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2023年2月20日，為進一步發揮私募基金多元化資產配置、專業投資運作優勢，滿足不動產領域合理融資需求，中國證監會啟動了不動產私募投資基金（以下簡稱“不動產基金”）試點工作并發布《證監會啟動不動產私募投資基金試點支持不動產市場平穩健康發展》。同日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）以《私募投資基金監督管理暫行辦法》《關于加強私募投資基金監管的若干規定》等法律、行政法規作為上位法，制定發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（中基協發〔2023〕4號，以下簡稱“《指引》”），進一步明確不動產基金試點工作的具體工作指引及要求。本文現針對不動產基金試點內容進行整體梳理及分析如下：

整體而言，根據《指引》內容要求，本次不動產基金試點僅針對私募股權基金管理人開放，不參與試點及參與試點的管理人對應的兩種情況如下：

（一）不參與試點

如私募股權基金管理人不參與本次不動產基金試點，則其仍然可以按照現行法律法規以及基金業協會的自律規則，通過設立私募基金開展保障性住房、商業地產、基礎設施等股權投資業務，并根據其投資標的選擇備案類型為私募股權基金中的房地產基金或基礎設施基金，無需滿足《指引》中對于擬設立并發行不動產基金的私募基金管理人及不動產基金的相關要求及限制，但同時亦無法適用《指引》對于不動產基金的特殊優惠安排。

（二）參與試點

如私募股權基金管理人參與本次不動產基金試點，除需遵守私募股權基金一般適用的法律法規及基金業協會的自律規則外，還需滿足《指引》中對于管理人、基金募集以及基金合規運作等進一步相關要求，并選擇備案類型為私募股權基金中的不動產基金。同時，參與試點的管理人及基金可以適用《指引》中對于不動產基金之投資范圍（增加存量商品住宅及市場化租賃住房）、放寬股債比及借款期限限制、放寬擴募限制以及基金杠桿比例限制等特殊優惠安排。

以下為我們對于《指引》具體內容的詳細分析及解讀：

（一）參與試點的特殊優惠安排

1. 投資范圍擴大

此外，值得注意的是，開展不動產基金試點可能為Pre-REITs基金奠定基礎，有利于與公募REITs基金進行更好的銜接。

根據國家發改委于2020年發布的《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）以及《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號），基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱“公募REITs基金”）的投資范圍主要包括倉儲物流、交通、能源、市政、生態環保及產業園區等基礎基礎設施領域。公募REITs試點至今已有2年多，市場發展迅速，各界反響強烈，同時也催生出Pre-REITs的巨大市場需求。

2022年2月17日，國家發改委投資司就Pre-REITs基金相關事宜進行了探討，Pre-REITs是以尚處于建設期或未形成穩定現金流的基礎設施等項目為投資標的，以公募REITs退出為主要退出手段，以獲取二級市場溢價為投資目的的金融投資產品。我們認為，本次不動產基金試點以及《指引》的發布將會有力促進Pre-REITs的市場發展，為與公募REITs基金銜接提供更多的可能性。

2.放寬基金股債比限制及借款期限限制

在不動產投資項目及公募REITs基金的實務操作過程中，較多不動產投資項目及絕大多數公募REITs基金均采用了“股+債結構”的交易模式，其原因及優勢如下：

1)  稅收優惠考量：構建“股+債結構”的首要原因為減免稅收、發揮“稅盾”效應。對于非金融企業，在債權性投資與權益性投資比例不超過2:1（即股債比不低于1:2）的前提下，企業實際支付給關聯方的利息支出在計算應納稅所得額時準予扣除。采用“股+債結構”的項目公司的收益分配方式可以由單一的股息分紅調整為包含債務資本利息，使得前述利息可以列入稅前扣除范圍，在債權性投資增加的同時降低權益性投資，從而實現資本弱化，減少企業的應繳所得稅。

2)  穩定現金流：除“稅盾”效應外，通過搭建“股+債結構”中的債權部分結構，可將部分相對不穩定的收費權轉換為相對穩定的債權，進而達到穩定基礎資產現金流的效果。

3) 避免資金沉淀：由于基礎設施公募REITs之基礎資產的基礎價值較大，在項目公司表內需計提大額的折舊費用。扣除資產折舊費用后，依賴股權分紅取得相應收益還需計提盈余公積，使得大量經營現金沉淀在項目公司?！肮?債結構”可以減少項目公司的資金沉淀，進而降低折舊攤銷影響，滿足投資者的收益分配需求。

而對于普通的私募股權、創投基金而言，受到《若干規定》對于基金提供擔保及借款的相關限制（主要即為股債比限制及借款期限限制），無法直接采用上述“股+債結構”。在這種情況下，實操中前述基金往往會設立或受讓空殼SPV公司并持有該SPV公司的全部股權，再由SPV公司在持有項目公司股權的同時向項目公司提供股東借款，形成SPV公司對于項目公司的“股+債”投資，以最終實現基金對于項目公司的間接“股+債結構”。但前述操作方式經穿透后依然不排除違反《若干規定》相關要求的可能，從而存在合規性風險。

針對Pre-REITs基金而言，為實現后續與公募REITs基金“股+債結構”的銜接，則通常需在公募REITs基金發行前通過資產重組的方式進一步就項目公司構建該等“股+債結構”。

本次《指引》大大放寬了不動產基金的股債比限制及借款期限限制，使得不動產基金能夠按照常規的“股+債結構”開展項目投資，更符合市場的實際操作需要。

3.放寬基金擴募要求

總體而言，《指引》對于參與試點的私募股權管理人設置了較高的門檻，其中個別條件更高于《登記備案辦法征求意見稿》中擬定的要求。結合我們的實務經驗，我們理解，目前市場上滿足《指引》全部要求的私募基金管理人可能數量相對較為有限，該等高門檻設置要求主要是出于基金業協會欲體現頭部管理人示范效應的考量，因此我們猜測不排除基金業協會后續會適當降低管理人門檻要求的可能性。

（三）不動產基金的適格投資者要求

1. 基金首輪實繳規模要求

（四）申請試點的操作流程

1. 新增基金類型

（注：上圖來自于《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》）

此外，根據《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》以及基金業協會于2021年出版的《私募股權投資基金行業合規管理手冊2021》，我們將現有私募股權基金類型整理歸納如下：

（五）不動產基金的合規運作要求

1. 特殊風險揭示要求