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互聯網金融是目前金融創新的重要表現，隨著互聯網金融業務的規范發展，互聯網金融近年來開始借助資產證券化這一金融工具實施新一輪創新，而信托公司以其擅長創新金融交易結構的優勢成為新一輪創新的重要參與方。[1]根據資產證券化分析網（網址：www.cn-abs.com）的統計數據，截至2021年5月3日，以個人消費金融為基礎資產的企業ABS業務中，發行規模排名前十的原始權益人中信托公司占有六家。筆者將通過本文分析信托公司參與互聯網金融資產證券化的主要模式及主要法律問題，供各參與方借鑒參考。

 “只要有穩定的現金流,就把它證券化”，這是華爾街流傳的一句名言，資產證券化被稱為偉大的金融創新，其對于增強資產流動性、降低融資成本具有重要意義，互聯網金融資產證券化是資產證券化業務的重要發展方向。

（一）概念

1、資產證券化

根據發行、交易場所的不同，目前我國資產證券化業務包括場內資產證券化及場外資產證券化兩大類模式。

（1）場內資產證券化

場內資產證券化是指其發行份額可以在證券交易所、全國銀行間債券市場等國務院同意設立的交易市場交易并且被認定為標準化債權類資產的資產證券化業務。根據交易場所的不同，場內資產證券化主要包括信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據。

①信貸資產證券化

根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等相關規定，信貸資產證券化是指銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

②企業資產證券化

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等相關規定，企業資產證券化是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。

③資產支持票據

根據《非金融企業資產支持票據指引》等相關規定，資產支持票據是指非金融企業（以下稱發起機構）為實現融資目的，采用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。

（2）場外資產證券化

場外資產證券化是指在除國務院同意設立的交易市場外的其他交易市場交易或沒有固定交易市場并且被認定為非標準化債權類資產的資產證券化、類資產證券化業務。

我國存在部分場外資產證券化業務沒有明確的法律依據，甚至部分業務已成為監管整頓對象。例如，在P2P業務發展迅猛的2015年左右，隨著互聯網金融業務的發展及金融科技的技術進步，部分地方金融資產交易所及民間ABS云平臺不斷涌現，該等平臺可為P2P貸款等債權及小額消費金融貸款債權等資產提供打包拆分轉讓的類資產證券化服務。該等民間交易場所一般并未獲得相關監管部門審批，其合法性存在障礙，嚴重情況下甚至涉嫌非法吸收公眾存款等刑事犯罪。

2、互聯網金融資產證券化

本文所稱“互聯網金融資產證券化”是指在基礎資產形成或基礎資產管理等過程中依靠互聯網金融技術開展的資產證券化業務。

（1）依靠互聯網金融技術形成基礎資產

目前企業資產證券化中，基礎資產占比較高的消費金融貸款資產便主要是依靠互聯網金融技術形成的基礎資產。

（2）依靠互聯網金融技術管理基礎資產

一些小額分散的基礎資產亦需要互聯網金融技術進行管理。例如，在浙商鏈融系列企業應收賬款資產支持票據項目中，其基礎資產便是在“企業應收款鏈平臺”上登記并通過“平臺”流轉的應收賬款債權。[3]

3、互聯網金融資產證券化歷史沿革

2014年企業資產證券化門檻降低，并伴隨著互聯網金融業務的蓬勃發展，各互聯網金融企業紛紛入局資產證券化業務。2015年發行的京東白條應收賬款資產證券化產品被稱為我國首單以互聯網金融資產為基礎資產的資產證券化產品。隨后，分期樂、宜人貸、螞蟻花唄、小米小貸、攜程拿去花等互聯網金融資產相繼發行資產證券化產品。[4]但在2016年下半年，隨著互聯網金融業務整頓的監管趨勢，互聯網消費金融資產證券化產品被監管窗口指導予以叫停。[3]隨后相繼恢復，并于2019年回穩，互聯網金融科技的作用更加明顯。[4]以基礎資產為個人消費金融為的企業ABS業務為例，根據資產證券化分析網（網址：www.cn-abs.com）的統計數據，其在2020年發行規模及發行單數較之前均有大幅增長，并且預計在2021年還會有大幅提升，具體如下圖所示：

圖片來源：資產證券化分析網（網址：www.cn-abs.com）

（二）互聯網金融資產證券化的特點

與傳統資產證券化相比，互聯網金融資產證券化具有明顯的特點。

1、對互聯網金融科技較為依賴

互聯網金融資產證券化中的基礎資產一般具有標的小、數量龐大、資產分散的特點，這類資產的形成及管理一般需要互聯網金融科技的協助。

2、通過持續購買解決期限錯配問題

在互聯網金融資產證券化業務中，基礎資產期限很難與資產證券化產品期限完全匹配，為解決期限錯配問題，一般會選擇安排持續購買（又稱循環購買）的結構。

3、發行模式主要為儲架發行

在互聯網金融資產證券化業務中，基礎資產的同質化程度較高，一般會選擇儲架發行的模式在各交易場所注冊發行。

 在互聯網金融資產證券化業務中，信托公司可以參與的角色主要包括受托人、管理人、發起機構、原始權益人、資產服務機構、承銷商、銷售機構、投資者等。

（一）受托人、管理人

1、信貸資產證券化受托人

根據相關規定，信貸資產證券化業務項下特定目的信托受托機構由依法設立的信托投資公司或者銀監會批準的其他機構擔任。信托公司是法定特定目的受托機構（即財產權信托SPV的受托人）。

2、資產支持票據受托人

根據相關規定及常見操作安排，目前資產支持票據的主要發行載體是財產權信托，信托公司是目前主要的特定目的載體管理機構（即財產權信托受托人）。

3、銀登中心掛牌產品受托人

根據相關規定，信貸資產登記流轉業務可采用信托受益權轉讓等形式進行。出讓方委托信托公司設立財產權信托并轉讓信托受益權的模式是銀登中心信貸資產流轉的主要方式。

4、類資產證券化受托人

在早期場外資產證券化業務盛行時期，信托產品是民間資產證券化云平臺等交易結構中的重要載體。

5、資產支持專項計劃基礎資產受托人

根據企業資產證券化相關規定，基礎資產可以是信托受益權。對于以信托受益權作為基礎資產的資產證券化產品而言，該等資產證券化業務結構中存在雙SPV，基礎資產層面的SPV為信托產品，信托產品的受托人必定為具有信托業務資質的信托公司。

6、資產支持專項計劃管理人

根據相關監管文件，證監會已與銀保監會信托部會商和征求意見，一致同意在目前已獲得特定目的信托受托機構資格且資產證券化業務經驗豐富的信托公司中選擇公司治理和內控體系完善、監管評級良好、合規狀況良好的信托公司參與試點[7]，交易所也已批準華能信托、中信信托專項計劃管理人試點資格，信托公司亦可以作為企業資產證券化管理人發行資產證券化產品。

（二）發起機構、原始權益人

1、資產支持票據“發起機構”

根據相關規定，信托公司是金融機構，不能作為資產支持票據業務中的發起機構。但是在實踐中，信托公司可以通過其他非金融企業間接成為實質發起機構。

2、資產支持專項計劃原始權益人

目前企業資產證券化產品中，信托公司亦可以作為原始權益人參與發行。

（三）資產服務機構

1、資產支持票據資產服務機構

 在信托公司實質作為發起機構的資產支持票據業務中，信托公司會同時承擔資產服務機構的職責，為資產支持票據提供約定服務，并收取一定的報酬。

2、資產支持專項計劃資產服務機構

根據企業資產證券化相關規定，資產服務機構可以由原始權益人擔任。當然，根據證監會ABS業務問答，資產服務機構不是必須由原始權益人擔任。

（四）承銷商、銷售機構

1、資產支持票據承銷商

根據中國銀行間市場交易商協會網站公布的會員信息，截至2021年5月4日，共有12家信托公司獲得意向承銷類會員資格。該等信托公司可參與資產支持票據等非金融企業債務融資工具承銷。

2、企業資產證券化銷售機構

華能信托和中信信托已獲得試點作為管理人開展企業資產證券化業務，其作為管理人的同時亦可自行銷售其管理的資產支持專項計劃。[8]

（五）投資者

信托公司可以設立信托產品募集信托資金投資資產證券化產品。

鑒于信托公司參與互聯網金融資產證券化業務相較于傳統資產證券化業務存在特殊性，其主要法律問題相較于傳統資產證券化業務亦存在一定區別。

（一）基礎法律關系問題

在信托公司參與的不同類型互聯網金融資產證券化業務中，其基礎法律關系亦有所區別。

1、信托關系

在信貸資產證券化、資產支持票據、銀登中心信貸資產流轉及部分場外資產證券化業務中，財產權信托是其載體，信托關系是該載體項下基本法律關系。

此外，在以信托受益權作為基礎資產的資產證券化業務中，以及在信托公司作為管理人設立的企業資產證券化產品中，其基礎法律關系亦為信托關系。

2、信托受益權轉讓關系

在以信托受益權作為基礎資產的資產證券化業務中，其基礎法律關系為信托受益權轉讓。

3、債權轉讓關系

在互聯網消費貸款債權、應收賬款債權作為基礎資產的資產證券化業務中，其基礎法律關系為債權轉讓法律關系。

4、信托財產管理運用關系

在信托公司參與資產證券化業務過程中，其可以代表固有業務身份，亦可代表信托產品身份。信托公司代表信托產品從事的行為屬于信托財產管理運用行為。在信托公司作為資產服務機構時亦存在類似區分。

（二）基礎資產適格性法律問題

場內資產證券化及部分場外資產證券化業務中入池基礎資產應符合監管的要求，我國資產證券化法律法規對于基礎資產規定的基本入池條件，而對于互聯網金融資產證券化而言，相關具體法律法規還對其有些特殊要求。

1、高利貸問題

互聯網金融資產證券化業務中存在大量消費金融貸款、小微企業貸款等互聯網貸款資產，其貸款人均為金融機構。根據我國法律法規明確規定，目前除了個人房貸有最低下限限制外，中國人民銀行對于一般情況下金融機構發放貸款沒有明確的上下限限制，金融機構可自主確定貸款利率水平。

這是否意味著金融機構發放貸款不受任何限制，金融機構發放貸款利率無論多高均可以入池發行資產證券化呢？并非如此。根據相關規定及相關司法判例，金融機構貸款年利率超過24%的約定會被認定無效，司法實踐中亦存在人民法院使用自由裁量權參照民間借貸等規定進行裁判的情況。

在資產證券化業務實踐中，基于基礎資產合法合規的基本要求，交易場所一般要求互聯網貸款年化利率不能超過24%。

2、現金貸問題

根據相關規定，交易場所一般不允許‘現金貸’、‘校園貸’、‘首付貸’作為基礎資產發行資產證券化，銀行業金融機構投資者亦會關注其投資該類資產的合規性。

此外，監管可能不斷出臺特殊規定，例如，對于校園貸，今年監管發布了新規《關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知》（銀保監辦發[2021]28號），該規定對于校園貸的要求更為嚴格，明確規定助貸機構不得向金融機構推送引流大學生。

3、聯合貸款問題

根據相關規定，銀行業金融機構轉讓信貸資產應當遵守整體性原則，若以互聯網貸款債權入池資產證券化的，貸款債權不得拆分轉讓。

在目前的互聯網金融貸款業務模式中，聯合貸款是一類重要的合作業務模式，若金融機構單方將其享有的聯合貸款債權入池發行資產證券化產品的，則需判斷其是否滿足監管不得拆分轉讓的要求。

根據我國法律規定，聯合貸款債權的法律屬性可以根據不同情形區分為按份債權和連帶債權。若為按份債權，則滿足監管要求。若為連帶債權，則無法滿足監管要求。

（三）基礎資產轉讓法律問題

在資產證券化業務中，基礎資產轉讓至關重要，其涉及到能否實現真實出售、破產隔離的法律效果。互聯網金融資產證券化業務中，轉讓通知和循環購買是涉及基礎資產轉讓且區別于傳統資產證券化業務的重要問題。

1、轉讓通知

我國資產證券化相關監管規定均要求基礎資產為債權的，其轉讓應通知債務人。若債權轉讓未通知債務人，則該等轉讓僅在轉讓方與受讓方之間生效，而不能對抗債務人。

在傳統資產證券化業務中，對于筆數較少的基礎資產轉讓而言，一般會要求轉讓方及時通知債務人。而在互聯網金融資產證券化業務中，由于基礎資產金額小、數量龐大，逐一通知借款人會導致操作成本過高。因此，在該類業務中一般會安排權利完善事件，但在理論界存在觀點認為其無法實現真實出售的效果。

2、循環購買

持續購買（循環購買）是互聯網金融資產證券化業務中特有的為解決期限錯配問題、提高資金使用效率的有效措施。目前在各類資產證券化業務中均已獲得監管認可。

（四）資產回購法律問題

資產證券化業務中一般會安排基礎資產贖回、置換、清倉回購等資產回購結構，互聯網金融資產證券化業務的資產回購具有一定的特殊性。

1、贖回、置換

資產證券化業務中一般均會約定基礎資產入池標準，對于不符合入池標準的基礎資產，若入池后發現的，一般需由發起機構（原始權益人）予以置換或贖回。

2、清倉回購

清倉回購是信貸資產證券化業務中的法定概念，信貸資產證券化業務中監管對于清倉回購能否出表具有明確規定，但在其他類型資產證券化業務中，尤其是互聯網金融資產證券化業務，雖無明確規定亦會借鑒。

（五）信用增級法律問題

信用增級是資產證券化業務的重要特征，信用增級一般包括內部信用增級和外部信用增級，內部信用增級一般是指結構化安排、超額抵押、超額利差、現金儲備賬戶等，外部信用增級一般以主體信用擔保為主，主要包括信用增級機構信用增級、差額支付承諾、流動性支持等。

內部信用增級一般僅是基礎資產現金流分配的結構安排，并不涉及主體信用，而外部信用增級則涉及信用增級機構的信用。

而就法律性質而言，信用增級機構及其增信行為應如何界定，是否需具備相應的資質，這涉及到信用增級效力問題。

根據相關規定，開展債券發行保證、擔保業務的信用增進公司，應當按照規定申領融資擔保業務經營許可證。筆者理解，對于經營增信業務的信用增信機構，其應按照規定申領融資擔保業務經營許可證，否則可能認定為違法違規經營，其增信行為效力亦可能不被支持。而對于原始權益人或其關聯方偶發的提供增信行為，若其未經營該業務，則無需申領融資擔保業務經營許可證，其增信行為不因此受到影響。

（六）個人信息法律問題

在互聯網金融資產證券化業務中，個人信息收集、使用、共享及征信報送均有其特殊性。

1、個人信息收集、使用、共享

根據我國法律法規規定，個人信息收集、使用、共享均需獲得借款人的明確授權。在互聯網金融資產證券化業務中，基礎資產均為存量資產，一般情況下發行載體管理人、受托人等無法就個人信息事項逐一獲得借款人等個人的明確授權，在該等情況下，發起機構（原始權益人）向其提供個人信息的，是否涉及違規呢？我們需要根據具體情況進行分析判斷。

首先，若所涉個人信息為轉讓標的基礎資產項下個人信息的，則發行載體管理人、受托人等作為受讓方當然享有獲取相關信息的權利。

其次，若所涉個人信息是模擬資產池項下個人信息的，則其缺乏明確法律依據。但參照信貸資產轉讓的相關規定，提供模擬資產池項下個人信息的行為不應認定為違法。

2、個人征信報送

根據相關規定，金融機構應按要求報送借款人征信信息。在互聯網金融資產證券化業務中，若基礎資產為貸款資產，則涉及借款人發生逾期后如何報送征信的問題。在業務實踐中存在仍由原債權人繼續報送征信的安排，亦存在委托第三方金融機構（例如助貸機構）報送征信的安排。

根據相關規定表述，金融機構為報送本機構貸款項下個人信用信息的責任主體，原則上應由作為債權人的金融機構自行報送本機構的個人信用信息。

根據相關規定，不良貸款轉讓后，受讓人需要原出讓方協助征信權責的，可協商約定。按“參照最相類似法律規定”原則，債權人可委托其他金融機構協助報送個人信用信息，以確保借款人合法征信權益。

（七）信息系統法律問題

互聯網金融資產證券化業務對于互聯網金融科技依賴性較強，信息系統是互聯網金融科技的重要表現，交易場所對于信息系統核查提出了明確要求。

對于互聯網金融資產證券化業務而言，交易場所一般會要求發行載體受托人、管理人對所涉及的信息化系統的有效性、穩定性、可靠性進行核查。但對于核查主體是否需聘請中介機構進行核查以及相關中介機構是否需具備相應資質，法律法規并未明確規定，交易場所一般亦未提出明確要求。在業務實踐中，各機構操作方式不一，有的要求律師進行核查，有的要求評級機構進行核查，有的則安排由受托人、管理人自行核查。筆者認為，相關監管部門應盡快明確合規、有效的操作標準，目前各機構的操作方式并不能在本質上解決問題。例如，對信息化系統的有效性、穩定性、可靠性進行核查需要計算機專業知識，而律師是法律服務主體，其專業知識僅是法律相關知識，律師一般并不具有計算機專業能力，其出具的意見亦無法獲得信服。該等核查工作應由具備計算機專業知識和能力的專門審計機構進行核查才具有合理性和信服力。

（八）儲架發行法律問題

在傳統資產證券化業務中，每次發行分別注冊的發行安排較為常見，但隨著互聯網金融資產證券化業務的發展，各機構產生了儲架發行的需求，各交易場所亦對此予以明確認可，但其需滿足一定的條件。

（九）投資法律問題

就投資者投資資產證券化產品而言，投資者人數要求及次級投資者條件均是重要法律問題。

1、投資者人數

市場上一般會將所有的場內資產證券化產品稱為公募產品，這種觀點是不準確的。資產管理產品根據其募集方式不同區分為公募產品和私募產品。公募產品是指向不特定多數投資者進行募集的資產管理產品。私募產品是指向不超過一定人數的特定投資者進行募集的資產管理產品。

資產證券化產品并非全部為公募產品，對于不同類型的資產證券化產品，法律法規有不同規定。例如，信貸資產證券化可以采用私募方式定向發行及交易，亦可采用公募方式在全國銀行間債券市場公開發行與交易。而企業資產證券化為私募資產管理產品，不能采用公募方式向不特定對象發行。

2、次級投資者條件

對于信托公司作為受托人的資產支持票據、信貸資產證券化等財產權信托而言，若信托公司認購次級份額的，則其合規性尚需進一步探討。

根據相關規定，信托公司開展結構化信托業務，不得以利益相關人作為劣后受益人，利益相關人包括但不限于信托公司及其全體員工、信托公司股東等。資產證券化業務項下財產權信托的基本法律關系仍為信托關系，信托公司作為管理人的企業資產證券化在本質上亦屬于信托關系。對于該等信托是否適用上述監管對于結構化信托的規定，目前存在不同的理解。

（十）風險自留法律問題

風險自留是避免發起機構發生后續道德風險的重要結構安排，不同類型資產證券化產品對于風險自留有不同的要求。

根據相關規定，信貸資產證券化發起機構應持有不低于5%的份額，該份額可全部為次級份額，亦可為各檔同比例垂直自留。在企業資產證券化中，部分類型基礎資產會有與信貸資產證券化類似的自留要求，但符合條件的原始權益人可免于自留。

在信托公司參與的互聯網金融資產證券化業務中，無論是從參與主體信托公司的角度，還是從互聯網金融的角度而言，其均具有明顯的有別于傳統資產證券化業務的特征及法律問題。基于互聯網金融的快速傳導特性以及信托公司業務的創新特性，其特殊特征及法律問題若未得到足夠的重視，則其批量化的業務模式可能導致無法挽救的批量化的法律風險。例如，2006年開始逐步顯現并于2007年席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場的次貸危機，就是由于監管部門對于美國次級房貸及其資產證券化業務監管缺失而引發。限于篇幅，筆者未對信托公司參與的互聯網金融資產證券化業務風險展開論述，而僅就相關法律問題進行分析。筆者建議相關參與主體及監管部門參考相關法律問題并結合監管部門對于互聯網金融監管的最新趨勢加強信托公司參與的互聯網金融資產證券化業務的政策支持與管理以及法律風險預防，避免類似于美國次貸危機的后果在我國發生。