《“并購六條”全景解讀（五）：支付工具——股份分期支付》
作者：虞正春 李一凡 王家駒 2024-12-17一、引言
2024年9月24日，中國證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），提出提高上市公司支付靈活性和審核效率，其重點舉措之一為支付工具的靈活運用，在引入股份、定向可轉債、現金等多元化支付方式的基礎上，創新性提出“建立重組股份對價分期支付機制，試點配套募集資金儲架發行制度”。在《“并購六條”全景解讀》系列文章第四篇，我們介紹了上市公司在并購重組中使用可轉債作為支付工具的監管要點。本期文章，我們將重點解讀“并購六條”中關于股份對價分期支付機制的規定，并探討股份分期支付機制與現行支付機制的對比及優勢分析。
二、股份對價分期支付機制即將落地
本次改革配套出臺的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》中，對于引入股份分期支付機制的規定主要如下：
本次征求意見稿允許上市公司以一次注冊、分期發行股份的方式支付購買資產對價，并將注冊批文有效期延長至48個月，為上市公司在窗口期內靈活安排支付節點提供了更多空間。對于募集資金儲架發行制度，本次征求意見稿仍沿用原先規定。在現行制度框架內，僅新三板和北交所引入了“一次核準、多次發行”的儲架發行制度，此前發布的“科創板八條”也計劃推動再融資儲架發行試點案例率先在科創板落地。
實際上，在并購項目中，對價分期支付的安排并不少見，境外或跨境并購案例中，此類支付安排被稱為“Earn-out”（或有對價支付）。本次改革允許股份分期發行并用于支付并購對價，為上市公司在并購過程中引入股份支付的Earn-out提供了政策支撐。
三、股份對價分期支付機制的優勢分析
（一）結合Earn-out機制，降低交易風險
Earn-out條款是并購交易中關于收購價格分期支付的特殊約定，通常在交割時先支付部分確定價款，剩余價款待目標公司達到雙方約定的特定條件后再分步或者按達成比例支付。該條款適用于未來發展預期具有較高不確定性的并購標的，通過細化付款先決條件，降低收購價格與公司實際價值不匹配的風險。
根據SRS ACQUIOM統計數據，2023年非生命科學領域并購交易中，使用Earn-out條款的交易占總交易案例的33%，而在生命科學領域（包括生物制藥、醫療設備、診斷和研究技術等）并購交易中，該比例高達73%，這可能是因為行業的特殊性質，需要待到“未來特定事件”發生后再判斷公司實際估值。
隨著Earn-out機制在境外和跨境并購中的廣泛應用，近年來也有部分A股上市公司選擇在并購交易中設計該等條款。以上交所在《上市公司并購重組典型案例匯編》中收編的洛陽鉬業（603993.SH）收購英美資源集團旗下的巴西鈮磷礦和自由港麥克米倫公司旗下的剛果（金）銅鈷礦一案為例，上市公司通過引入Earn-out機制，有效緩沖了外部市場風險。
在本案中，鑒于交易標的具有較強的大宗商品金融屬性和外部市場的高度不確定性，交易雙方決定以市場指標作為Earn-out機制下的付款條件，有效對沖了外部市場不確定性風險，推動交易的實現。
在現行監管框架下，上市公司在實施Earn-out分期支付時僅限于現金支付，無法將發行股份作為分期支付工具。隨著“并購六條”的出臺，允許上市公司通過分期發行股份的方式來支付并購對價，將有助于拓寬Earn-out機制的應用場景，使上市公司能夠根據實際情況動態決定后續的股份支付時間和規模，從而更好地協調雙方利益，并有效降低交易過程中的風險。
（二）彌補現行業績補償制度缺點
同樣作為交易價格調整機制，Earn-out條款與業績補償制度具有一定相似性，也常被用于相互比較，前者是事前防范、延期支付，而后者是事前支付、事后補償。由于《上市公司重大資產重組管理辦法》出于保護上市公司利益角度規定了必須簽訂業績補償協議的情形，因此在境內上市公司并購交易中，業績補償承諾往往是交易標配。但從實現效果來看，近年來關于高業績承諾無法實現又拒絕補償的糾紛不在少數，業績補償機制的實現效果大打折扣，且“三高”（高估值、高商譽、高業績承諾）交易往往伴隨著大額商譽減值風險。本次改革引入股份支付Earn-out機制，能夠在一定程度上彌補業績補償機制的不足。
關于執行難易
現行業績補償制度下，業績承諾方可能會通過質押業績補償股等方式來逃廢補償義務。當業績承諾方無法完成業績承諾而觸發回購時，往往因股票被質押而導致上市公司補償目的落空。
針對業績承諾方逃廢補償義務這一問題，中國證監會已在《監管規則適用指引——上市類第1號》中強化監管，要求業績承諾方承諾：“保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不通過質押股份等方式逃廢補償義務；未來質押對價股份時，將書面告知質權人根據業績補償協議上述股份具有潛在業績承諾補償義務情況，并在質押協議中就相關股份用于支付業績補償事項等與質權人作出明確約定。”
然而，上述規則并未限制業績承諾方的股權質押行為，且業績補償承諾是否能夠對抗擔保物權，在實踐中也存在較多爭議。有法院認為，上市公司享有的回購權利僅為債權請求權，不足以對抗擔保物權的強制執行（例如“銀江股份案”（2019）浙民終580號）；有法院則認為，股票質權人明知對賭協議內容及限售股存在被回購風險卻愿意接受質押，視為與質押人協商一致，愿意承擔股票在對賭失敗、達不到業績指標時被回購的風險，在該情況下，上市公司的限售股回購權優先于限售股質押權行權（例如“皇氏集團案”（2021）桂民終923號）。不管上述案件結局如何，一旦訴諸法院，對于上市公司和質權人而言將是一場持久戰，即便上市公司能夠按約定收回股權，也需付出較大成本。
股份對價分期支付機制則可以有效避免這一困境，上市公司可以根據支付條件的完成情況來決定是否支付股份、支付多少股份。業績承諾方無需因未來不確定性因素而退還股份，也就不存在以各種方式逃廢補償義務的問題，從而維護了上市公司權益。
關于稅務籌劃
“并購六條”以及《上市公司重大資產重組管理辦法》（征求意見稿）中，對于股份對價分期支付的適用場景為一次交割還是分期交割并未明確規定。如果為分期交割、分期支付對價，那么納稅義務人可以在每期交割時僅針對該部分對價繳納稅款；但如果為一次交割、分期支付對價，實務中一般堅持稅務從嚴的原則，要求納稅義務人一次性繳納全部股權轉讓對價對應的稅款。這不僅加重了轉讓方的稅務負擔，還衍生出另一個問題，如果對賭失敗觸發業績補償，那么轉讓方支付的業績補償款是否應視為對初始交易價格的調整、是否應做退稅處理？
對于上述問題，由于目前立法的缺失，各地稅務部門尚無明確統一標準。實務中，有部分地區允許股權轉讓方以后期支付的業績補償款沖減應納稅所得額并退稅；有部分地區則將業績補償款的支付認定為單獨的交易，而非對初始交易對價的調整，從而拒絕股權轉讓方的退稅申請。這導致轉讓方在業績補償機制下一次性全額繳納所得稅可能面臨多繳稅款無法退回的風險。
筆者建議，在一次交割的情況下，稅務部門根據分期支付的對價分期征收所得稅款，則可有效解決上述問題。但在目前監管框架下，分期交割且分期支付對價的交易方案無疑是對轉讓方更為有利的：轉讓方可以在每期交割時僅針對該筆交割所對應的股權轉讓對價進行繳稅，由于不存在后期價款調整問題，故也不涉及因返還對價而需退稅的問題，有效降低了轉讓方的稅務風險。
此外，應當注意的是，不同的收購比例以及對價支付方式可能會對賣方所需承擔的稅務成本產生影響，因此在交易方案設計時，也需要充分考慮稅務規劃。對于交易賣方為法人主體的，如交易安排符合《財政部、國家稅務總局關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅〔2009〕59號）規定的條件，則可以適用特殊稅務處理，賣方僅就現金對價部分繳納所得稅，股權支付部分可暫不納稅、遞延到后續股權轉讓時再納稅；對于交易賣方為自然人主體的，如涉及股權支付，可以根據《財政部、國家稅務總局關于個人非貨幣性資產投資有關個人所得稅政策的通知》（財稅〔2015〕41號）的規定，在5年內分期繳納個人所得稅。
綜上所述，股份對價分期支付機制的引入，為上市公司提供了一種更為靈活和風險可控的并購支付方式。這種機制不僅能夠降低交易過程中的不確定性，同時相較于傳統的業績補償制度，提供了更加多元化的指標設定，解決了傳統機制下的補償義務逃廢和稅務風險問題，符合交易雙方的利益。
四、結語
隨著本次改革引入股份對價分期支付機制，上市公司將在并購策略上將擁有更多的靈活性和選擇。這一制度創新不僅有助于降低交易風險，優化資源配置，還能夠在一定程度上彌補現行一次性支付對價業績補償機制的不足，促進交易雙方利益的平衡與共贏。
目前《上市公司重大資產重組管理辦法》（征求意見稿）中僅對股份對價分期支付機制進行概括性規定，對于具體的發行定價機制、發行節奏、發行數量要求、審核程序等，尚待監管部門出臺操作細則進一步落實。我們期待上市公司能夠充分運用這一支付工具的優勢，合理規劃并購策略，進一步提升并購重組市場交易效率。
