核心產品通過概念階段
1. 關于創新藥通過概念階段
依據《新上市申請人指南》，“至少有一項核心產品已通過概念階段”指的是，“若受監管產品已達到以下按照主管部門分類的有關生物科技產品（包括(i)藥劑（小分子藥物）、(ii)生物制劑及(iii)醫療器械（包括診斷器械））的里程碑，聯交所將視其已通過概念階段。就屬藥物的核心產品而言，申請人亦須證明其擁有潛在的生物科技產品管線”。就藥（包括藥劑以及生物制劑）而言，產品已通過概念階段，指的是達到如下里程碑：
（1）臨床試驗里程碑：已通過一項新藥的第一期臨床試驗或至少一項基于先前獲批產品或生物仿制藥的藥物臨床試驗。
（2）監管里程碑：主管當局不反對開展第二階段（或其后階段）的臨床試驗。
以最近成功18A上市的藥企為例，根據其招股書，其核心產品要點情況如下：
限于篇幅不能列出最近18個月的所有藥企的披露信息，但整體而言，雖然規則設定的標準是核心產品通過第一期臨床試驗，但從實踐來看，發行人至少一項核心產品通過了臨床二期，且進入下一期的臨床試驗取得了主管當局的同意或其未持反對意見，同時，主管當局并未對已經完成的前一期的臨床試驗有任何反對意見或額外要求。香港聯交所承認的“主管當局”，一般指的是美國食品及藥物管理局（FDA）、中國國家藥品監督管理局（NMPA）和/或歐洲藥品管理局（EMA）。
不僅如此，發行人還需說明其管線（Pipeline）可持續性，擁有其他管線候選藥物以及該等藥物所處的研發階段。即發行人擁有在藥物研發管線中篩選出的、具有潛在治療價值的化合物或生物制劑，其通常處于臨床前研究或早期臨床試驗階段，其他管線候選藥物的具體情況表明發行人具有持續研發能力以及未來商業化潛力，支撐投資者回報預期。
2. 關于創新醫療器械通過概念階段
就醫療器械（包括診斷器材）而言，核心產品已通過概念階段，依據《新上市申請人指南》，指的是達到如下里程碑：
（1）臨床試驗里程碑：完成至少一項第二級或以上醫療器材（根據有關主管當局或認可機構的分類標準）的臨床試驗。
（2）監管里程碑：主管當局或認可機構并不反對開始下一階段的臨床試驗，或銷售有關器材。
以最近18個月2家18A成功上市醫療器械企業為例，其核心產品的主要信息如下：
（二）知識產權
根據香港聯交所指定平臺所披露的注冊招股說明書，部分成功上市生物科技公司知識產權的主要情況列示如下：
香港聯交所《主板上市規則》《新上市申請人指南》并未對專利的數量做出限制性規定，其主要要求申請人證明其擁有核心產品有關的知識產權，并披露已經注冊以及在申請中的任何專利的詳細情況。但從前述統計中可以看出：（1）成功上市的生物科技公司核心產品專利占比突出，即使是專利總量較少的公司，其核心產品也擁有較高比例的專利；（2）生物科技公司普遍進行全球化布局，大部分公司專利覆蓋中美雙市場，并同步申請PCT；（3）申請中的專利數量大比例超過已授權，說明了企業的持續研發、創新投入以及未來商業化潛力。
香港聯交所對于引進授權、對外授權或共同開發的核心產品也是接受的，但申請人必須自引進授權或收購核心產品起獨立完成至少一項臨床試驗。如前述案例中維升藥業-Ｂ，其招股書顯示所有候選藥物均基于Ascendis Pharma的 TransCon技術平臺開發，但其擁有在授權區域內獨立的開發、生產和商業化權利；在授權區域內，全權負責監管申報（如BLA/NDA提交）和商業化策略。
（三）預期市值
根據公開披露文件，最近18個月生物醫藥公司在上市時預期市值如下：
依據香港聯交所《主板上市規則》《新上市申請人指南》，上市時的市值至少要達到15億港元，從過去18個月的成功案例來看，最低估值在20億港元以上，據不完全統計，過去3年生物科技企業以15-20億市值成功上市的案例極少，30億元以上的市值目標相對穩健。
（四）募集資金用途
依據香港聯交所《主板上市規則》《新上市申請人指南》，申請人必須證明籌集資金的需要，考慮因素包括過往研發開支及╱或主管當局要求的任何獲批后的研發或其他活動。上市文件應載有分配至核心產品及其他產品各項適應癥的首次公開招股集資所得款項明細，以及申請人對該等產品未來開發計劃（連同預期時間表）的詳情。部分上市集資所得款項可分配至：屬醫療器材的核心產品；進一步開發核心產品；對外授權或共同開發的核心產品。
選取最近成功上市的部分案例如下：
從上述案例可以看出，生物科技企業的募集資金使用需緊密圍繞研發驅動的核心特征展開。具體而言，扣除發行費用后的募集資金將主要投向核心產品研發及商業化落地，同時兼顧其他研發管線的持續推進。其中：核心產品研發與商業化為資金使用的核心方向，占絕對比重；其他管線研發，作為補充；營運資金及一般公司用途（如團隊建設、日常運營等）則為輔助性支出，一般不超過募集資金總額的10%。分配邏輯契合生物科技行業"高投入、長周期、強研發"的特性，融資主要是幫助企業解決面臨的前期研發投入大、盈利周期長的融資痛點。
（五）資深投資人
《主板上市規則》《新上市申請人指南》要求申請人上市前至少6個月前已獲得至少一名資深投資者，為公司提供相當數額的第三方投資，而且至公開招股時，仍未撤回投資。這項規定是要證明申請人的研發及生物科技產品有相當程度的市場認可。
1、資深投資人
參考投資者的凈資產、管理資產以及于生物科技范疇的相關投資經驗、 知識及專業技能按個別具體情況進行評估。以下投資者一般被視為資深投資者：(a) 專注于醫療保健或生物科技的基金，或旗下有專門或側重于投資生物制藥領域的分支或部門的基金； (b) 主要的制藥或醫療保健公司，或大型制藥公司或醫療保健公司的風險投資基金；及 (c) 管理資產總值不少于10億港元的投資者、投資基金或金融機構。
2、相當數額的投資
參考投資的性質、金額、規模及時間按個別具體情況進行評估。下列金額一般被視為“相當數額的投資”，可作參考指標：
四、生物醫藥企業18A上市實操建議：架構、合規等
（一）股權架構搭建
在規劃港股18A上市路徑時，股權架構的設計需兼顧合規安全性與資本運作效率。
1、H股直接上市
H股直接上市模式（即境內注冊公司直接在香港聯交所上市）相較于紅籌架構的核心優勢在于其簡潔性和監管透明性。無需搭建復雜的境外多層持股架構（如開曼或BVI公司），可顯著節省法律、外匯登記及維護成本（通常降低30%-50%）；2019年H股“全流通”改革后，原內資股股東所持股份可轉換為H股全流通交易，有效解決了歷史遺留的退出難題，提升了市場流動性。
上市后減持H股，根據2024年4月3日發布的《資本項目外匯業務指引（2024年版）》需要向外管部門辦理境內股東持股登記，并完成境內銀行辦理相關賬戶開立等一系列手續。此外，股東減持境外上市公司股份所得資金，原則上應及時調回境內，并應按照相關外匯、結算的要求履行相關手續。
2、紅籌結構
當前實踐中，不少生物醫藥企業采用紅籌架構。上市主體通常設立于開曼群島等離岸司法管轄區，境外投資者的股份流通較少受境內直接監管限制，從而提升資本退出效率；員工股權激勵計劃（ESOP）可通過BVI信托等離岸工具實施，規避境內繁瑣的工商變更程序；對于開展人體干細胞、基因診斷與治療技術開發和應用等依據《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》仍屬外資準入禁止的產業且不在目前試點開放城市的企業而言，紅籌結構通過VIE協議控制境內實體企業，盡管存在監管不確定性，仍被視為相對可行的解決方案。
然而，紅籌架構亦面臨顯著挑戰。自2023年《境內企業境外發行上市備案管理辦法》實施以來，紅籌企業境外上市備案流程趨嚴，備案周期因多輪問詢和材料補正而顯著延長，個案時間彈性較大，企業需動態調整上市時間表以應對不確定性風險。此外，VIE結構下控制協議的有效性、可執行性及在監管變化下的穩定性，比如是否因實控人控制權受限、境內運營實體資質不利變化進而引發協議失效或控制權變動，VIE結構的法律風險持續受監管關注。
3、股權權屬清晰化是兩類架構的共同合規底線
代持關系徹底清理：所有歷史上存在的股權代持必須完成還原，解除文件需經律師事務所核查并確認，確保中國證監會備案問詢時能提供完整依據。
外匯登記完備：境內自然人通過離岸公司持股的，必須在架構搭建完成后及時辦理37號文外匯登記，否則上市申請無論是境內中國證監會備案還是香港聯交所審核都將存在實質性障礙。
綜上，擬18A上市的企業，需要根據企業自身的業務性質、股東結構、融資需求等因素，分析判斷并選擇合適的股權架構，并且對歷次的股權變更（轉讓、增資等）按照法律的相關規定執行，確保合法合規。如需調整為紅籌結構的，還需選擇適當的時點進行，以避免承擔不必要的稅負成本、或者延遲上市進程。
（二）核心產品研發以及商業化合規
生物醫藥公司18A上市，關鍵是產品通過概念階段，商業化價值相對明確可預期。
1. 研發合規
創新藥臨床前研究階段需嚴格執行《藥物非臨床研究質量管理規范》（GLP）。企業需建立標準化的實驗數據管理體系，確保所有研究記錄符合“ALCOA原則”——即數據可溯源（Attributable）、記錄清晰（Legible）、實時同步（Contemporaneous）、原始真實（Original）、準確無誤（Accurate）。推進至臨床試驗階段后，需嚴格執行《藥物臨床試驗質量管理規范》（GCP）規定的各項臨床試驗程序要求。
創新醫療器械需嚴格遵守《醫療器械臨床試驗質量管理規范》（GCP-MD），確保醫療器械臨床試驗全過程的合規，包括但不限于方案設計、實施、數據采集記錄保存分析總結和報告等。
2. 商業化合規
商業化安排有助于18A上市審核時證明核心產品商業價值，提升公司估值以及促進上市成功。在產品成功上市前主要的商業化路徑有技術授權許可（License-out）,合資合作（JV）、投資并購（M&A）以及幾種方式的組合運用等等，商業化安排可以證明企業具備從研發到市場化的能力，可以成為估值的參考依據，以及降低公司單一市場的外部政策風險，比如集采沖擊。
商業化合作中需確保合作合法合規、無潛在糾紛、可執行，出現極端情況可救濟。需要根據不同路徑設計并控制完整的風險節點，比如License-out合作中關于首付款（Upfront）的金額約定非常關鍵，其直接體現對公司技術的認可度，里程碑（Milestone）付款與臨床進度綁定，付款與研發風險相匹配，公平、科學、合理。
涉及出海的，除了跨境交易的共性問題，如交易適用的法律、爭議管轄權以及糾紛解決方式，還需要重點關注數據以及人類遺傳資源出境問題。
（三）構筑知識產權護城河
1. 全球專利網絡的系統性布局
專利保護應從企業創立初期即系統規劃，圍繞核心產品管線構建多層次防御體系。用好PCT國際申請，在優先權日起十二個月內向中國國家知識產權局提交PCT國際申請，以取得進入PCT成員國的權利窗口。戰略上優先覆蓋美、歐、日、韓、澳五大醫藥市場，這些區域合計占據全球藥品消費額的絕對比重。
2. 侵權風險防控與商業秘密管理
對生物醫藥公司而言，自由實施（FTO）分析具有重要價值，能夠幫助公司提前預警侵權風險，進行風險防控，也能幫助企業發現自身技術的專利保護漏洞，從而有針對性進行專利申請和布局。企業可以聘請專業機構進行FTO分析，若發現侵權風險可采取兩類應對：技術層面調整分子結構或制備工藝實現專利繞行；法律層面則可通過專利無效宣告程序主動消除障礙，如針對競爭對手專利發起無效宣告請求。
（四）數據合規
生物醫藥行業涉及大量敏感數據，如患者個人信息、臨床試驗數據、人類遺傳資源信息等。《中華人民共和國網絡安全法》《中華人民共和國數據安全法》《中華人民共和國個人信息保護法》等法律法規對數據的收集、存儲、使用和共享等環節設定了嚴格規則，違反強制性規定將面臨行政處罰、民事賠償，甚至刑事責任，對上市構成實質性障礙。
生物醫藥公司需加強數據合規法律意識，建立健全內部管理機制，制定詳細的數據收集、存儲、使用、共享和銷毀等環節的操作流程和規范，明確不同部門和人員在數據管理中的職責和權限，建議定期對制度和規范的執行情況進行檢查，并由外部專業結構對法定義務的履行情況進行評估。
