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近年來，上市公司破產重整案例快速增加，截至2022年1月31日，我國共有92家上市公司重整計劃經法院裁定批準通過，其中2019年共有6家，2020年共有13家，2021年共有19家。在我國破產重整案件快速發展的背景下，上市公司破產案件無疑需要更豐富的制度供給和保障。

2022年1月4日，滬深交易所發布《上海證券交易所上市公司自律監管指引第13號——破產重整等事項（征求意見稿）》《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第14號——破產重整等事項（征求意見稿）》（以下統稱“《破產重整等事項（征求意見稿）》”），對近年來實踐案例中出現的不少涉及破產重整信息披露的新問題、新情況予以回應，如預重整、重整投資人受讓資本公積轉增股份價格過低、除息除權、破產管理人的權限及責任等。

2022年1月7日滬深交易所發布并實施《股票上市規則（2022年1月修訂）》，其中對原“第十一節破產”作出了相應修訂。根據上海證券交易所的修訂說明，本次《股票上市規則》的修訂，主要從以下三個方面進行調整：一，將上位法律法規的要求予以歸并整合；二，順暢與下位業務規則的銜接；三，將實踐中已有共識的做法通過規則予以確認。所以此次發布實施的《股票上市規則》與征求意見的《破產重整等事項（征求意見稿）》（以下統稱為“滬深交易所新規”）在上市公司破產重整這一事項特別是涉及信息披露的規定上呈現相輔相成、各有側重的關系特點。

滬深交易所新規擴大了適用主體的范圍，一定程度明確了預重整的法律地位，還明確了上市公司破產重整從申請到重整計劃執行完畢的各個階段的信息披露義務，實現了對上市公司破產重整的全流程規范以及全流程監管。筆者將滬深交易所新規對上市公司破產重整的全流程規范的主要內容概括如下：

上市公司的破產重整具有不同于非上市公司重整的特殊性，最大區別在于上市公司具有很強的公眾性，上市公司面向公眾在證券交易所公開發行股票并進行交易，大量投資者可以通過在證券交易市場購買公司股票而成為其股東，上市公司的經營狀態對其股票和股票投資者都有較大影響。隨著上市公司破產重整案件的增多及成功案例的積累，我們都將逐步認識到破產重整的成功將為尚有拯救希望的危困企業提供獲得新生的機會，有利于上市公司、債權人、出資人、重整投資人等各方主體實現共贏。作為依賴于信息披露的中小投資者而言，一家暫時盈利能力差、凈資產為負或存在其他退市風險的上市公司，如果能夠重整成功，就有可能改善財務狀況、強化業務能力、保住上市公司地位，就仍然具有投資價值。因此上市公司的公眾公司特性，決定了其信息披露義務的必要性，而上市公司進入破產重整后，由于破產重整成功和失敗將直接影響其上市公司地位進而從根本意義上影響中小投資者的利益，因此更不應忽視上市公司破產重整中相關主體應當履行的信息披露義務及信息披露的質量。

在《上市公司重整失敗案例研究》[1]一文中，筆者在僅分析上市公司公開披露信息的基礎上，認為上市公司重整失敗的原因主要有兩個：一是上市公司難于滿足法院受理重整案件的要求，二是上市公司對重整投資人的選擇有偏差。因此，本文將主要分析本次滬深交易新規在信息披露方面的以下兩個要點。

（一）完善受理前階段的信息披露要求

良好的開端是成功的一半，上市公司破產重整申請被法院受理是上市公司破產重整中的關鍵節點，而據筆者觀察，該預期能否實現也是影響中小投資者投資判斷的重要因素之一。原因有二：一是上市公司破產重整案件對外需要獲得證監會和法院的雙重認可，對內需要針對違規擔保、資金占用等問題提出解決方案，所以被法院裁定受理的要求多、程序繁、難度高、不確定性強；二是自2019年1月1日至2021年12月31日申請或被申請重整但最終退市的公司中，僅有一家公司系在被法院裁定受理重整甚至終結破產程序后仍被退市，可見上市公司破產重整被案件被裁定受理后，大多能夠順利完成重整并在短期內避免退市。基于上市公司破產重整案件的受理對于上市公司破產重整進程的重要性及破產重整成功的一定的預示性，筆者認為應當加強并完善上市公司或管理人對上市公司破產重整案件受理前階段的信息披露，使得中小投資者充分了解上市公司破產重整案件受理的可能性和風險性。

本次滬深交易所新規已經對上市公司破產重整申請受理前階段的信息披露要求提出了更高更明確的要求，具體表現在：規定了上市公司在該階段應當披露的內容，并要求其自查是否存在資金占用、違規擔保、承諾履行等事項，此外，在法院裁定是否受理破產申請前，要求上市公司應當至少每月披露一次進展公告。

早在2020年10月5日由國務院發布的《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》就提出，上市公司實施破產重整的，應當提出解決資金占用、違規擔保問題的切實可行方案。因此，本次滬深交易所新規專門針對資金占用、違規擔保等事項的披露要求，筆者認為是有的放矢，能投射出上市公司進入破產重整的障礙，也有利于中小投資者在充分了解風險的情況下作出決策。

對于上市公司在法院裁定是否受理破產申請前應當至少每月披露進展公告的披露要求，筆者認為也是極具必要性。以2021年19家經法院裁定重整計劃的上市公司為例[2]，從申請破產重整至重整案件被受理的期間為12日至721日不等，平均期間為244日左右，近八個月。在平均長達八個月的期間內，針對上市公司破產申請受理前多關節、多程序、多不確定性的特點，上市公司應當定期披露進展情況從而利于中小投資者對重整受理的可能性及階段有所把握。此外，筆者認為上市公司未來在受理前階段的進展公告中也應當避免進行“套路化”的公告，如僅披露案件尚未被法院裁定受理，而對取得相關部門批準的進展或其他影響案件被受理的重要因素避而不談，從而無法發揮進展公告的作用。

（二）強化重整投資人相關信息的披露

強化對重整投資人相關信息的披露，筆者認為對于中小投資者而言主要有兩方面的作用，一是便于中小投資者了解重整投資人的資金實力、業務方向、產業背景等，從而判斷該重整投資人的進度是否利于上市公司的重整進程并促進重整成功；二是通過披露重整投資人擬取得上市公司的股份數量、對價、定價依據、屆時是否除權等涉及出資人權益調整的信息，保障了中小投資者對其自身權益調整的知情權。

重整投資人的進入通常意味著出資人權益的調整。面對重整投資人，上市公司的大股東可能尚有些議價地位，而中小投資者往往就是在被動接受出資人的權益調整。本次滬深交易所新規也關注了出資人權益調整這個影響中小投資者的問題，除信息披露外，還規定了出資人組會議的召開程序、表決要求、應當除權的情形等。但筆者認為，前述規定與要求可能不足以撼動重整投資人的強勢地位和根本改善中小投資者的弱勢地位，因為現實可能是雙方僵持不下的結果將直接導致上市公司重整失敗并退市，也即中小投資者對自身利益的一味堅持反而可能最終與自身利益相悖。

此外，相關規范性文件對出資人權益調整的強制要求也可能與實踐中的最終結果有所不同。例如，本次滬深交易所新規中強調上市公司破產重整程序中涉及權益調整方案的，應當按照相關規定對公司股票價格作除權（息）處理。然而，在以往進行除權的上市公司重整案例中，存在采用調整后的除權公式進行除權后的參考價格即為除權日前股票收盤價格的除權操作，也存在同一家機構擔任不同上市公司的獨立財務顧問的情況下，其除權公式、除權操作和除權結果有所不同的情況。

總之，出資人權益調整中的利益權衡是一個復雜的課題，這個課題能否得出滿意的結論依賴于對重整投資人相關信息的披露，而在中小投資者不滿意該結論的情況下，合法保障中小投資者的知情權是對中小投資者利益保護的底線。因此，強化對重整投資人相關信息和其他出資人權益調整事項及合理性的披露對于保護中小投資者具有重要意義。

在上市公司破產重整案件方興未艾的背景下，監管機構一方面需要針對上市公司破產重整實踐的慣常操作及難題落實制度供給、強化紅線意識；另一方面需要面對退市新規下上市公司的創新或非常規做法通過問詢等手段推動上市公司或管理人信息披露義務的履行。在對上市公司破產重整的監管中，筆者認為應當將信息披露作為保護中小投資者的一道重要防線，而隨著上市公司創新操作的屢見不鮮，我們也需要思考在上市公司可能突破這一防線的情況下，在中小投資者的知情權保障與中小投資者的投資權益這兩類利益中應當作出怎樣的抉擇。