證券市場虛假陳述侵權(quán)案件抗辯指南之四——證券公司篇
作者：王偉斌 邱冬梅 李曉儀 2022-05-28近年來，為了保障資本市場健康規(guī)范發(fā)展，圍繞證券行業(yè)的法律法規(guī)層出不窮。2020年3月1日，修訂后的新《證券法》正式施行，全面推行證券發(fā)行注冊制，對信息披露義務(wù)提出了更高要求；同年7月31日《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》施行，進一步完善證券集體訴訟制度，降低投資者維權(quán)成本，投資者擁有了更加便利的維權(quán)途徑；2022年1月22日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》實施，廢除行政違法前置程序，為投資者尋求司法救濟進一步掃除障礙……與之相伴的是虛假陳述賠償責(zé)任糾紛案件越來越多。以上海為例，2019年以來上海法院以判決方式結(jié)案的虛假陳述賠償責(zé)任糾紛179件，2020年290件，2021年驟增至1452件。[1]案件被告包括上市公司、證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評級機構(gòu)等中介機構(gòu)，而證券公司作為中介機構(gòu)中的 “第一守門人”、作為具有很強賠付能力的金融機構(gòu)，往往成為此類案件必不可少的共同被告，不少案件中被認(rèn)定承擔(dān)全部連帶賠償責(zé)任。經(jīng)檢索，2020年以來，審結(jié)的涉及證券公司的虛假陳述賠償責(zé)任糾紛案件達2132件。[2]可以預(yù)見，未來投資者在追究上市公司虛假陳述責(zé)任的同時起訴證券公司將成為常態(tài)。因此，如何防范此類法律風(fēng)險、積極應(yīng)對此類訴訟案件，切實降低證券業(yè)務(wù)風(fēng)險，值得證券公司高度重視、防范未然。本文根據(jù)注冊制下的信息披露要求、證券公司不同業(yè)務(wù)類型、司法實踐中典型案例，就證券公司防范與應(yīng)對虛假陳述民事糾紛進行分析，以供參考。
2020年新《證券法》實施，最大的變化是將證券發(fā)行制度由核準(zhǔn)制改為注冊制，將原有規(guī)定“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”修改為“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊。未經(jīng)依法注冊，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。” 注冊制改革后，監(jiān)管部門不再就發(fā)行人的信息與價值進行實質(zhì)審核，投資者進行證券投資主要依賴于發(fā)行人披露的信息，信息披露成為注冊制的核心。
新《證券法》專門設(shè)立了第五章“信息披露”共計十個條文來對信息披露制度進行規(guī)定，亦凸顯了信息披露制度的重要性。同時，在第二章“證券發(fā)行”、第三章“證券交易”和第六章“投資者保護”中也增加了關(guān)于信息披露的規(guī)范性要求。注冊制下，監(jiān)管部門角色的轉(zhuǎn)變，使得保薦人、承銷商等中介機構(gòu)的“看門人”作用和責(zé)任被大大提升，立法與司法導(dǎo)向充分體現(xiàn)出壓實實控人、中介機構(gòu)等主體的信息披露責(zé)任。如果發(fā)行人披露的信息存在虛假、不完整、重大遺漏等導(dǎo)致投資者遭受了投資損失，發(fā)行人和相關(guān)中介機構(gòu)都將作為虛假陳述的責(zé)任主體承擔(dān)賠償責(zé)任。
證券公司作為證券市場上的重要參與者，在證券發(fā)行、銷售等環(huán)節(jié)必不可少，隨著新《證券法》及相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域規(guī)范文件的修訂，證券公司在不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域擔(dān)負(fù)的職責(zé)更重，對信息披露的“保真”義務(wù)更加艱巨。
（一）保薦人的信息披露義務(wù)
公司發(fā)行證券必須聘請保薦人，由保薦人對發(fā)行人進行上市輔導(dǎo)和推薦，核查上市申請文件和披露文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性，出具符合上市的保薦意見并承擔(dān)推薦責(zé)任，只有符合法定條件且經(jīng)過監(jiān)管部門核準(zhǔn)的證券公司才能有資格擔(dān)任保薦人。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對發(fā)行人情況進行實質(zhì)審核，能否上市的決定權(quán)由監(jiān)管部門掌握，保薦人對發(fā)行人進行實質(zhì)把關(guān)、實質(zhì)審核的作用相對弱化；注冊制實施后，證券發(fā)行由原來側(cè)重于事前審批轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重事中、事后的監(jiān)管，監(jiān)管部門對證券信息的實質(zhì)性判斷減少了，保薦人作為所有中介機構(gòu)中最為重要的角色，作為 “第一守門人”，其信息審查、核驗、傳遞信息的責(zé)任更重。為了做好保薦制度與新《證券法》的配套銜接，證監(jiān)會于2020年6月發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡稱《保薦辦法》），體現(xiàn)了注冊制下對中介機構(gòu)的專業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提出更高要求。2020年12月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》（以下簡稱《保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》），細(xì)化保薦項目承攬、立項、輔導(dǎo)、盡職調(diào)查、推薦、持續(xù)督導(dǎo)等關(guān)鍵流程的工作要求，壓實保薦責(zé)任；強化保薦機構(gòu)內(nèi)部問責(zé)機制，完善勤勉盡責(zé)的示范標(biāo)準(zhǔn)等，均體現(xiàn)了監(jiān)管對保薦人的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求。
新《證券法》第二十九條規(guī)定：“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進行核查。發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施”。此外，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》等諸多法律法規(guī)等對證券公司在擔(dān)任承銷商時在盡職調(diào)查過程中的核查、信披義務(wù)也進行了詳細(xì)的規(guī)定。承銷商應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進行核查，確保在發(fā)行過程中披露的信息不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者虛假記載。實踐中，證券公司在承銷公開發(fā)行的債券時，往往同時擔(dān)任債券受托管理人，在債權(quán)發(fā)行完畢后繼續(xù)公正履行受托管理職責(zé)，包括對債券存續(xù)期間的定期報告、臨時報告等信息披露文件進行核查等。
（三）財務(wù)顧問的信息披露義務(wù)
上市公司實施并購重組過程中，通常需要聘請符合《證券法》要求的財務(wù)顧問，就并購重組出具結(jié)論性意見，對收購文件內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進行充分核查和驗證，并發(fā)表專業(yè)意見。《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等規(guī)定對于證券公司擔(dān)任財務(wù)顧問的職責(zé)作了詳細(xì)的規(guī)定。上市公司并購重組財務(wù)顧問為上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購等對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和負(fù)債、收入和利潤等具有重大影響的并購重組活動進行盡職調(diào)查，對委托人的申報文件進行核查，提供交易估值、方案設(shè)計、出具專業(yè)意見等服務(wù)，財務(wù)顧問必須保證其所出具的意見真實、準(zhǔn)確、完整。財務(wù)顧問不僅要對收購進行事前把關(guān)，還要履行事后的持續(xù)監(jiān)督，財務(wù)顧問發(fā)現(xiàn)披露的信息與事實不符的，應(yīng)當(dāng)督促收購人如實披露相關(guān)信息，并及時監(jiān)管機構(gòu)報告。在案例檢索中發(fā)現(xiàn)，證券公司作為案件被告（之一）的虛假陳述案件中，涉及財務(wù)顧問的案件為1308件，占所有含證券公司作為被告的虛假陳述案件的26.4%，證券公司擔(dān)任財務(wù)顧問而涉訴虛假陳述民事糾紛的風(fēng)險不容小覷。
2020年是完善證券法律法規(guī)、加強證券違法打擊力度的關(guān)鍵一年。2020年不僅有新《證券法》的實施，同年7月，《全國法院審理債券糾紛案件座談會議紀(jì)要》《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干意見的規(guī)定》發(fā)布；11月，中央深改委通過《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的若干意見》；12月《刑法修正案（十一）》審議通過，大幅提高證券欺詐犯罪的刑事責(zé)任。民事訴訟作為證券欺詐糾紛案件中投資者維護權(quán)利的最重要的手段，在這樣的大背景下，蓬勃發(fā)展。證券公司作為證券市場上最為重要的中介服務(wù)機構(gòu)，被公認(rèn)為“第一守門人”。可以預(yù)見的是，隨著虛假陳述案件的增多，證券公司在虛假陳述案中的涉訴風(fēng)險增加必然是未來的發(fā)展趨勢。
虛假陳述案件的民事責(zé)任為侵權(quán)責(zé)任，司法實踐中基本達成共識。民事侵權(quán)責(zé)任的歸責(zé)原則一般為過錯原則、無過錯原則、公平原則。區(qū)分歸責(zé)原則對認(rèn)定責(zé)任的構(gòu)成要件具有實質(zhì)影響。虛假陳述案件中，不同的主體在承擔(dān)虛假陳述民事責(zé)任時，適用不同的歸責(zé)原則。《證券法》第八十五條規(guī)定，信息披露義務(wù)人虛假陳述，“致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”；第一百六十三條規(guī)定，證券服務(wù)機構(gòu)為證券業(yè)務(wù)活動制作、出具專業(yè)文件，其中有虛假陳述，“給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。”由此可見，發(fā)行人/上市公司承擔(dān)無過錯責(zé)任，無論主觀上是否存在過錯，都應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任；證券公司虛假陳述民事責(zé)任的歸責(zé)原則是過錯推定原則。過錯推定原則隸屬于過錯原則，與過錯原則的區(qū)別是，舉證責(zé)任分配不同。過錯原則是假設(shè)被告沒有過錯，需要主張侵權(quán)的一方承擔(dān)舉證責(zé)任，而過錯推定原則，是假設(shè)被告有過錯，由被告證明自己沒有過錯。在證券發(fā)行過程中，發(fā)行人掌握應(yīng)當(dāng)披露的所有信息，因此發(fā)行人有義務(wù)保證其公布的一切信息都是真實、準(zhǔn)確、完整的，但是證券公司作為服務(wù)機構(gòu)，即使其勤勉盡職地進行了調(diào)查，但因為受限于調(diào)查手段，仍難以確保獲得全部真實準(zhǔn)確的信息，所以對發(fā)行人與證券公司適用不同的規(guī)則原則。在虛假陳述案件中投資者不需要舉證證明證券公司存在過錯，但是證券公司需要證明自己勤勉盡責(zé)、沒有過錯。過錯推定責(zé)任對于強化證券公司勤勉履職具有促進意義，同時又與追“首惡”的目標(biāo)保持一致。
虛假陳述的民事賠償責(zé)任屬于侵權(quán)責(zé)任，其構(gòu)成要件也應(yīng)符合侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件，如侵權(quán)行為、損害后果、過錯行為、因果關(guān)系等。
1.侵權(quán)行為
信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述行為。最初，是否構(gòu)成虛假陳述行為需要通過監(jiān)管部門的行政處罰或司法機關(guān)的刑事裁決來認(rèn)定，作為投資者提起虛假陳述民事賠償?shù)那疤釛l件，這一前置性要求對投資者追究虛假陳述民事賠償造成障礙，自2020年《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》開始，放松了虛假陳述民事賠償案件以行政處罰或刑事裁判為前提的要求，最新的《虛假陳述若干規(guī)定》規(guī)定明確取消了此前置性要求，規(guī)定“人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認(rèn)定為由裁定不予受理”。“前置程序”的取消雖然讓虛假陳述訴訟民事案件的發(fā)起更加便利，但同時，為避免出現(xiàn)投資者濫訴現(xiàn)象對被告主體產(chǎn)生不良影響，司法解釋中明確了原告在起訴階段應(yīng)提交信息披露義務(wù)人實施虛假陳述的相關(guān)證據(jù)。相較于監(jiān)管部門的調(diào)查能力，投資者搜集證據(jù)的能力相對較弱，投資者對虛假陳述行為的初步舉證標(biāo)準(zhǔn)有待司法實踐檢驗，但筆者認(rèn)為法院在受理虛假陳述責(zé)任糾紛案件時，至少應(yīng)當(dāng)審查被訴的信息披露行為在關(guān)鍵時點上的應(yīng)然狀態(tài)和實然狀態(tài)，并輔之以信息披露文件予以證明。
2.遭受損失
侵權(quán)責(zé)任糾紛以損失的存在為前提，主張?zhí)摷訇愂雒袷沦r償責(zé)任的投資者必須交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，且遭受損失。投資者交易了涉嫌虛假陳述行為的證券，但是其交易行為并未使其遭受損失，則不具有提起虛假陳述民事賠償?shù)臈l件，所以提起虛假陳述民事賠償訴訟要以投資者遭受損失為要件。符合前述要求的投資者才有權(quán)通過民事訴訟追究相關(guān)責(zé)任主體的責(zé)任，至于損失如何認(rèn)定、責(zé)任如何分配需通過因果關(guān)系進行分析論證。
3.因果關(guān)系
證券虛假陳述案件中的因果關(guān)系分為交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，應(yīng)根據(jù)損失因果關(guān)系確定賠償責(zé)任。
為了降低投資者的舉證責(zé)任，虛假陳述民事責(zé)任糾紛中對交易因果關(guān)系的采用推定規(guī)則，投資者無需證明其受到虛假陳述信息的影響，無需證明其系基于虛假陳述的信息而做出的交易行為，只要投資者在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日之間交易了與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，就推定投資者的投資行為與虛假陳述行為之間存在交易因果關(guān)系。虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日、基準(zhǔn)日三個時間節(jié)點是虛假陳述案件中認(rèn)定投資者損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系三個關(guān)鍵時點。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第七條規(guī)定：“虛假陳述實施日，是指信息披露義務(wù)人作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日”。如果是虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，一般以信息披露文件發(fā)布或者首次公開之日作為虛假陳述的實施日，如果是消極的虛假陳述行為，比如不履行證券法律規(guī)定的信息披露義務(wù)或披露信息時發(fā)生重大遺漏，則以應(yīng)當(dāng)披露相關(guān)信息的期限屆滿后的第一個交易日為實施日。虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監(jiān)管部門網(wǎng)站、交易場所網(wǎng)站、主要門戶網(wǎng)站、行業(yè)知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場知悉之日。司法實踐中，虛假陳述揭露日認(rèn)定比虛假陳述實施日復(fù)雜，對于揭露日的認(rèn)定是此類案件的一個難點，因為虛假陳述行為被揭示、被知曉往往有一個較長的過程，存在多個時間節(jié)點，應(yīng)以哪個時間作為揭露日需要在具體案件中結(jié)合上述規(guī)定論證和認(rèn)定。因此，具體案件中需要首先結(jié)合案件事實完成對“三日”（實施日、揭露日、基準(zhǔn)日）的認(rèn)定，繼而結(jié)合投資者的交易行為，對交易因果關(guān)系作出認(rèn)定。
交易因果關(guān)系成立僅能證明投資者在虛假陳述事實發(fā)生時交易了該證券，但并不能得出投資者交易虛假陳述所涉證券的損失都是虛假陳述行為造成的，虛假陳述民事賠償責(zé)任的范圍必須根據(jù)損失因果關(guān)系認(rèn)定。眾所周知，影響證券交易價格的因素非常多，虛假陳述行為在影響價格的同時可能與市場系統(tǒng)風(fēng)險、政策因素、行業(yè)因素等影響疊加，投資者在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日之間遭受的損失并非僅僅因為虛假陳述行為所致，往往是“多因一果”，所以法院必須查明、厘清虛假陳述行為直接導(dǎo)致的投資者損失的范圍。《虛假陳述若干規(guī)定》第三十一條規(guī)定，人民法院應(yīng)當(dāng)查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系，以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責(zé)任范圍。如果投資者損失是因證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，投資者的這部分損失則與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系，不應(yīng)由虛假陳述責(zé)任主體承擔(dān)。
4.存在過錯
依據(jù)過錯等級的不同，我國學(xué)界將過錯從高到低劃分為故意、重大過失、一般過失與輕微過失。[3]根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十三條規(guī)定，虛假陳述民事責(zé)任要件中的“過錯”包括兩種：一種是“故意制作、出具存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虛假陳述而不予指明、予以發(fā)布”，顯然這是存在主觀上追求或放任虛假陳述行為“故意”之過錯；一種是“嚴(yán)重違反注意義務(wù)，對信息披露文件中虛假陳述的形成或者發(fā)布存在過失”。從文義看，一般過失與輕微過失且沒有“嚴(yán)重違反注意義務(wù)”則不構(gòu)成虛假陳述民事責(zé)任“過錯”。但檢索虛假陳述的案例發(fā)現(xiàn)，司法實踐中裁判者并不嚴(yán)格地將過錯程度作為虛假陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件，通常只要信息披露責(zé)任主體存在“過錯”就據(jù)此認(rèn)定應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，過錯程度的輕重僅對最終承擔(dān)連帶責(zé)任的比重產(chǎn)生影響。
前文概括了虛假陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件，在具體到虛假陳述案件的實體審理，是非常復(fù)雜的工程，涉及事實查明、舉證質(zhì)證、法律適用等。證券公司一旦涉及虛假陳述訴訟，無論原告訴請是否成立，一定要高度重視、積極應(yīng)對，充分把握和運用抗辯機會，努力達到免責(zé)或減輕責(zé)任的目的。個案訴訟中，抗辯內(nèi)容事無巨細(xì)、分毫必爭，本文僅就虛假陳述案件中共性問題、抗辯思路進行分析。
虛假陳述的信息必須是影響投資者投資決策行為的“重大性”信息，才能構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)行為。在“前置程序”取消前，司法機關(guān)往往依據(jù)行政處罰或刑事判決認(rèn)定虛假陳述行為對投資者交易行為的影響，新司法解釋取消“前置程序”后，關(guān)于“重大性”的認(rèn)定交由每一個案件的裁判者，投資者主張致使其投資決策產(chǎn)生損失的虛假信息必須具有重大性，這就為虛假陳述責(zé)任主體進行抗辯留足空間。《虛假陳述若干規(guī)定》第十條列舉了重大性的信息包括：（一）屬于《證券法》規(guī)定的重大事件；（二）屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項；（三）虛假陳述的實施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化。如果被告能夠提供證據(jù)證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述不具有重大性。如在投資者訴湖南爾康制藥股份有限公司（以下簡稱“爾康制藥”）虛假陳述案件中，最高法院認(rèn)為雖然爾康制藥在2015年年報中虛增營業(yè)收入和虛增凈利潤，但是年報公布后賣出股票金額大于買入股票金額，爾康制藥股價不漲反跌，因此虛假記載行為未對該公司股票價格產(chǎn)生誘多影響，最終認(rèn)定虛假陳述行為與投資者的決策和損失不存在因果關(guān)系。[4]從“重大性”的法律規(guī)定和已有裁判看，“重大性”信息判斷的核心即是否對交易價格或交易量產(chǎn)生明顯影響，注意兩者是擇一即可。需要提示的是，在監(jiān)管部門已有行政處罰的虛假陳述民事責(zé)任案件中，證券公司作為被告仍不能放棄關(guān)于“重大性”的抗辯，而應(yīng)當(dāng)立足于是否影響交易價格或交易量進行詳細(xì)分析論證，盡可能得出虛假陳述信息不具有的重大性的結(jié)論，從而免除虛假陳述侵權(quán)責(zé)任。新疆高院（2022）新民終1號案件中，法院就在已有行政處罰的情況下，最后認(rèn)定虛假陳述信息不具有重大性，從而駁回投資者的賠償請求。
《虛假陳述若干規(guī)定》第十三條[5]規(guī)定，《證券法》第八十五條、第一百六十三條所稱的過錯，包括以下兩種情形：“故意”或“嚴(yán)重違反注意義務(wù)”。從文義可以看出，并沒有包括一般過錯、輕微過錯。因此，證券公司作為被告可以從自身不存在故意虛假陳述行為或者不構(gòu)成嚴(yán)重違反注意義務(wù)進行抗辯。同時，《虛假陳述若干規(guī)定》第十七條[6]也規(guī)定了證券公司沒有過錯的抗辯依據(jù)，即：（1）已經(jīng)按照法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件、相關(guān)行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范的要求審慎調(diào)查信息披露文件中的相關(guān)內(nèi)容；（2）對信息披露文件中沒有證券服務(wù)機構(gòu)專業(yè)意見支持的重要內(nèi)容，經(jīng)過審慎盡職調(diào)查和獨立判斷，有合理理由相信該部分內(nèi)容與真實情況相符；（3）對于證券服務(wù)機構(gòu)出具的專業(yè)意見，在審慎核查和必要的調(diào)查復(fù)核后，有合理理由排除職業(yè)懷疑并可以形成合理信賴。概括的說就是關(guān)于“勤勉盡責(zé)”的抗辯，包括：對于法定標(biāo)準(zhǔn)動作，已經(jīng)按照法律法規(guī)、行業(yè)規(guī)范的完成盡調(diào)、審核；對于開展業(yè)務(wù)過程中簽署的法律文件、對外作出的服務(wù)承諾，已經(jīng)按照約定履行；對于審核其他中介服務(wù)機構(gòu)出具的證券公司專業(yè)之外的內(nèi)容，已經(jīng)履行了一般注意義務(wù)等等。證券公司通過對過錯行為的抗辯，努力得出不存在故意或者嚴(yán)重違反注意義務(wù)這一有利結(jié)論，從而免除或減輕責(zé)任。值得注意的是，證券公司與其他中介機構(gòu)相比，往往職責(zé)范圍更廣，存在援引其他中介機構(gòu)信息的問題較常見，比如保薦人在出具有關(guān)文件時內(nèi)容往往既涉及會計師事務(wù)所出具的財務(wù)內(nèi)容和律師事務(wù)所出具的法律內(nèi)容。證券公司對于援引的內(nèi)容并不完全免除自身責(zé)任，因此證券公司應(yīng)當(dāng)抗辯其對其他服務(wù)機構(gòu)內(nèi)容的“合理信賴”是基于其已經(jīng)進行了一定的盡職調(diào)查，對于證券公司專業(yè)之外的內(nèi)容，已經(jīng)履行了一般注意義務(wù)，從而避免因援引信息引發(fā)過錯責(zé)任。
虛假陳述行為的存在并非必然產(chǎn)生虛假陳述賠償責(zé)任，二者間必須存在交易因果關(guān)系。假設(shè)虛假陳述內(nèi)容具有重大性，投資者交易的是虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，要構(gòu)成交易因果關(guān)系，仍需原告的交易方向正確：在誘多型虛假陳述下，投資者以虛高的價格買入股票；在誘空型虛假陳述下，投資者以虛低的價格賣出了股票。如果原告的交易方向與虛假陳述的類型相反，則不能推定其交易與虛假陳述存在交易因果關(guān)系。此外，《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條還規(guī)定了交易因果關(guān)系不成立的情形，即（1）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易時知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉；（3）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響；（4）原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的；（5）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形。證券公司還可以從上述幾種角度進行積極抗辯，從而推翻投資者的交易行為系受虛假陳述影響而發(fā)生的推定，使其交易因果關(guān)系不能成立。如（2019）最高法民申5497號案件中，最高法院認(rèn)為投資者的交易行為異常，部分行為具有操縱證券價格行為特征，且其交易行為對股票價格影響較大，而投資者本人拒絕到庭就相關(guān)事實接受法庭詢問，影響法院調(diào)查相關(guān)事實，從而認(rèn)定投資者的損失與上市公司虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。再如（2018）京02民初262號案件中，法院認(rèn)為雖然投資者在實施日之后至揭露日之前買入股票，并在揭露日后賣出股票，但是投資者證券賬戶的買入賣出記錄顯示其具有頻繁買賣股票的操作規(guī)律，已經(jīng)形成其交易習(xí)慣，該交易習(xí)慣和相應(yīng)的交易規(guī)模在實施日之后、揭露日之后均保持持續(xù)性和穩(wěn)定性，因此虛假陳述行為并未對投資者的交易決定產(chǎn)生重大影響。
本文在分析虛假陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件時已經(jīng)指出交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系并不完全一致，交易因果關(guān)系成立并不等于投資者投資虛假陳述證券的損失均由虛假陳述責(zé)任人承擔(dān)，虛假陳述責(zé)任人的賠償范圍必須是虛假陳述行為所導(dǎo)致的投資者的直接損失。關(guān)于直接損失的范圍，《虛假陳述若干規(guī)定》第二十五條規(guī)定，“信息披露義務(wù)人在證券交易市場承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。”因此對于超出直接損失范圍的訴請，證券公司應(yīng)當(dāng)積極抗辯不屬于投資者的直接損失，不應(yīng)納入虛假陳述民事賠償責(zé)任范圍。關(guān)于損失因果關(guān)系，《虛假陳述若干規(guī)定》第三十一條規(guī)定，“法院應(yīng)當(dāng)查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系，以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責(zé)任范圍。如果原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，應(yīng)當(dāng)相應(yīng)減輕或免除被告的賠償責(zé)任”。虛假陳述案件中，證券公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合虛假陳述實施日與揭露日之間，市場行情、證券所屬行業(yè)情況、公司經(jīng)營因素等提出抗辯，要求扣除因系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素等對投資者損失造成的影響。司法實踐中這些抗辯也大多能得到法院支持，剔除部分賠償責(zé)任。如在“康美藥業(yè)”虛假陳述案件中，法院認(rèn)為投資者的損失中，部分損失系證券市場系統(tǒng)因素造成，該部分損失應(yīng)予剔除，并采用將每個投資者持股期間的指數(shù)加權(quán)平均跌幅與個股加權(quán)平均跌幅進行對比，用“相對比例法”扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的影響；[7]在雅博公司虛假陳述案件中，法院直接認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險對投資者損失的影響比例為20%，并在賠償責(zé)任中予以剔除。[8]
（五）責(zé)任形態(tài)的抗辯
《證券法》雖然規(guī)定虛假陳述的中介機構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，投資者在起訴時盡可能主張中介機構(gòu)承擔(dān)全部連帶賠償責(zé)任，但證券公司并非一律就投資者損失承擔(dān)全部賠償責(zé)任。近年來，司法實踐中已經(jīng)就證券市場“守門人”的“責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相適應(yīng)”的原則基本達成了共識，不少虛假陳述案件中運用了比例連帶責(zé)任，如“中安科”虛假陳述案件中證券公司在25％的范圍內(nèi)對被告中安科公司的賠償義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任[9]、“康美藥業(yè)”虛假陳述案件中董事高管、會計師事務(wù)所亦按照一定比例承擔(dān)連帶責(zé)任[10]。《虛假陳述若干規(guī)定》雖然沒有對《證券法》第八十五條與第一百六十三條所涉虛假陳述行為人的責(zé)任承擔(dān)形式作出規(guī)定，但也沒有否認(rèn)或限制司法實踐中“比例連帶責(zé)任”的運用，未來責(zé)任形式仍留給司法機關(guān)實踐探索。因此，證券公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合具體案件中的自身過錯程度、對投資者損失的原因力的大小等因素，積極進行免責(zé)抗辯或責(zé)任比例抗辯。如果在同一案件中存在多家不同職能的中介機構(gòu)時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合中介機構(gòu)的專業(yè)領(lǐng)域、職能范圍、過錯程度等分析不同機構(gòu)對投資者損失的原因力，從而免除和降低自身責(zé)任。
五、證券公司虛假陳述法律風(fēng)險的防范
隨著注冊制改革的推進，信息披露將成為投資者作出投資決策的重要依據(jù)，與之相對的，虛假信息導(dǎo)致投資者損失后，對信息披露責(zé)任人的賠償責(zé)任追究也將更加廣泛。證券公司在積極應(yīng)對涉訴案件的同時，更要防患未然，加強內(nèi)控管理、做好風(fēng)險防范，將法律風(fēng)險降至最低。
（一）堅持問題導(dǎo)向
按照法律法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范、職業(yè)道德等規(guī)定的勤勉義務(wù)在證券公司的工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)謹(jǐn)慎執(zhí)業(yè)，以勤勉、專業(yè)和審慎的原則從事盡調(diào)、核查、驗證工作。建議定期結(jié)合監(jiān)管部門在行業(yè)中的處罰決定以及司法機關(guān)的虛假陳述案件，積極開展警示教育。“華澤鈷鎳”案件中，證券公司作為恢復(fù)上市保薦人因未勤勉盡責(zé)以及《恢復(fù)上市保薦書》、持續(xù)督導(dǎo)工作報告書存在虛假記載等原因最終被二審判決承擔(dān)100%連帶賠償責(zé)任；“五洋債”案件中，證券公司作為承銷商，因?qū)徤骱瞬椴蛔恪I(yè)把關(guān)不嚴(yán)、未勤勉盡職，最終亦被法院判決承擔(dān)100%連帶賠償責(zé)任。這些發(fā)生在同業(yè)中的每一起鮮活而教訓(xùn)深刻的案例都是一堂值得學(xué)習(xí)與反思的警示教育課。另外，經(jīng)檢索證監(jiān)會的行政處罰發(fā)現(xiàn)，證券公司為保薦人、承銷商、財務(wù)顧問被處罰的主要事由均有列舉，建議證券公司堅持問題導(dǎo)向，對于同業(yè)處罰引以為戒，及時梳理發(fā)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)風(fēng)險，排除風(fēng)險隱患。
（二）完善內(nèi)控監(jiān)督
公司內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控部門應(yīng)加強對證券業(yè)務(wù)的審核和監(jiān)督，《保薦管理辦法》規(guī)定，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立分工合理、權(quán)責(zé)明確、相互制衡、有效監(jiān)督的內(nèi)部控制組織體系。《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》也要求證券公司構(gòu)建清晰、合理的內(nèi)部控制組織架構(gòu)、建立三道內(nèi)部控制防線，由項目組、業(yè)務(wù)部門作為第一道防線，質(zhì)量控制作為第二道防線，內(nèi)核、合規(guī)、風(fēng)險管理等部門或機構(gòu)作為第三道防線。內(nèi)控部門要切實發(fā)揮合規(guī)管理和風(fēng)險控制職能，關(guān)注風(fēng)險多發(fā)環(huán)節(jié)、充分提示風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險防范作用。
履職過程中必須規(guī)范留存工作底稿，工作底稿是證明服務(wù)過程、履職過程的固化體現(xiàn)，是訴訟案件中證明自身勤勉盡責(zé)、沒有過錯的關(guān)鍵，因此務(wù)必規(guī)范保存整個服務(wù)過程中的相關(guān)材料，尤其是在服務(wù)周期較長的項目中，一定要注意工作底稿檔案的規(guī)范管理，既有利于提升內(nèi)控水平，也能有效降低法律責(zé)任風(fēng)險。證監(jiān)會對保薦業(yè)務(wù)工作底稿的保存期限要求是十年，隨著數(shù)字化、信息化的發(fā)展，建議提升電子檔案的存儲和管理水平。
建議證券公司對過往提供服務(wù)的項目進行定期梳理，將可能存在風(fēng)險的項目或者已經(jīng)暴露出潛在風(fēng)險的項目，聘請外部專業(yè)律師進行風(fēng)險排查，爭取在糾紛發(fā)生前主動識別法律風(fēng)險，采取有效應(yīng)對措施，避免涉訴后被動應(yīng)對。
隨著立法的完善，資本市場違法違規(guī)、犯罪行為的成本已經(jīng)顯著提高，行政執(zhí)法、民事追償、刑事懲戒相互銜接的立體追責(zé)體系已經(jīng)形成。證券公司作為資本市場的重要參與者、資本市場秩序的維護者，只有誠實守信經(jīng)營、勤勉盡責(zé)履職，才能遠(yuǎn)離法律合規(guī)風(fēng)險，健康長遠(yuǎn)發(fā)展。
[1] 威科先行法律信息庫中以虛假陳述賠償責(zé)任糾紛為案由按照不同時間范圍檢索判決情況，https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/list?mode=advanced，2022年4月27日訪問。
[2] 檢索威科先行法律信息庫中的虛假陳述賠償責(zé)任糾紛，https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/list?mode=advanced，2022年4月27日訪問。
[3] 張新寶：《侵權(quán)法上的原因力理論研究》，《中國法學(xué)》2005年第2期，第96頁。
[4] 參見（2020）最高法民申5877號裁定書。
[5] 《虛假陳述若干規(guī)定》第十三條 證券法第八十五條、第一百六十三條所稱的過錯，包括以下兩種情形：（一）行為人故意制作、出具存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虛假陳述而不予指明、予以發(fā)布；（二）行為人嚴(yán)重違反注意義務(wù)，對信息披露文件中虛假陳述的形成或者發(fā)布存在過失。
[6] 《虛假陳述若干規(guī)定》第十七條 保薦機構(gòu)、承銷機構(gòu)等機構(gòu)及其直接責(zé)任人員提交的盡職調(diào)查工作底稿、盡職調(diào)查報告、內(nèi)部審核意見等證據(jù)能夠證明下列情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其沒有過錯：（一）已經(jīng)按照法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件、相關(guān)行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范的要求，對信息披露文件中的相關(guān)內(nèi)容進行了審慎盡職調(diào)查；（二）對信息披露文件中沒有證券服務(wù)機構(gòu)專業(yè)意見支持的重要內(nèi)容，經(jīng)過審慎盡職調(diào)查和獨立判斷，有合理理由相信該部分內(nèi)容與真實情況相符；（三）對信息披露文件中證券服務(wù)機構(gòu)出具專業(yè)意見的重要內(nèi)容，經(jīng)過審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核，有合理理由排除了職業(yè)懷疑并形成合理信賴。
[7] 參見（2020）粵01民初2171號判決書。
[8] 參見（2021）魯民終457號判決書。
[9] 參見（2019）滬74民初1653號判決書。
[10] 參見（2020）粵01民初2171號判決書。
