跨境資本市場觀察（二）：A股上市公司分拆子公司境外上市審核關注要點
作者：龐景 姚鑫 王燕 余振 2023-07-05上市公司分拆上市，是指上市公司將部分業(yè)務或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱“所屬子公司”）的形式，在境內(nèi)或境外證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。上市公司分拆，是資本市場優(yōu)化資源配置的重要手段，有利于公司理順業(yè)務架構(gòu)，拓寬融資渠道，獲得合理估值，完善激勵機制，對更好地服務科技創(chuàng)新和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義。
本文結(jié)合最新境外上市規(guī)則與分拆規(guī)則，以A股上市公司分拆子公司去香港資本市場上市融資為切入點，從分拆規(guī)則的演變與解讀、審核邏輯的發(fā)展趨勢等方面，觀察未來A股上市公司分拆子公司境外上市審核重點關注的法律問題。
一、分拆上市規(guī)則及其演變
2004年7月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67號，以下簡稱“《境外分拆規(guī)則》”或“67號文”），允許符合條件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。這對于A股上市公司拓寬融資渠道、優(yōu)化資源配置、做優(yōu)做強產(chǎn)生了積極影響。自《境外分拆規(guī)則》正式實施以來，經(jīng)查詢A股上市公司的相關公告，截至2022年1月5日，已有十余家A股上市公司實現(xiàn)分拆子公司境外上市，上市地點主要是中國香港特別行政區(qū)，也有個別其他海外證券市場。
2019年12月，為進一步適應企業(yè)融資需求和資本市場發(fā)展需要，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2019]27號，以下簡稱“《境內(nèi)分拆規(guī)則》”或“27號文”），開展A股上市公司分拆子公司境內(nèi)上市試點。自《境內(nèi)分拆規(guī)則》正式實施以來，境內(nèi)資本市場多年被壓制的分拆需求得到釋放，經(jīng)查詢A股上市公司的相關公告，截至2023年4月，已有二十余家上市公司完成分拆子公司境內(nèi)上市，另有約一百余家上市公司已發(fā)布分拆子公司境內(nèi)上市公告或已進入分拆上市審核階段。
為推進完善基礎性制度，形成體例科學、層次分明、規(guī)范合理且協(xié)調(diào)一致的上市公司監(jiān)管法規(guī)體系，提升市場規(guī)則的友好度，方便市場主體查找使用。中國證監(jiān)會對《境外分拆規(guī)則》）和《境內(nèi)分拆規(guī)則》進行了修改、整合，并于2022年1月5日發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（證監(jiān)會公告[2022]5號，以下簡稱“《分拆規(guī)則》”），至此分拆境內(nèi)、境外上市有了統(tǒng)一的監(jiān)管框架。
圖1 A股上市公司分拆上市演變
《分拆規(guī)則》自正式實施以來，經(jīng)查詢A股上市公司的相關公告，截至2023年6月，已有六十余家上市公司按照規(guī)則要求完成分拆上市或已發(fā)布分拆子公司上市公告。
圖2 適用不同規(guī)則分拆上市的公司數(shù)量
二、分拆上市的正面清單與負面清單
《分拆規(guī)則》對分拆上市進行了明確的定義，同時亦規(guī)定了分拆上市的正面清單（即符合特定條件的上市公司可以分拆）與負面清單（即不允許分拆上市的情形），這對于實務操作具有重要且明確的指導意義，上市公司及中介機構(gòu)可以逐步對照規(guī)則內(nèi)容分析上市公司是否可以分拆上市。
要點提示：
《分拆規(guī)則》僅適用于上市公司分拆控股子公司境內(nèi)或境外上市的行為，上市公司參股子公司獨立上市不適用《分拆規(guī)則》；
上市的方式包括首次公開發(fā)行股票上市和重組上市
Q1：什么樣的上市公司可以分拆上市（即分拆上市正面清單）？
上市公司分拆應當同時符合以下條件：
Q2：什么樣的上市公司不可以分拆上市（即分拆上市負面清單）？
上市公司或子公司存在下列情形之一的，不得分拆：
注：募集資金投向包括上市公司向子公司出資或者提供借款，并以子公司實際收到募集資金作為判斷標準。上市公司向子公司提供借款的，子公司使用募集資金金額，可以按照每筆借款使用時間長短加權(quán)平均計算。
三、分拆子公司境外上市審核關注要點
根據(jù)目前案例實踐，A股上市公司分拆子公司境外上市主要上市地點為香港，個別為其他海外證券市場，如新加坡、韓國等。據(jù)此，本文以A股上市公司分拆子公司于香港上市為切入點，著重分析相關審核動向，供讀者參考。
2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及5項配套指引（以下統(tǒng)稱“《境外上市管理辦法》”，自2023年3月31日起實施）。對于分拆子公司香港上市而言，《境外上市管理辦法》主要帶來了兩點變化：
一方面，未來的香港上市路徑可能重塑。
在《境外上市管理辦法》出臺前，實踐中對于A股上市公司分拆子公司香港上市主要采用以下三種路徑：
原“紅籌上市”中的“小紅籌”模式下，發(fā)行人無需取得中國證監(jiān)會的相關批復文件，而根據(jù)《境外上市管理辦法》，原核準制已變更為備案制，即發(fā)行人境外上市（不管直接亦或是間接境外上市），均需按照《境外上市管理辦法》向中國證監(jiān)會履行相應備案程序。
因此，“紅籌”模式原來的無需報中國證監(jiān)會審批的程序簡便性優(yōu)勢已蕩然無存，在備案制新規(guī)下，未來是否依舊能夠盛行尚待實踐的檢驗，相較于更高成本的“紅籌”模式，探討H股模式下的分拆境外上市或?qū)⒊蔀楫斚赂F(xiàn)實、更優(yōu)先的考量。
另一方面，《境外上市管理辦法》對信息披露提出了更高的要求。
2019年7月23日，中國證監(jiān)會曾發(fā)布《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關注要點（2019年更新）》[1]，從外資準入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、合規(guī)經(jīng)營、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理等方面就境內(nèi)公司境外上市的審核關注內(nèi)容進行了提煉，對于H股發(fā)行人而言，其在遞交中國證監(jiān)會國際部審核時，需同步就《審核關注要點》的內(nèi)容進行逐一回復。
《分拆規(guī)則》第六條則規(guī)定，上市公司分拆，應當就以下事項作出充分說明并披露：
有利于上市公司突出主業(yè)、增強獨立性
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監(jiān)會、證券交易所關于同業(yè)競爭、關聯(lián)交易的監(jiān)管要求；分拆到境外上市的，上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司的資產(chǎn)、財務、機構(gòu)方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷
而《境外上市管理辦法》出臺后，還進一步對發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)及員工持股計劃的提出核查要求，如股東核查方面增加了關于股東人數(shù)核查、突擊入股核查、股權(quán)代持以及股東穿透核查（針對持股5%以上主要股東）；員工持股計劃和股權(quán)激勵方面增加了設立背景、具體人員構(gòu)成、價格公允性、員工持股計劃章程或協(xié)議約定情況、履行決策程序情況、規(guī)范運行情況等核查要求。
總體而言，分拆境外上市的審核邏輯呈現(xiàn)出趨嚴的態(tài)勢，根據(jù)我們經(jīng)辦的分拆案例經(jīng)驗，結(jié)合境內(nèi)分拆上市相關規(guī)則（如《分拆規(guī)則》《境外上市管理辦法》等），我們認為，未來分拆子公司境外上市的境內(nèi)監(jiān)管部門（包括境內(nèi)交易所、中國證監(jiān)會）與境外監(jiān)管部門（如聯(lián)交所、香港證監(jiān)會等）的共同審核關注要點仍將聚焦于：
1.合規(guī)性
合規(guī)性在于是否符合分拆上市規(guī)則的相關條件及是否履行相應的內(nèi)外部程序（包括是否滿足上市公司信息披露要求以及是否獲得上市公司董事會、股東大會的批準等），系監(jiān)管機構(gòu)的常規(guī)關注問題。
（1）程序的合規(guī)性
根據(jù)《境外上市管理辦法》，如境外上市涉及分拆上市情形的，發(fā)行人及中介機構(gòu)向中國證監(jiān)會的備案材料中需針對分拆上市事項進行詳細說明及出具明確意見，包括境內(nèi)上市公司關于分拆上市事項履行內(nèi)部決策程序及信息披露情況、是否符合《分拆規(guī)則》要求等）。
具體如下：
①內(nèi)部程序：先由董事會依法作出決議，并提交股東大會批準。
②其他（特殊）程序要求：
分拆上市存在特別安排（董高人員存在持股計劃）的：
上市公司董事、高級管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計劃的，該事項應當由獨立董事發(fā)表專項意見，作為獨立議案提交股東大會表決，并須經(jīng)出席股東大會的中小股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。
（2）信息披露的合規(guī)性
上市公司分拆，應當參照中國證監(jiān)會、證券交易所關于上市公司重大資產(chǎn)重組的有關規(guī)定，充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的所有信息，包括但不限于：
分拆的目的
商業(yè)合理性、必要性、可行性
分拆對各方股東特別是中小股東、債權(quán)人和其他利益相關方的影響
分拆預計和實際的進展過程、各階段可能面臨的相關風險以及應對風險的具體措施、方案
（3）中介機構(gòu)需發(fā)表明確意見
上市公司分拆的，應當聘請符合證券法規(guī)定的獨立財務顧問、律師事務所、會計師事務所等證券服務機構(gòu)就分拆事項出具意見。
獨立財務顧問應當具有保薦業(yè)務資格，核查意見的范圍包括：上市公司分拆是否符合《分拆規(guī)則》、上市公司披露的相關信息是否存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏等，獨立財務顧問的核查意見需予以公告。
2.獨立性
分拆子公司與母公司本來為同一體系，自然存在人員與資金往來，大多在計劃分拆前也是使用同一套生產(chǎn)管理系統(tǒng)、財務管理系統(tǒng)與人事管理系統(tǒng)等，使得子公司在分拆中或多或少存在部分獨立性相關問題。
獨立性相關問題涉及較廣，既包括無形資產(chǎn)如專利、商標等，固定資產(chǎn)如廠房、設備等的獨立性，也包括銷售/客戶、采購/供應商體系的獨立性，以及核算體系、財務體系等多個方面的獨立性。
《分拆規(guī)則》關于獨立性提出了多項明確規(guī)定，例如：
有利于上市公司突出主業(yè)、增強獨立性
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司的資產(chǎn)、財務、機構(gòu)方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷
以客戶/供應商為例，上市公司與擬分拆子公司經(jīng)常會存在共同的客戶/供應商，對于該等問題，監(jiān)管機構(gòu)主要關注分拆子公司是否會對母公司形成一定程度的客戶/供應商依賴，該等依賴是否會導致分拆子公司獨立后持續(xù)經(jīng)營的問題。
此外，監(jiān)管機關亦會重點且持續(xù)關注分拆子公司的業(yè)務來源及獲取方式，如分拆子公司的業(yè)務主要來源于母公司的，其于分拆上市后是否具有獨立的業(yè)務獲取能力、是否會對持續(xù)經(jīng)營能力造成重大影響。
對于分拆上市項目的獨立性問題，為監(jiān)管機構(gòu)重點且持續(xù)關注的問題，其可能構(gòu)成上市成功的實質(zhì)性法律障礙，中介機構(gòu)在回復相關審核問詢時需逐一、詳細地論述分拆子公司具有獨立運營、獨立管理等獨立能力，且能夠持續(xù)穩(wěn)定地經(jīng)營，不構(gòu)成本次分拆上市的實質(zhì)性障礙。
3.同業(yè)競爭
上市公司的子公司一般都會與上市公司在同一行業(yè)領域中發(fā)展不同的產(chǎn)品或服務，在子公司進行分拆上市時，同業(yè)競爭問題便會成為上市中的重點審核問題之一。
根據(jù)《分拆規(guī)則》，“上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監(jiān)會、證券交易所關于同業(yè)競爭、關聯(lián)交易的監(jiān)管要求；分拆到境外上市的，上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭”。
分拆上市一般分為“分拆重組”與“申報上市”兩步：發(fā)行人及中介機構(gòu)在準備分拆上市的前期，應提早在分拆重組環(huán)節(jié)對子公司的業(yè)務領域、產(chǎn)品特點、資產(chǎn)以及與上市公司的業(yè)務板塊區(qū)分進行提前規(guī)劃，使得同業(yè)競爭問題不至于變成分拆上市過程中的“攔路虎”。發(fā)行人及中介機構(gòu)需要對分拆子公司的主營業(yè)務需作出明確地定義及判斷，這在未來選擇上市板塊亦是重要考慮因素。
中介機構(gòu)在判斷是否構(gòu)成同業(yè)競爭時主要原則，即相應的競爭是否對發(fā)行人的業(yè)務構(gòu)成了重大不利影響，包括從競爭方與發(fā)行人的經(jīng)營地域、產(chǎn)品或服務的定位、同業(yè)競爭是否會導致發(fā)行人與競爭方之間的非公平競爭、利益輸送、相互或者單方讓渡商業(yè)機會，對未來發(fā)展的潛在影響等方面等。
因此，中介機構(gòu)在審核回復中常見的論證角度包括：產(chǎn)品用途性質(zhì)不用、準入門檻不同、目標客戶不同、行業(yè)細分領域不同以及商業(yè)模式不同等。
四、總結(jié)
無論是分拆境內(nèi)上市，亦或是分拆境外上市，分拆子公司上市一貫被資本市場認為是正面的信息，從許多成功案例分拆后的股價走勢來看，母公司普遍獲得了良好的市場收益。但縱觀分拆上市規(guī)則的演變以及宏觀政策的趨勢，需要有相關戰(zhàn)略安排的上市公司重視上述境內(nèi)外監(jiān)管部門共同審核關注要點，尤其在獨立性、同業(yè)競爭問題上早做準備，為未來的分拆上市鋪平道路。尤其在獨立性、同業(yè)競爭問題上早做準備，為未來的分拆上市鋪平道路。
針對上述關于獨立性、同業(yè)競爭問題的回復，發(fā)行人及中介機構(gòu)亦可考慮分拆母公司出具相應承諾（類似于A股關于同業(yè)競爭的常規(guī)承諾），包括保證分拆子公司資產(chǎn)、財務、機構(gòu)方面的獨立運營管理、保證不存在同業(yè)競爭及未來可將同業(yè)業(yè)務優(yōu)先移交給分拆子公司等，以打消監(jiān)管機構(gòu)的疑慮。
注釋
[1]截至目前，盡管《審核關注要點》沒有被明確廢止，但根據(jù)《境外上市管理辦法》的相關規(guī)定，境內(nèi)律師需要根據(jù)新規(guī)的要求對照核查要點出具專項法律意見書。因此，我們理解，《審核關注要點》也即將退出歷史舞臺。
