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近年來，上市公司破產(chǎn)重整制度逐漸完善，破產(chǎn)重整案例日益豐富，破產(chǎn)重整路徑、償債方案、重整投資人引入等方面的制度規(guī)則和實操方式持續(xù)發(fā)展變化。本文在2023年上市公司破產(chǎn)重整案件簡要統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，就本年度上市公司重整案件呈現(xiàn)出的一些值得關(guān)注的問題做一個簡要回顧與總結(jié)，供業(yè)界批評指正。

2023年（被）申請（預(yù)）重整的上市公司共25家，2021年和2022年分別為23家和21家；法院裁定受理案件16件，2021年和2022年分別為18和11件；重整計劃最終獲法院批準的上市公司有15家，2021年和2022年分別為19家和11家。此外，2023年有4家上市公司重整申請不被受理，2021年和2022年分別為5家和1家。申請（預(yù)）重整后仍于2023年退市的上市公司有17家。

2023年法院裁定受理重整及批準重整計劃大多集中在11-12月。具體來說，2023年進入重整程序的上市公司中7家在11月被裁定進入重整程序，占比46.67%。從重整計劃被法院批準的時間看，15家上市公司中6家在11月獲批，8家在12月獲批，合計占比93.33%。

重整結(jié)構(gòu)：上市公司與母子公司的協(xié)同重整

根據(jù)上市公司的公告，2023年上市公司重整案例中仍有部分采取了與母公司、子公司協(xié)同或同步重整的案例。如*ST正邦采取的是母公司實質(zhì)合并重整、部分子公司實質(zhì)合并重整后共同與上市公司協(xié)同重整的方式；*ST西鋼的母公司、子公司與上市公司同步重整，子公司重整的部分償債資源來自于上市公司的轉(zhuǎn)增股份；*ST凱撒則是上市公司與六家子公司分別申請重整后再協(xié)同重整；*ST新聯(lián)同樣采取的是上市公司與兩家子公司分別重整后再協(xié)同重整的方式，但其中因一家子公司與上市公司的重整管轄法院不同，公告稱“經(jīng)層報，雙方共同上級法院即最高人民法院已同意由本院對新華聯(lián)文旅、新華聯(lián)置地公司、新華聯(lián)銅官窯公司破產(chǎn)重整進行集中協(xié)調(diào)審理。”系首個公告明確適用《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》第38條確定管轄法院的案例。

重整投資：投資人引入及其投資對價

從近年投資人參與上市公司重整的實務(wù)情況看，“產(chǎn)業(yè)投資人+財務(wù)投資人”的模式為多數(shù)企業(yè)的選擇。2023年，有部分上市公司如*ST金一、*ST商城僅引入了財務(wù)投資人，*ST中捷未引入投資人，*ST豆神則是由原實控人或其指定的實體作為產(chǎn)業(yè)投資人，可見，上市公司重整是否引入投資人及引入投資人的身份仍有靈活選擇的空間。

2022年3月，兩個交易所同步發(fā)布了關(guān)于破產(chǎn)重整等事項上市公司自律監(jiān)管指引，都提及“相關(guān)受讓股份價格低于上市公司股票在投資協(xié)議簽署當日（遇到非交易日的，則以簽署日前一個交易日為基準日）收盤價80%的，上市公司或者管理人應(yīng)當聘請財務(wù)顧問出具專項意見并予以披露。”2023年，明確引入投資人的14個上市公司重整案例中，投資人取得股權(quán)的對價均低于其簽署投資協(xié)議之日收盤價的80%。各公司的財務(wù)顧問出具的專項意見中列舉的理由包括投資人實際注入成本及承擔風險高于其受讓股權(quán)定價；投資人受讓股票對價不違反保護中小股東利益之基本原則；定價程序合理；有過往實踐經(jīng)驗可以依循等。

重整債務(wù)：可轉(zhuǎn)債風險成功化解的先例

2022年之前，已經(jīng)出現(xiàn)多起關(guān)于處置普通債券違約風險的上市公司重整案例[1]，2023年首次出現(xiàn)涉及可轉(zhuǎn)換債券違約風險的上市公司重整案例。2022年5月，ST花王（603007）“攜帶”未到期可轉(zhuǎn)債進入預(yù)重整程序，此后藍盾退（300297）、*ST正邦（002157）、*ST搜特（002503）和*ST全筑（603030）也先后進入預(yù)重整及重整程序，但是最終重整計劃成功執(zhí)行并順利處置可轉(zhuǎn)債違約風險的只有*ST正邦（002157）和*ST全筑（603030）兩家公司，ST花王（603007）目前尚處于預(yù)重整程序當中，而其余兩家公司已經(jīng)被法院裁定不予受理重整申請。

根據(jù)*ST正邦和*ST全筑兩家重整成功的可轉(zhuǎn)債發(fā)行人發(fā)布的公告及重整計劃，首先，在債權(quán)性質(zhì)上，未到期且未完成轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債都被視為上市公司的破產(chǎn)債權(quán)，在破產(chǎn)重整程序中按照“同債同權(quán)”的原則予以分類清償；其次，鑒于可轉(zhuǎn)債的公眾性，兩公司都充分利用可轉(zhuǎn)債持有人會議規(guī)則，嵌入可轉(zhuǎn)債代表/代理人/受托管理人制度，通過代表人/代理人/受托管理人完成集體授權(quán)、申報債權(quán)、參加債權(quán)人會議、表決重整計劃等，*ST正邦和*ST全筑兩起重整案中債券持有人均選定委托受托管理人完成以上事項，從而實現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債持有人會議和上市公司重整債權(quán)人會議機制的銜接，保障了債券持有人在重整程序中的權(quán)利；最后，由于可轉(zhuǎn)債兼具債性和股性，且同步在二級市場上發(fā)行交易，為了充分保障債券持有人的各項權(quán)利，同時也要保證重整程序的效率性，兩家公司都突破性地設(shè)置了重整受理日后的交易期限和轉(zhuǎn)股期限，配合轉(zhuǎn)股價格修正機制，促使債券持有人轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)賣，降低可轉(zhuǎn)債的公眾風險。如*ST正邦于2023年7月20日被法院裁定重整，“正邦轉(zhuǎn)債”的最后交易日為8月4日，轉(zhuǎn)股權(quán)利保留至8月18日，重整受理日前債券持有人23607人，債券票面余額合計7.5億元，轉(zhuǎn)股期限屆滿后，債券持有人4834人，債券票面余額合計0.29億元；而*ST全筑于2023年11月13日被法院裁定重整，“全筑轉(zhuǎn)債”的最后交易日為11月28日，轉(zhuǎn)股權(quán)利仍保留至12月13日，重整受理日前債券持有人4778人，債券票面余額合計1.8億元，轉(zhuǎn)股期限屆滿后，債券持有人3492人，債券票面余額合計0.69億元。

特殊問題：須優(yōu)先解決的資金占用和違規(guī)擔保問題

在2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》要求“上市公司實施破產(chǎn)重整的，應(yīng)當提出解決資金占用、違規(guī)擔保問題的切實可行方案。”2022年中國證監(jiān)會等部門聯(lián)合發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第8號——上市公司資金往來、對外擔保的監(jiān)管要求》則要求“上市公司被控股股東、實際控制人及其他關(guān)聯(lián)方占用的資金，原則上應(yīng)當以現(xiàn)金清償。”

（一）資金占用問題的解決

2021年至2023年間被法院裁定進入重整程序的上市公司共45家，其中12家存在資金占用問題，采取的解決方案包括現(xiàn)金清償（如*ST華英、*ST瑞德等）、債務(wù)豁免（如*ST眾泰、*ST華昌等）等，方案中往往還會出現(xiàn)由某個具備償債能力的主體（如重整投資人）兜底補足的方式。

從解決資金占用問題的時間上看，*ST眾泰、*ST 華昌、*ST 索菱、*ST 赫美等4家（*ST 索菱于2021年11月被裁定進入重整程序，而資金占用問題2020年12月已解決完畢）在進入重整程序前就已經(jīng)將該問題解決；但是包括2023年*ST凱撒、*ST東洋在內(nèi)的8家均將資金占用問題帶入了重整程序中。具體情況可見下表：

（二）違規(guī)擔保問題的解決

2021年至2023年間被法院裁定進入重整程序的上市公司共45家，其中11家存在違規(guī)擔保問題，采取的解決方案包括主張擔保責任無效、與債權(quán)人協(xié)議解決擔保責任、以股抵債、投資人承諾兜底等。首先，《民法典》及其擔保制度司法解釋明確提出，相對人未根據(jù)公司公開披露的關(guān)于擔保事項已經(jīng)決議通過的信息，與公司訂立擔保合同，擔保不發(fā)生效力，且公司不承擔擔保責任或賠償責任。因此，實踐中對于企業(yè)而言最好的選擇是通過訴訟或者仲裁程序免除擔保責任。*ST天馬等均以相對人對違規(guī)擔保的事實不構(gòu)成善意為由，通過訴訟的方式主張了違規(guī)擔保無效并且不承擔賠償責任，成功滌除部分違規(guī)擔保責任。其次，實踐中部分擔保債權(quán)人亦享有公司實控人持有的公司股票質(zhì)押權(quán)，若公司股價下跌或退市，其債權(quán)將進一步受損。因此，公司可與該等擔保債權(quán)人協(xié)商，書面豁免公司的擔保責任，在豁免之后公司可以正常進入重整程序，對擔保權(quán)人而言也是有利的，*ST赫美即采用了此方案。再次，*ST尤夫則承諾以未來資本公積轉(zhuǎn)增的股票中應(yīng)向控股股東分配的部分，通過以股抵債的形式于重整程序中向債權(quán)人清償。最后，如果投資方承諾兜底，那么此方案也會被認定為切實可行的方案。*ST凱瑞和*ST赫美的重整方案中，公司也分別引入了投資方承諾對公司可能承擔的清償或賠償責任予以兜底。具體情況可見下表：

最后值得一提的是，2023年*ST金一選擇了以合伙企業(yè)份額作為償債資源的方式之一，這說明即便在近年來信托計劃已經(jīng)成為了主流方案的背景下，以合伙企業(yè)份額償債的方式仍然存在適用的空間。

2023年申請預(yù)重整或已經(jīng)進入預(yù)重整程序后于本年度退市的企業(yè)共17家，10家因觸發(fā)交易類指標退市，7家因觸發(fā)財務(wù)類指標退市。具體情形包括，提出申請但法院未受理預(yù)重整的2家，啟動預(yù)重整但法院未做出受理重整裁定的5家，法院裁定不予受理重整的4家，撤回重整申請的4家。此外，2023年還出現(xiàn)了兩例重整計劃執(zhí)行完畢后退市的案例。

上述17家公司重整不成功的原因可大致歸為三類，一為公司難以滿足法院受理上市公司重整的要求，如*ST搜特、文化退，兩家發(fā)布公告公布了法院不予受理的原因，均提及因當前存在重大退市風險、重整事項尚未獲得中國證監(jiān)會批復支持，對該公司重整價值和條件具有重大影響，該公司目前不具備重整價值和條件，故法院對提出的重整申請裁定不予受理；二是結(jié)合往年案例來看導致上市公司重整失敗的原因還可能因為重整進度較慢，導致無法在退市前完成，如天翔環(huán)境、創(chuàng)智科技等；三為雖引入重整投資人，但并未真正達到為企業(yè)賦能、恢復企業(yè)盈利能力的目的，如*ST龐大。2019年12月30日，法院裁定*ST龐大重整執(zhí)行完畢，公司重整保殼成功，但公司經(jīng)營運轉(zhuǎn)及資金運作未因重整程序而得到本質(zhì)改善，于2023年6月30日退市。

總體上，中國的上市公司重整制度在持續(xù)完善中，尤其是2022年兩個交易所出臺的關(guān)于上市公司破產(chǎn)重整事項的自律監(jiān)管指引，將上市公司重整的規(guī)范化朝前推進了一大步，重整投資市場也在朝著市場化、法治化的方向發(fā)展，而在具體的操作規(guī)則上，關(guān)于上市公司以股抵債的清償率問題、債權(quán)人對上市公司的保證人（尤其是原實控人個人）的繼續(xù)追責問題、信托償債機制是否濫用問題、管理人的責任和報酬問題等都在2023年引起了業(yè)界的廣泛討論。2024年，《企業(yè)破產(chǎn)法》的修訂工作仍在持續(xù)，破產(chǎn)重整制度進一步朝著不斷完善和精細化的方向發(fā)展進步，在這個背景下，新的一年中上市公司重整領(lǐng)域的發(fā)展值得期待！