“并購六條”全景解讀（一）：未盈利資產的收購
作者：虞正春 王家駒 陳浩淼 2024-11-05一、引言
2024年9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”），就助力新質生產力發展、加大產業整合支持力度、提升監管包容度、提高支付靈活性和審核效率、提升中介機構服務水平和依法加強監督等方面提供指導性意見。從2024年6月19日證監會發布《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（下稱“科創板八條”）開始，上交所也于2024年9月13日，編制并發布《上市公司并購重組規則、政策與案例一本通》《并購重組主要規則匯編》等文件并于2024年10月10日舉行券商座談會進行現場宣講。可見近期針對市場關注的并購重組難點、堵點問題的法規、政策之密集，措施之多、力度之大，均為近年來少有，這一系列舉措猶如在資本市場的廣袤天空中燃起璀璨煙火，瞬間吸引了無數關注的目光。“并購六條” 猶如一把精準的鑰匙，開啟了并購重組市場的新大門，為企業的發展和市場的繁榮注入了強勁動力；而A股市場在“并購六條”落地后的一個月內也積極響應，這一個月，資產重組實施完成6家，資產重組審核過會2家，目前仍有47家上市公司的資產重組正在路上，一股并購熱潮正在席卷A股市場。
為了更加深入地理解相關法規、政策內涵、把握市場趨勢，我們將結合市場中公布的案例，推出《“并購六條”全景解讀》系列文章，對“并購六條”的實際操作要點進行細致挖掘，以期對上市公司及行業內從業人士提供幫助與指引。
本文為本系列文章第一篇，就“并購六條”中“優質未盈利資產收購”相關問題進行解析，我們將結合最新的典型案例，歸納總結資產注入過程中交易所對未盈利資產收購的監管和問詢要點，包括估值方式及增值率、業績補償及減值承諾、交易必要性、標的資產經營合規性與發展持續性、中小投資者利益保護等多個方面內容，同時分析可注入上市公司的“未盈利資產”的類型、行業分類等，為上市公司及業內人士提供切實的助力與引導。
二、近期“未盈利資產收購”的交易案例
隨著監管的放松，越來越多的上市公司開始嘗試收購“未盈利資產”，我們整理了近期發生的“未盈利資產”交易案例，并將案例中的重要指標進行對比，具體案例如下：
整體來看，未盈利資產標的行業上以新質生產力行業為主，也有部分傳統行業的產業整合；作為收購主體的上市公司在三個板塊均有涉及，但以科創板和創業板上市公司居多；交易金額絕大多數為數億元，但也有5起交易金額達到數十億元及以上，大部分交易涉及重大資產重組，近半交易涉及關聯交易。
三、收購未盈利資產的監管及問詢要點
3.1評估方法及增值率
評估方法的選取及標的增值率一直是交易所關注的重點內容，而對于未盈利資產，其估值方法的選取依據商業考量及標的資產的特點會有所區別，不確定性也隨之增加。市場法需要有公開及活躍的市場作為基礎，如果市場不活躍、交易案例少或者缺乏可對比的數據則會導致估值不準確；而收益法偏向于對未來持續盈利資產的評估，需要依據標的資產的實際情況對各項參數進行修正；而對于那些未來收益不穩定或者難以預測的企業，資產基礎法則是一種較為可靠的評估方法。從近期交易案例披露情況來看，三種評估方式均有使用，除去僅披露預案的3起交易，資產基礎法使用最多，為6例，占比50%；市場法4例，占比33.4%；收益法2例，占比16.6%；資產基礎法一般增值率較低，甚至出現負值，如江天化學收購三大雅這一交易中，增值率為-48.28%。市場法和收益法的增值率波動范圍較大，如賽力斯收購深圳引望的交易案例中，對深圳引望采取市場法進行估值，其增值率高達1916.16%；而麥捷科技收購安可遠的交易案例中，對安可遠采取收益法進行估值，其增值率也僅有41.59%。針對不同的評估方式，交易所問詢也有不同側重：
在捷捷微電收購捷捷南通科技 30.24%股權的交易問詢函中，深交所要求上市公司“結合市場法評估中可比公司所處的發展階段、行業地位、市場規模、經營穩定性、面臨的經營風險等，并對比本次評估標的情況，披露可比公司的選擇依據及適當性，可比公司是否真正具有可比性，審慎評估本次交易采用市場法評估定價是否合理，依據是否充分；”“結合市場同類案例，披露市場法與資產基礎法評估差異率合理性，標的資產品牌、技術、客戶資源、產品優勢等與上市公司的關系，是否嚴重依賴于上市公司，市場法評估未對相關因素進行修正的合理性，是否存在高估情形；”
在麥捷科技收購安可遠100%股權的交易問詢函中，深交所要求上市公司披露“（1）截至目前，安可遠和金之川 2023 年的實際業績實現情況，是否與評估預測存在較大差異，如是，披露存在差異的原因及對本次交易評估評價的影響；結合收益法評估過程中安可遠的預計毛利率、期間費用率與報告期內相關財務指標和同行業可比公司的情況，披露相關預測數據的合理性和謹慎性；（2）安可遠和金之川的評估過程中使用貝塔系數時選取的同行業上市公司情況，與重組報告書中的管理層討論及分析部分選取的可比公司是否一致，如否，請披露合理性；（3）收益法評估過程中對安可遠的營運資金預測、營運資金增加額的具體測算過程、依據及合理性。
在維信諾收購合肥維信諾的交易問詢函中，深交所要求上市公司披露“（1）土地使用權的主要評估過程，成本逼近法及市場法中主要評估參數的取值依據，包括但不限于可比地塊的選擇依據、相關調整系數的取值依據等，并結合上述因素披露土地權評估增值的合理性；（2）標的資產對自上市公司購買的 AMOLED 產品生產相關無形資產的攤銷政策，包括但不限于累計攤銷金額、攤銷方式及年限等，并結合前述問題的回復以及對技術類無形資產收益法評估過程，包括但不限于未來收益額、更新替代率、提成率等主要參數取值依據、折現率取值與標的資產收益法評估中折現率取值差異的原因等，披露技術類無形資產評估增值的合理性；（3）評估基準日存貨的構成、庫齡、賬面金額、計提的跌價準備、評估價值，并結合存貨的銷售周期、評估基準日后的實際銷售情況、銷售價格、評估基準日后計提大額存貨跌價準備的具體情況，進一步披露對存貨的評估是否謹慎合理；（4）結合標的資產現有在建工程的建設進度、主要工藝水平先進性及市場競爭力、主要技術優勢、市場認可度、與主要客戶合作穩定性及新客戶拓展可行性、投產后對標的資產經營業績改善預期等，補充披露標的資產各報告期末對在建工程進行減值測試的過程及結果，是否存在減值風險，及相關減值準備計提的充分性，是否符合行業慣例，是否符合企業會計準則的相關規定，并量化分析對本次交易評估定價的影響；（5）結合報告期內主營業務對上市公司的依賴、處于持續虧損狀態、未來年度業績改善的可行性、產能爬坡及稼動率和良率提高的可實現性、終端客戶合作的可持續性、在建工程減值計提的充分性等，披露在資產基礎法評估值高于收益法評估值的情況下，標的資產是否存在經營性資產減值的風險，本次評估定價是否公允。”
以上問詢其本質都是為了確定標的資產的定價公允性,防止上市公司控股股東和關聯方獲得不正當利益,從而保護中小投資者的利益,即?重組辦法?第十一條第(三)款的規定:重大資產重組所涉及的資產定價公允,不存在損害上市公司和股東合法權益的情形.因此，在對標的資產評估時，上市公司應當從以下角度出發進行公正評估：
合理選擇作為定價依據的評估方法,要與標的公司自身特點相符,最大程度體現標的公司的價值以及未來市場競爭能力和持續經營能力,最大程度保護中小投資者的利益;
合理確定評估增值額,應當與所處行業可比交易案例相當,過低或者過高均不適宜;
對折現率、毛利率、資本支出和收益的預測要合理且具有說服力。
3.2業績補償及減值補償安排
由于標的資產的未盈利性，在交易過渡期內可能會產生一定量虧損；且對于標的資產未來的盈利情況具有高度的不確定性；業績承諾是交易對方對標的資產在業績承諾期做出的業績保證,是交易對方對標的資產的持續經營能力的保證,也是對標的資產有利于上市公司增強持續經營能力的保證,因此,業績承諾合理性、可實現以及保障業績承諾實現的措施等內容就顯得尤為重要;業績補償是業績承諾無法實現時保護上市公司和中小股東利益的重要保障措施,同時也證明了交易對方對標的資產持續經營能力的信心。所以,業績補償安排是否的合理、合法,是否有利于保護上市公司利益和中小股東權益就特別值得交易所及證監會的關注。但從近期披露的交易案例來看，15起案例中僅有4個交易案例設置了業績補償或減值補償。（有關業績承諾的監管要點在我們的文章——《“并購六條”全景解讀：業績承諾》中將會有詳細敘述。）
在維信諾收購合肥維信諾40.91%股權的交易過程中，雙方約定標的公司 2024 年度、 2025 年度和 2026 年度三年累計凈利潤合計不低于 292,036.5871 萬元；若業績承諾未能完成，對未完成的差額部分，由各交易對方按本次出售的股權比例對上市公司進行現金補償。此外，雙方進一步同意，若標的公司按照本協議的約定完成業績承諾，則超額業績部分的50%用于對交易對方進行現金獎勵。超額業績獎勵的具體計算方式為：支付給各交易對方的超額業績獎勵金額=（業績承諾期實際實現的凈利潤數總和－業績承諾期承諾凈利潤指標的總和）×50%×各交易對方向甲方轉讓的標的公司股權比例。雖有上述約定，但是超額業績獎勵金額不得超過本次交易標的資產的交易價格的 20%，即人民幣 121,951.4469 萬元。
在思瑞浦收購創芯微 100.00%股份的交易過程中，雙方約定標的公司在業績承諾期內 2024 年度、 2025 年度及 2026 年度的累計承諾凈利潤合計不低于人民幣 22,000 萬元。業績承諾期屆滿，如觸發本協議約定的業績補償義務及/或減值補償義務，業績補償義務方同意優先以其在本次交易中獲得的上市公司發行的可轉換公司債券進行補償；若可轉換公司債券不足以補償的，應以可轉換公司債券轉股取得的上市公司股份（如有）進行補償；若本次交易中所取得的可轉換公司債券及股份均不足以補償的，由業績補償義務方以現金補償。
在沈陽機床收購中捷航空航天100%股權的交易過程中，深交所就業績補償事項的問詢如下：“結合中捷航空航天報告期內的業績變動情況、核心競爭力、行業發展趨勢、同行業可比公司情況等，說明中捷航空航天業績承諾業績的可實現性”。
沈陽機床的業績補償承諾安排如下：
根據沃克森（北京）國際資產評估有限公司出具并經國務院國資委備案的《沈陽機床股份有限公司擬發行股份購買資產涉及的沈陽機床中捷友誼廠有限公司股東全部權益資產評估報告》（沃克森國際評報字（2023）第 2390 號）及相應評估說明，中捷廠業績承諾資產在業績承諾期內的收入金額如下：如本次交易于 2024 年實施完畢，通用沈機集團承諾，業績承諾資產在 2024年、2025 年及 2026 年各會計年度應實現的承諾凈利潤數（因預計 2024 年收到的首臺套產品應用補助具有偶發性，屬于非經常性損益，故從 2024 年的預測凈利潤中扣除）分別不低于 2,679.40 萬元、2,308.68 萬元、2,392.09 萬元；如本次交易于 2025 年實施完畢，業績承諾資產在 2025 年、2026 年及 2027 年各會計年度應實現的承諾凈利潤數分別不低于 2,308.68 萬元、2,392.09 萬元、2,464.42 萬元。優先以股份進行補償，如果乙方于本次交易中認購的股份不足以補償，則其應進一步以現金進行補償。
對于交易所問詢關注的業績承諾可實現性，沈陽機床回復如下：
中捷航空航天深耕航空航天領域多年，始終致力于產品研發和自主創新，承接多項高檔數控機床“國家科技重大專項”課題，持續優化產品結構，實現產品升級轉型，不斷滿足航空航天領域發展應用需求。產品發展歷經“從面向鋁合金加工到鈦合金、復合材料加工”、“從面向單機加工到柔性化產線加工”、“從面向零組件加工到數字化裝配線，再到提供全套解決方案”、“實現五軸頭關鍵核心功能部件國產化替代”四個階段。中捷航空航天堅持科技創新，致力實現高質量發展，主要產品對標世界一流高端裝備，制造體系完善，具備定制化產品設計、系統集成、裝備配套制造等核心能力，能夠為客戶提供高附加值綜合服務，可為重點客戶提供可進口替代的定制化產品，解決加工大型復合材料殷瓦鋼模具、飛機起落架、發動機機匣、飛機大部件整型等痛點難點問題。多款產品通過行業專家科學成果評價鑒定，技術參數達到國內領先、國際先進，成功填補了國內空白。
報告期內，中捷航空航天業務規模相對較小，規模較大的重要訂單毛利水平及驗收進度對標的公司經營業績有較大影響，財務數據隨之有較大波動。2024年 1-8 月，受部分客戶驗收進度有所延后，以及重點客戶服務需要、首臺套創新性產品生產成本較高等因素影響，中捷航空航天收入、凈利潤等業績指標實現情況相對滯后。伴隨重點客戶驗收進度加快，以及擺頭等核心功能部件研制及應用取得突破，收入規模及毛利率水平有望持續提高。展望未來，中捷航空航天將進一步提高產品競爭力及品牌影響力，更好地服務國家戰略，緊抓下游市場及重點領域客戶需求，在發展新質生產力方面更有作為，同時，維護好現有客戶并持續拓展新客戶，不斷擴大收入規模，通過優化產品結構、采購策略及提高關鍵部件自主化率等措施，降低產品制造成本，加強成本費用控制，提高利潤率水平，力爭實現承諾業績。
對于未設置業績補償的情況，交易所有時也會進行相關問詢。
在捷捷微電收購捷捷南通科技 30.24%股權的交易過程中，雙方約定過渡期內產生的虧損由上市公司承擔，本次交易也未設置業績承諾及減值補償安排；因此，上市公司也遭到了交易所的相關問詢:“結合標的資產的經營狀況及盈利改善預期，披露預計由上市公司承擔的過渡期虧損金額，本次交易的過渡期安排、未設置業績補償或減值補償安排的情況是否有利于保護上市公司和股東權益。”而捷捷微電則從多角度進行了回應：
合規性
本次交易不屬于《監管規則適用指引——上市類第 1 號》、《重組管理辦法》第三十五條中規定的情形，符合相關法規規定。
合理性
交易對方主要為財務投資者，有退出的客觀訴求和要求，其作為少數股東不參與標的公司日常經營管理，難以對標的公司的未來業績作出保證；
本次評估選用了市場法的評估結果，市場法直接從市場參與者對標的公司的認可程度方面反映企業股權的市場價值，且選取的上市公司可比性較強，標的資產的定價公允；
報告期內捷捷南通科技尚處于產能爬坡階段，產能未完全釋放，單位固定成本較高從而存在虧損，但是捷捷微電在行業景氣度處于低谷的階段收購少數股權所需支付的對價較低，更有利于保障上市公司利益；
根據標的公司的初步測算結果，預計無需由上市公司承擔的過渡期虧損。
3.3 交易必要性
收購未盈利資產，特別是進行控股和財務并表后，若該資產持續未盈利，將會給上市公司帶來較大經營壓力，影響上市公司的持續穩定經營。因此，“交易的必要性與合理性”就成為交易所的首要關注問題。這一監管要點也體現在《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《重組辦法》”）中，《重組辦法》第十一條、第四十三條，特別是第十一條第五款規定：“有利于上市公司增強持續經營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現金或者無具體經營業務的情形；”以及第四十三條第一款——“充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續經營能力，有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性。”的相關規定，而“并購六條”中對于“關聯交易、同業競爭”相關內容也有所放松——“順應產業發展規律，適當提高對并購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度”。
如在維信諾（002387）收購合肥維信諾40.91%股權交易過程中，深交所問詢函中要求上市公司“結合標的資產報告期內持續虧損的情況，未來業務發展預期、標的資產獨立面向市場的經營能力及對上市公司的依賴性、上市公司自建 AMOLED 面板生產線的產能爬坡及終端銷售情況、上市公司和標的資產主要產品和技術重合情況、本次收購成本等，披露本次交易的必要性和合理性，上市公司是否具備同時運營多條未實現盈利產線的能力和資源，本次交易完成后是否有利于提高上市公司資產質量，改善財務狀況和增強持續經營能力，本次交易是否有利于維護上市公司和中小股東利益，是否符合《重組辦法》第十一條和第四十三條的規定。”而在捷捷微電（300623）收購捷捷南通科技 30.24%股權的交易過程中，深交所同樣要求上市公司“結合標的資產盈利狀況及盈利預期、市占率和市場競爭力、產業周期、產品技術迭代、同行業及下游主要應用領域市場競爭環境、可比公司業績，以及本次交易對上市公司凈利潤及每股收益的影響，披露本次交易的必要性，是否符合《重組辦法》第四十三條第一款第（一）項的相關規定；
由此可見，上市公司在進行未盈利資產收購時，應當對相關資產的市場競爭力、發展前景、市場競爭環境、盈利預期等情況進行詳細調研并將相關信息及時披露，結合收購成本及上市公司財務狀況詳細說明交易必要性和合理性，滿足《重組辦法》第十一條和第四十三條的相關規定。
3.4標的資產經營合規性及發展持續性
未盈利資產本身就存在較大的不確定性，投資者面臨較高的風險。如果標的資產經營不合規，可能會引發法律糾紛、財務風險等問題，進一步加大投資者的損失。例如，若標的公司存在稅務違規行為，可能面臨巨額罰款，導致公司財務狀況惡化，進而影響股東權益。關注發展持續性可以幫助投資者評估資產未來的盈利能力和增值潛力。如果標的資產具有良好的發展持續性，即使目前未盈利，也有可能在未來為投資者帶來回報。相反，如果發展前景不明朗，投資者的資金可能面臨長期無法收回的風險。
從本質來看，標的資產的經營合規性及發展持續性不僅與其估值息息相關，也同樣反映出并購完成后的整合風險，對上市公司未來發展有較大影響，進而影響到全體投資者的切身利益。
在捷捷微電（300623）收購捷捷南通科技 30.24%股權的交易問詢函中，深交所一共提到11個問題，其中有六個問題與標的資產的經營合規性及發展持續性相關，包括：
標的資產的市場地位、技術水平、核心競爭力、持續經營能力、庫存商品、客戶情況、銷售費用情況
標的資產與上市公司、交易對方及關聯方的業務往來的合理性
標的資產采購、處置資產合理性，是否存在關聯關系
標的資產內控情況，關聯方之間代墊成本費用、關聯方款項處理、應收賬款情況
標的資產的專利、研發情況
標的資產的債務、抵押、訴訟、仲裁、強制執行等重大爭議或妨礙權屬轉移的其他情況
以上內容提醒上市公司在收購未盈利資產前應進行充分盡職調查，對標的資產的經營合規性和發展持續性有較為清晰的認識，尤其應當注意對標的資產盈利預期評估的相關指標選擇需要審慎考量并充分披露相關依據。
3.5中小投資者利益保護
中小投資者利益保護一直是監管問詢的重點，而”并購六條“則在鼓勵收購未盈利資產的內容中設置了前提條件，即“在不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。”因此，對于中小投資者利益保護的安排也是審核要點之一；從現有交易案例披露情況來看，中小投資者利益保護通常被置于重大風險提示的“本次交易對中小投資者權益保護的安排”一章下，通常的權益保護手段以程序性保護為主，通常包括：
聘請具備相關從業資格的中介機構；
嚴格執行相關交易程序；
嚴格履行上市公司信息披露義務；
確保本次交易標的資產定價公允、公平；
同時為了應對中小投資者即期回報被攤薄的風險，上市公司一般會采取如下措施：
不斷完善公司治理，為公司發展提供制度保障
堅持技術創新，推進產品升級
加強國內與國外市場開拓，實現公司收入提升
嚴格遵守并不斷完善利潤分配政策，強化投資者回報機制
上述保護措施整體偏向于程序性規定，但也有一些交易中設計了特殊保護措施，如分別披露股東投票結果，賽力斯、芯聯集成在交易報告書中披露，“上市公司將對中小投資者表決情況單獨計票，單獨統計并披露除公司董事、監事、高級管理人員、單獨或者合計持有公司 5%以上股份的股東以外的其他中小股東的投票情況”。
四、哪些未盈利資產可能成為合適的并購標的？
4.1 “優質”未盈利資產的特征
（一）技術進步顯著
技術進步性主要體現在高端制造實現國產替代、參與行業標準制定等方面。如芯聯集成在交易報告書中披露，“標的公司前瞻性戰略布局了 SiC MOSFET、VCSEL（GaAs）以及高壓模擬IC 等更高技術平臺的產能和業務。目前標的公司在上述新興業務領域已取得積極成績，其中 SiC MOSFET 主要應用于新能源汽車，產品核心技術參數比肩國際龍頭水平，同時是國內率先突破新能源汽車主驅的 SiC MOSFET 產品，產品90%以上應用于新能源汽車的主驅逆變器。”
（二）良好的市場潛力和成長空間
市場潛力及成長空間體現收購資產的市場競爭力情況，也是未來持續發展盈利的重要保障。如捷捷微電在交易報告書中披露，“2021 年國內 MOSFET 市場中海外龍頭企業英飛凌和安森美占據 32%的份額，國產替代空間巨大；可比公司僅華潤微、士蘭微進入國內 MOSFET 前十大廠商而標的公司 2023 年產能已超過燕東微 2023 年產能，2023 年產量略低于士蘭微2023 年產量。標的公司 2024年預測產能、產量將超過燕東微、士蘭微 2023 年產能、產量，與華潤微、芯聯集成 2023 年產能差距進一步縮小。綜上，標的公司所處行業市場廣闊且國產替代空間巨大，標的公司產能快速爬坡，具備較強的競爭力。”
（三）能夠與上市公司形成戰略協同或業務互補
戰略協同或業務互補幫助上市公司“補鏈強鏈”，達到優化資源配套、節約生產成本、促進產業整合等效果，也是“并購六條”對于未盈利資產收購方向指示的應有之義。如賽力斯在交易報告書中披露，目前標的資產超級工廠已布局了智能電動汽車成熟的供應鏈生態圈，專為智能電動汽車提供配套供應，可實現關鍵重要部件集中生產，賦能問界 M9 等高端智慧電動汽車的高質量高效率交付。通過本次重組整合資源，公司能夠獲得超級工廠的所有權，增強生產經營穩定性，充分、穩定發揮新能源整車鏈主作用，以“鏈主+優質配套” 的發展思路，既增強與供應鏈企業合作的黏性，又加強了智能電動汽車產業生態集群的建設。
4.2 “優質”未盈利資產的行業要求
未盈利資產收購的相關政策內容置于“助力新質生產力發展”標題下，其內涵中已包含對于未盈利資產的行業要求；而“收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產”則明確指出了未盈利資產與上市公司行業的關聯要求。從近期交易案例的統計的15個案例來看，電子新材料、光伏、新能源電池、半導體等高技術、優質生產力企業占到8個，其余6個為傳統行業，包括礦石采選、金屬切削機床、顯示器制造、化學原料制造、商業租賃及農副食品加工；還有1個為互聯網新興產業中的跨境電商行業。由此可見，并購標的的行業需要向高科技、新興生產力方向靠攏。如《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中提到，要聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業；在類腦智能、量子信息、基因技術、未來網絡、深海空天開發、氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業。培育先進制造業集群，推動集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機器人、先進軌道交通裝備、先進電力裝備、工程機械、高端數控機床、醫藥及醫療設備等產業創新發展。此外，對于傳統行業未盈利資產的并購，則要偏向于產業整合和上市公司“補鏈強鏈”。《十四五規劃和2035綱要》同樣提到，要改造提升傳統產業，推動石化、鋼鐵、有色、建材等原材料產業布局優化和結構調整，擴大輕工、紡織等優質產品供給，加快化工、造紙等重點行業企業改造升級，完善綠色制造體系。
五、總結
總體來看，對于未盈利資產的收購，“并購六條”表態支持，但也劃定了前提條件和大致方向。對未盈利資產的并購需要“有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平”，同時滿足“不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排”的前提條件。對未盈利資產收購的監管放松為未盈利的戰略新興產業和未來產業標的的投資退出，以及上述類型企業的融資發展提供了許可通道。
收購優質未盈利資產的風險與機遇并存，合理規避風險、審慎選擇標的、注意監管動向及要點至關重要，需特別關注交易必要性、估值問題、業績補償承諾、中小投資者利益保護措施并對標的資產經營合規性及發展持續性進行充分盡職調查。
未來有望獲得并購的未盈利企業主要來自幾方面，一是高科技與戰略新興產業相關資產，比如人工智能、生物科技、新能源、半導體、航空航天等；二是產業整合和上市公司“補鏈強鏈”相關資產，如傳統行業中的石化、鋼鐵、有色、建材、紡織、化工等；此外，還需特別關注IPO失利的高精尖未盈利企業（如創新藥、芯片設計企業等）。
