紅籌公司回A心法——基礎篇
作者：王立 沈誠 盧晴川 2022-06-14紅籌公司系指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。按照對境內實體運營企業的具體控制方式，又分為協議控制架構（VIE）和股權控制架構。協議控制架構是指紅籌企業通過協議方式實際控制境內運營企業，而股權架構是指紅籌企業通過直接或者間接持股的方式控制境內實體運營企業的模式。
紅籌企業發端于中國企業探索境外資本市場融資的征程，時間倒回到30年前，在1992年10月份，中國的第一支赴美上市的紅籌“中概股”華晨汽車登陸紐約證券交易所（NYSE），拉開了紅籌企業赴美上市的大時代。隨后的數十年間，一批具有代表性意義的企業相繼以紅籌架構走向國際化的融資舞臺，其中既包括世紀之交前后完成港股、美股同步上市的央企巨頭中國移動、中國海油，也包括首家使用VIE模式赴美上市的新浪公司，而新浪公司的赴美上市無疑開啟了一個嶄新的時代——VIE時代，紅籌架構的“家族譜系”趨于完善，在VIE架構的助力下一眾互聯網行業龍頭翹楚成功登陸境外資本市場，展開了一幅綿延數十載波瀾壯闊、異彩紛呈的資本市場圖景。
然而國際政治形勢風云突變，隨中美關系摩擦加劇，硝煙漸漸染指資本市場。2020年5月美國通過了《外國公司問責法案》，明確“外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，其證券將被摘牌”。此后，2020年11月12日，美國總統簽署了第13959號行政命令——《關于應對證券投資中共軍方企業的威脅的行政命令》。
隨著美國將制裁的拳頭揮向中概股，中概股向A股回流也就具有了極大的現實需求，A股的市盈率和流動性也對多年“漂泊海外”的中概股有較強的吸引力。
然而在紅籌結構境外上市的公司中，相當一部企業由于行業以及財務指標的原因并不符合境內A股上市的要求，但也已經有一批處于引領地位的創新企業脫穎而出。為了支持這類創新企業在境內發行上市，并推動實體經濟發展，國務院辦公廳于2018年轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》（下稱“《若干意見》”），從而為紅籌公司回A打下最重要的制度基礎。此后交易所層面也進一步建立了紅籌公司境內上市有關上市審核、信息披露具體制度框架。在小米首次嘗試CDR發行但以撤回申請收場后，終于借助上交所科創板的推出及注冊制的試點，以華潤微電子、中芯國際為代表的紅籌公司成功回A。
從紅籌公司是否已在境外上市的維度，紅籌回A可以區分為紅籌上市公司回A和紅籌非上市公司回A，兩者之間的主要差異在于公司治理機制的設計以及與境外證券交易所的溝通等事項；從紅籌公司所發行證券類別的維度，紅籌公司可以發行股票及CDR（存托憑證）；從紅籌公司控制架構的維度，紅籌公司又可以分為股權控制和VIE協議控制，而二者在控制模式上的差異，也一定程度影響了二者所發行的證券類別；從現有紅籌公司的注冊地的維度，又主要分以開曼和香港為主，而兩地之間對于公司管理的相關規定亦存在一定差異。
紅籌公司回A心法系列文章就將詳細論述在上述維度差異下，紅籌公司如何設計上市路徑，梳理不同維度紅籌公司上市過程中會遇到的主要法律問題，以期作為紅籌上市相關項目經驗的總結。
本篇作為紅籌公司回A心法系列文章的開篇，主要論述紅籌回A當中的一些具有共性的基礎問題。
一、紅籌公司回 A上市的條件 目前的已申報案例中，紅籌公司申報IPO項目已覆蓋了上交所主板、科創板、創業板等多個板塊（具體規則摘錄詳見本文附錄）。 在紅籌公司回A的條件中，比較重要的就是行業類別，對于主板上市公司而言，所處行業必須為《若干意見》和《關于擴大紅籌企業在境內上市試點范圍的公告》所列舉的行業范圍。對于科創板/創業板上市公司而言，所處行業還需符合相應板塊的行業要求。 對于科創板公司而言，從行業屬性上最為關注的就是科創屬性問題，比如去年某家紅籌上市公司撤回申報材料后，證監會認定相關保薦機構未勤勉盡責對發行人科創屬性認定履行充分核查程序，亦體現了監管部門對于紅籌上市公司登陸A股科創板的科創屬性關注度。 需要注意的是在《關于擴大紅籌企業在境內上市試點范圍的公告》中，除了列舉式的行業概括外，還新增了“具有國家重大戰略意義”的條件，根據團隊經辦項目經驗，該等條款不能僅以中介論證為準，證券審核部門會征求相關國家主管部門意見。 估值/市值也是紅籌公司回A的重要上市條件之一，對于紅籌上市公司而言，需要具備2,000億元的市值，但對于很多在美股、港股上市的公司而言，2,000億的市值具備一定的難度，為了不把更多優質的科創類型企業擋在A股市場的大門之外，科創板另外設定了200億市值的門檻，但需要滿足“擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位”的技術優勢條件。對于紅籌非上市公司而言，則需要具備200億的估值，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。 對于紅籌公司而言，無論是《若干意見》還是《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》都明確對投資者的保護水平不得低于境內要求，在實操中，未在境外上市的紅籌公司的治理機制可以更為貼近A股的規定，但由于境外上市紅籌公司的公司制度需要融合境外交易所的相關要求和注冊地的相關法律要求，會存在一些與境內A股制度的差異性，對此等差異，需要充分論證不會導致對投資者的保護水平低于境內保護標準。不同的境外上市紅籌公司會基于其自身業務需要以及境外上市期間所形成的歷史習慣，希望在A股上市后繼續在一定程度上延續在境外上市期間的治理制度，對此，需要對于所存在的差異予以論證，論證相關條款雖與A股要求存在差異，但仍可以起到保護投資者權利的作用。 紅籌公司上市條件相關的主要規則時間軸如下： 二、發股票還是CDR？ 根據中國證監會于2020年4月頒布的《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，存在VIE架構的紅籌企業申請發行股票，中國證監會受理相關申請后，將征求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見，依法依規處理。上述審批意見極難取得，且將為發行增加工作量和不確定性，因此，選擇發行CDR的形式上市對于存在VIE架構的紅籌企業來說是不錯的選擇。目前選擇發行CDR方式上市的幾家紅籌企業均存在VIE架構。 除上述因素外，發行CDR和發行股票主要還存在如下區別： （1）法律關系及存托費用 發行CDR相較于直接發行股票的法律結構更為復雜，由于存托機構和托管機構的加入，發行人需額外支付一定數額的存托費用。以依圖科技為例，年費率為0.01元/份。 發行股票不涉及存托機構和托管機構的介入及相關費用。 （2）股東法律地位及權利差異 境外基礎證券發行人股東為公司的直接股東，根據公司章程規定可以直接享有股東權利（包括但不限于投票權、分紅等收益權、知情權等）；存托憑證持有人為間接擁有公司相關權益的證券持有人，其投票權、收益權等僅能根據《存托協議》的約定，通過存托機構間接行使。若存托人違反協議約定，存托憑證持有人的利益將受到一定的損害。 發行股票的情況下股東直接享有公司章程規定的權利，無需通過第三方行使權利，股東行使權利更加安全和便利。 （3）視同遵守存托協議 認購存托憑證的行為將意味著認購人同意《存托協議》的條款，存托憑證持有人不具有單獨修改《存托協議》的權利。若《存托協議》中的相關條款無法充分保護存托憑證持有人的利益，存托憑證持有人的利益可能會因此受到損害。 發行股票的情況下不存在第三方中介機構的介入。 （4）交易復雜性 CDR的發行、認購、簽發及上市與后續交易均需通過存托機構、托管機構進行；發行人未來派發股票股利、送股、配股等亦需通過存托機構、托管機構進行。 在發行股票的情況下，股東可以直接通過證券賬戶操作，更加便利。 （5）募集資金使用及資金管理 人行和外管局專門就CDR資金管理頒布了《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》，紅籌企業發行CDR涉及的跨境資金管理規則清晰。 根據《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》，境外發行人在境內發行股票所涉的登記、賬戶、資金收付及匯兌等，參照適用。實踐中已經有多家紅籌企業完成股份發行，有關資金流動不存在障礙。 （6）存量股份的流通、減持 發行CDR情況下，在首次發行CDR并上市時，老股東有權選擇在上市前是否將其持有的存量基礎股份轉換為存托憑證并在中登公司進行登記，在用匯方案通過審批的情況下，可以實現在境內資本市場流通。根據《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》（中國證監會公告〔2020〕26號）規定，尚未境外上市紅籌企業申請在境內上市，應在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會征求相關主管部門意見。 發行股票情況下，存量股份可以選擇在中登公司進行登記，在用匯方案通過審批的情況下，未來可以在境內流通。相對于發行CDR方案沒有實質差異。 三、關于開曼群島經濟實質法 目前已申報的紅籌項目注冊地主要以開曼和香港為主，在“非類別股”的機制下，注冊在境外的公司亦需要適用當地的相關法律，以下簡要的對IPO申報過程中涉及的相關境外法律予以介紹。 開曼群島于2018年頒布了《開曼群島經濟實質法》及相關指引，按照該等規定，公司被要求向開曼群島公司注冊處提供經濟實質信息的首次時間為2020 年年報注冊時間。如果發行人從事《開曼群島經濟實質法》所述“相關活動”，發行人需要于2020年9月30日前向開曼群島公司注冊處提交進一步通知，并于 2019 年1月1日之后的第一個財年結束后的12個月內，即2020年12月31日前，向開曼稅務機關（Cayman Islands Tax Information Authority）提交報告。 根據2019年1月1日生效的《開曼群島經濟實質法》及相關指引規定，如果發行人在開曼群島僅開展“控股業務”，即僅持有其他主體的股權，并僅收取股息及資本利得，沒有進行其他業務活動（該等主體成為“純控股業務主體”），則發行人需要滿足簡化的經濟實質測試，即（i）滿足《開曼群島公司法》規定的備案要求;（ii）在開曼配備足夠的員工及辦公場所以持有、管理其他主體的股權?！堕_曼群島經濟實質法》及相關指引亦明確表示純控股業務主體可以通過其注冊辦公地址提供者（即注冊代理人）來滿足前述簡化的經濟實質測試。 注冊在開曼的紅籌公司多為未實際開展經營業務的持股平臺公司，在此種情況下，公司應向開曼群島公司注冊處申報為“純控股業務主體”，并提供經濟實質信息。公司應當取得《良好存續證明》并在開曼群島委聘注冊代理人，從而符合《開曼群島經濟實質法》的簡化的經濟實質測試要求。 目前注冊在開曼，申報IPO的紅籌公司在反饋時也時常被問到是否符合簡化經濟實質測試標準，通常有兩種解決思路，其一是論證公司符合上述兩項簡化經濟測試的要求，并在風險因素部分披露可能因開曼法律變動而被要求履行復雜經濟實質測試標準的可能性（即要求公司 “總部業務” 下的核心創收活動（core income generating activities）必須在開曼發生，包括管理決策行為，為集團內其他主體承擔費用開銷的行為，統籌協調集團的業務活動行為）；其二是論證公司為其他國家或地區的稅收居民，比如，如果公司為香港稅務居民，則不再適用《開曼經濟實質法》的要求。 對于注冊在其他國家或地區的稅收居民，公司雖然不需要進行經濟實質測試，但是仍應當履行一定的信息披露義務，比如每年向開曼群島的稅務信息管理當局（the Tax Information Authority of the Cayman Islands）履行信息披露義務，包括：(a)是否從事“相關活動” ；(b)如有從事“相關活動” ，是否構成“相關實體” ；(c)如果有從事“相關活動” 并且是開曼群島之外的稅務居民，則應披露(i)直接股東的名稱和地址、最終實益控制人等信息， (ii)每一會計年度的截止日期，和(iii)屬于哪個國家/地區的稅務居民等信息。 如果公司未能依法履行該等信息披露義務，則公司將無法向開曼群島公司注冊處繳納年費以及提交年報，從而成為非正常運營公司。開曼群島公司注冊處有權根據開曼群島公司法將公司吊銷。 自2021年6月30日起，經濟實質申報要求已擴展至開曼群島豁免有限合伙企業，以及在開曼群島注冊的外國有限合伙企業。新要求規定所有合伙企業，不論每年是否進行相關活動，必須每年年審時提交經濟實質通知以申報其是否正在開展相關活動。 四、境外上市紅籌公司上市的主要流程 基于紅籌上市公司增發的人民幣普通股和聯交所流通股系“非類別股”的基礎邏輯，那么所增發的同種類股份原則上亦需要遵守《聯交所上市規則》的規定，在《聯交所上市規則》中存在部分與增發人民幣股份相沖突的條款，因此，肇始于首家回A股上市的紅籌上市公司中芯國際，每家在聯交所上市的紅籌公司回A都會涉及與聯交所溝通取得豁免函，在申請豁免函的過程中，聯交所會給予1-2輪次的反饋問題。 在獲得聯交所出具的豁免函后，公司可以召開審議A股發行的董事會和股東大會。 例如中國移動（HK.0941）于2021年5月17日召開董事會批準建議進行人民幣股份發行、特別授權及相關事宜。于2021年5月24日發布《股東特別大會通告》。于2021年6月9日召開相關股東大會審議通過本次人民幣股份發行、特別授權及相關事宜。 本次股東大會中，中國移動共計審議12項議案，具體如下： 在發行人召開股東大會并審議通過本次A股發行的相關議案之后，公司可以向證券主管部門遞交A股IPO申請材料。 五、紅籌公司IPO主要審核關注點 截至2022年4月，紅籌公司申報IPO的項目情況如下： 目前的紅籌回A項目涉及A股主板、科創板、創業板等板塊，在所發行證券種類上，以發行股票居多，選擇發行CDR的公司均為協議控制架構。 綜合上述案例所披露的反饋回復內容，在IPO審核中，主要關注的紅籌相關問題如下： 1、紅籌公司界定問題 對于紅籌公司IPO的審核問題中，監管部門也會要求發行人對公司是否屬于紅籌企業作出說明。根據《若干意見》的規定：“紅籌企業，是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業”，發行人應結合該規定予以論證。 2、上市條件問題 在諸多紅籌公司IPO中，監管部門會要求發行人論證其符合上市條件，相較于估值/市值/財務指標等量化，相對清晰的條件，一個難點在于如何把握上市條件中的“擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于優勢地位”。公司在陳述核心技術的同時，也會援引行業報告說明發行人在境內外競爭企業中所處的市場地位，并與可比公司進行技術路徑及研發進程的對比。如采用“具有國家重大戰略意義”條件的，證監會亦會征詢相關主管部門的意見。 3、公司治理問題 紅籌公司的治理問題是幾乎每個紅籌類IPO必問的問題，經過了十余個紅籌項目，目前審核部門對于紅籌公司治理的關注點集中于如下方面： （1）在紅籌公司不設置監事會的情況下，是否會對投資者保護形成障礙； （2）境外上市公司的獨立非執行董事相關規則與境內A股上市公司的相關規則存在差異，是否可能損害投資者利益； （3）對于設置了特別表決權的公司，主要關注公司治理結構的穩定性（重點關注特別表決權設置時間不長的情況），關注持有該等特別表決權的股東對公司的作用和貢獻，以明確合理性，關注特別表決權是否涉及必要的登記備案程序； （4）在公司章程和境外注冊地法律中，除披露內容外，是否存在其他與境內強制性法規存在重大差異的內容，是否會導致對投資者權益的保護水平低于境內的要求； （5）對于未在境外上市的公司，會重點關注股東大會、董事會的決策機制以及重大事項的決策程序； （6）對于公司的具體制度（比如股利分配政策等）是否符合注冊地法律； （7）對于開曼公司而言，根據《開曼群島公司法》的規定，發行人可以使用股份溢價或其他根據《開曼群島公司法》可用于股利分配的科目進行股利分配，因此，監管部門在IPO審核過程中會關注發行人上市后，是否可能利用本次發行形成的股本溢價進行分紅，如用此等分紅資金來源，將對A股投資者的保護產生一定的負面影響，因此，通常擬IPO的紅籌公司會遵循A股的相關規定設置相關制度； （8）訴訟管轄問題。由公司相關主體出具承諾的方式承諾由A股的發行、交易等環節引發的訴訟均歸屬于中國境內有管轄權的人民法院管轄。從而避免境外法院管轄對于境內投資者保護所造成的負面影響。 對于注冊在開曼群島的公司而言，由于中國目前并未與開曼群島訂立雙邊司法互助的協議或安排，該等判決在中國的執行先例很少，因此境內股東通過訴訟手段尋求保護股東權利面臨一定的不確定性。 對于未包括在《民事案件案由規定》所規定的“證券糾紛”中的派生訴訟，如果在發行人、董事、高管出具的訴訟管轄承諾中未包括派生訴訟，則派生訴訟不屬于應由境內法院管轄。但根據《民事訴訟法》的規定，假設中國法院認為境內投資者提起的股東派生訴訟與中國法院所在地具有實際聯系且決定排除發行人《公司章程》約定的開曼群島法院的獨家管轄權，則中國法院可以依據被告住所地、侵權行為地等連結點行使管轄權。 4、子公司分紅問題 由于紅籌公司的發行人通常為注冊在境外的殼公司，不從事實際經營業務，所獲得的資金回報均依賴子公司分紅，因此，IPO審核監管部門對于子公司分紅事項也較為關注，主要關注點如下： （1）報告期內子公司的分紅情況，發行人重要子公司《公司章程》中關于分紅的約定，發行人對子公司相關決策的控制能力，發行人未來是否具備持續穩定的現金分紅能力； （2）確保境內投資者獲得現金分紅的具體措施； （3）對于注冊在境外，向境內投資者分紅存在的外匯、稅費等一系列風險作風險提示。 5、協議控制相關問題 協議控制架構即VIE架構，A股從2018年在規則層面放開了VIE架構企業申報的大門，到2020年首家在A股上市的VIE架構控制公司九號智能，間隔了兩年時間，在這兩年間，監管部門在IPO審核階段對于VIE架構的一系列反饋問題也逐漸使得VIE架構的反饋關注要點逐漸清晰化，主要關注要點如下： （1）采用協議控制架構的原因、必要性、合理性（主要關注非限制行業為何設置該等架構）； （2）協議控制架構對境內經營實體是否具有穩定的控制效果； （3）協議控制架構對企業經營、財務狀況、公司治理及投資者合法權益的具體影響； （4）在協議控制架構項下對境內主體資金支持的時間、金額、途徑和方式，有關資金往來、利潤轉移安排的合法合規性； （5）在相關架構搭建、存續過程中是否存在違法違規情形。 6、外匯相關問題 紅籌公司IPO申報過程中不可回避的遇到外匯監管的問題，主要關注歷次境外融資、股權轉讓、分紅的外匯資金跨境調動情況，是否屬于返程投資并辦理外匯登記及變更登記等必備手續。 7、存量股登記 對于境外非上市紅籌公司而言，其所發行的股份沒有在證券交易所流通，因此涉及存量股登記的問題，通常，相應存量股需在中證登進行登記。 8、重組涉稅問題 紅籌公司架構的搭建和調整可能涉及間接轉讓境內應稅財產的情況，針對該等情況，IPO審核反饋中會重點關注： （1）涉及間接轉讓境內應稅資產是否應當繳納中國企業所得稅，是否取得主管稅務主管部門無需納稅的明確意見；如未繳納，是否涉及稅務方面的違法違規及對本次發行上市的影響； （2）說明發行人及其境內外子公司的納稅的合法合規性。 對于上述資產重組所涉及的稅收法規主要包括《關于非居民企業間接轉讓財產企業所得稅若干問題的公告》《關于非居民企業所得稅源泉扣繳有關問題的公告》及《企業所得稅法》等規定。 9、開曼經濟實質法 主要關注公司如何論證其可以適用于簡易測試程序，是否存在不適用簡易測試程序的風險，具體內容在上文已有論述，此處不再贅述。
