資管新規(guī)系列研究之四：保險(xiǎn)資管專項(xiàng)產(chǎn)品紓困初探
作者：袁開宇 李妍 張振東 2020-03-05一、背景
2015年，金融膨脹及累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致我國股市發(fā)生巨大危機(jī)，A股市值一周蒸發(fā)9萬多億，創(chuàng)下7年來最大單周降幅，中國股指于10個交易日中連續(xù)累計(jì)下跌超20%（參見中國社會科學(xué)院上市公司研究中心：《中國上市公司發(fā)展報(bào)告（2016）》）。為拯救股市，中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“保監(jiān)會”）分別于2015年7月8日及9日相繼發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕64號）及《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與融資融券債權(quán)收益權(quán)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)資金〔2015〕114號），前者允許符合特定條件的保險(xiǎn)公司經(jīng)備案投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5％調(diào)整為10％，后者規(guī)定保險(xiǎn)公司與證券公司開展融資融券債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購業(yè)務(wù)不得單方強(qiáng)制要求證券公司提前還款，為險(xiǎn)資入市“松綁”。 然而，管制上的放松很快便引發(fā)了險(xiǎn)資參與資本市場舉牌，從事杠桿收購。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅就2016年全年，險(xiǎn)資在A股舉牌投資布局了120余家上市公司（參見劉照普：《2016年險(xiǎn)資舉牌十大案例》，載《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2017年第1期）。這也引發(fā)了資本之戰(zhàn)，其中最知名的當(dāng)為“萬寶之爭”。作為中國A股市場歷史上規(guī)模最大的一場公司收購與反收購攻防戰(zhàn)，自2015年7月寶能系第一次舉牌萬科，至2017年6月深圳市地鐵集團(tuán)有限公司受讓中國恒大14.07%的萬科股份從而正式成為萬科企業(yè)股份有限公司的第一大股東，萬寶之爭歷時兩年方落下帷幕。除卻對目標(biāo)公司本身經(jīng)營穩(wěn)定性及股價的影響，相對激進(jìn)的杠桿收購在資本體量巨大的情況下還容易造成資本市場的波動。為規(guī)范險(xiǎn)資在證券市場中的股票投資行為，防范險(xiǎn)資運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)，保監(jiān)會于2017年1月24日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕9號），規(guī)定“保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不得與非保險(xiǎn)一致行動人共同收購上市公司，不得以投資的股票資產(chǎn)抵押融資用于上市公司股票投資”，并就保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資發(fā)生的舉牌行為提出了披露要求，防范激進(jìn)投資行為與集中度風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)監(jiān)管下，險(xiǎn)資紛紛退出證券市場。故而，該規(guī)定發(fā)布次年A股便又持續(xù)下挫，股價下跌直接導(dǎo)致上市公司所質(zhì)押股票接近或突破預(yù)警線/平倉線，上市股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。 值此，中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“銀保監(jiān)會”，2018年設(shè)立并取代原保監(jiān)會與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會）再次對險(xiǎn)資寄予“救市”厚望，于2018年10月24日發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕65號，以下簡稱《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》），鼓勵險(xiǎn)資通過專項(xiàng)產(chǎn)品的形式參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險(xiǎn)。2019年1月28日，中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人肖遠(yuǎn)企接受金融時報(bào)記者采訪時表示，“為維護(hù)上市公司和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，銀保監(jiān)會鼓勵保險(xiǎn)公司使用長久期賬戶資金，增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券，拓寬專項(xiàng)產(chǎn)品投資范圍，加大專項(xiàng)產(chǎn)品落地力度”（參見銀保監(jiān)會：《鼓勵保險(xiǎn)資金增持上市公司股票拓寬專項(xiàng)產(chǎn)品投資范圍 維護(hù)資本市場穩(wěn)定》），進(jìn)一步明確了《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》所體現(xiàn)的利用保險(xiǎn)資管專項(xiàng)產(chǎn)品紓困政策導(dǎo)向。 二、《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》的主要內(nèi)容及其效用 《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》共14條，主要圍繞專項(xiàng)產(chǎn)品管理人條件、投資標(biāo)的、投資者、退出安排、風(fēng)控措施、賬面余額處理等方面展開，詳見如下表格。 與此前其他險(xiǎn)資產(chǎn)品及險(xiǎn)資直接入股相比，專項(xiàng)產(chǎn)品具有兩項(xiàng)優(yōu)勢：一是作用點(diǎn)明確，針對性強(qiáng)，二是由具有業(yè)務(wù)資質(zhì)的保險(xiǎn)資管公司發(fā)行的、經(jīng)登記的專項(xiàng)產(chǎn)品入市相較于此前險(xiǎn)資直接入股而言，實(shí)質(zhì)上多了一項(xiàng)事前風(fēng)控措施，更有利于監(jiān)管。截至2018年11月末，保險(xiǎn)資管行業(yè)累計(jì)發(fā)起設(shè)立各類債權(quán)、股權(quán)投資計(jì)劃1018項(xiàng)，合計(jì)備案（注冊）規(guī)模2.42萬億元，國壽資產(chǎn)、太平資產(chǎn)、人保資產(chǎn)、陽光資產(chǎn)、新華資產(chǎn)、泰康資產(chǎn)等相繼設(shè)立了合計(jì)規(guī)模超過千億元的系列專項(xiàng)產(chǎn)品，標(biāo)志著保險(xiǎn)資金以專項(xiàng)產(chǎn)品形式參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段（參見《中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會副秘書長陳國力：發(fā)揮險(xiǎn)資“逆周期”優(yōu)勢》，上海證券報(bào)，2018年12月14日）。其中，國壽資產(chǎn)鳳凰專項(xiàng)產(chǎn)品購買通威股份累計(jì)超過5%，成為上市公司第二大股東。截至2019年11月末，深滬兩市股票質(zhì)押回購融資余額9429億元，較二季度末下降11.8%，延續(xù)2018年2月以來的持續(xù)下降態(tài)勢。股票質(zhì)押回購質(zhì)押股票總市值1.8萬億元，占A股總市值3.3%，較二季度末下降0.6個百分點(diǎn)，較2017年底峰值下降2.9個百分點(diǎn)。質(zhì)押比例超過80%的公司469家，較2018年年底下降117家。A股市場股票質(zhì)押回購風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋，其中一個原因?yàn)榈谌饺谫Y的增加（參見深圳證券交易所：《2019年第三期股票質(zhì)押回購風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》），而保險(xiǎn)專項(xiàng)產(chǎn)品就在其中起到了相當(dāng)?shù)淖饔谩H以國壽資產(chǎn)的首只紓困專項(xiàng)產(chǎn)品為例，其在設(shè)立后就先后購入上市民企通威股份1.9054%股權(quán)（金額5.71億元）及萬達(dá)信息5500萬股（金額6.325億元）。 三、資管新規(guī)對保險(xiǎn)資管專項(xiàng)產(chǎn)品的影響 2018年4月27日，中國人民銀行,銀保監(jiān)會,中國證券監(jiān)督管理委員會, 國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱《指導(dǎo)意見》）。作為期限跨度通常較大的投資工具，險(xiǎn)資產(chǎn)品的穩(wěn)定性較強(qiáng)，且一般而言規(guī)模較大，且不存在多層嵌套、資金池、期限錯配等問題，因此，《指導(dǎo)意見》出臺后保險(xiǎn)業(yè)資管產(chǎn)品的整改壓力并不大。2019年11月24日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），公開向全社會征求意見。《征求意見稿》了填補(bǔ)《指導(dǎo)意見》大背景下對于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品監(jiān)管配套的空白，其在總體上與《指導(dǎo)意見》所保持的一致性進(jìn)一步印證了《指導(dǎo)意見》不會很大影響到保險(xiǎn)資管行業(yè)。 《征求意見稿》共八章、六十七條，包括總則、產(chǎn)品當(dāng)事人、產(chǎn)品發(fā)行設(shè)立、產(chǎn)品投資與管理、信息披露與報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)督管理和附則。內(nèi)容涵蓋明確產(chǎn)品定位和形式、明確產(chǎn)品發(fā)行機(jī)制、嚴(yán)格規(guī)范產(chǎn)品運(yùn)作、壓實(shí)產(chǎn)品發(fā)行人責(zé)任、強(qiáng)化產(chǎn)品服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)、完善產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、落實(shí)穿透監(jiān)管等，主要面向整個保險(xiǎn)資管行業(yè)，落腳點(diǎn)在于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及各類型保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，而未見專門針對專項(xiàng)產(chǎn)品的規(guī)定。將《征求意見稿》與《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》進(jìn)行對比，可發(fā)現(xiàn)二者在保險(xiǎn)資產(chǎn)管理人、投資者、產(chǎn)品投向等方面大體一致，卻又不盡相同。例如，相對于《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》，《征求意見稿》對于管理人的要求更為細(xì)致，增加了專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人員等要求，后者更為嚴(yán)格；又如，《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》中投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而《征求意見稿》將符合特定條件的自然人納入投資者范疇，前者更為嚴(yán)格。對于新舊文件的不同，《征求意見稿》按照“新老劃斷”原則設(shè)置了過渡期，要求過渡期內(nèi)新發(fā)的產(chǎn)品符合其規(guī)定，過渡期后不得再發(fā)行違反其規(guī)定的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。筆者理解，由于專項(xiàng)產(chǎn)品設(shè)立、投向等各項(xiàng)條件總體上而言不存在嚴(yán)重違反《征求意見稿》的情況，就某些方面而言，《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》的規(guī)定甚至嚴(yán)于《征求意見稿》。因此，待到后期正式文件出臺，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)依照正式文件作進(jìn)一步的合規(guī)之后，應(yīng)仍能夠設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品用于紓困。 2020年2月3日，A股再次大跌，跌幅高達(dá)7.2%。但之后隨著行情逐步向好，險(xiǎn)資加倉的熱情更加高漲。據(jù)粵開證券股份有限公司策略分析師測算，今年商業(yè)保險(xiǎn)公司的入市規(guī)模在人民幣2570億元至4627億元左右，會成為市場的壓艙石（參見《粵開策略聊-2020年A股年度策略第三彈》；21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：《險(xiǎn)資抄底成功！至少還有2000億子彈，買誰？》）。在此背景下，更有必要強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)審慎投資，遵守《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》、《指導(dǎo)意見》及有望于今年正式發(fā)布并落實(shí)的《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定，以確保投資的合法、合規(guī)。
