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自今年股市回暖以來，場外配資資金又開始活躍起來，引起監管層密切關注，為避免重現15年股災配資杠桿爆炸的惡性事件，在市場上漲的早期階段監管層即重拳出擊嚴厲打擊金融違規現象。2020年7月9日證監會集中曝光258家非法從事場外配資平臺名單，并強調相關機構或個人未取得相應證券業務經營資質從事場外配資活動的，構成非法證券業務活動，將被依法追究法律責任。

場外配資是將資金融出方、資金融入方即用資人和券商營業部三方連接起來，配資公司利用計算機軟件系統的二級分倉功能將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人。[1]這是相對于場內配資，即持牌機構融資融券業務所提出的概念，即非通過中國證券金融股份有限公司或證券公司等持牌機構提供的資金，而是通過證券市場外部的各種非持牌機構、組織或個人提供的融資，并以投資者自身提供的資金為擔保基礎的一種高比例證券交易擔保融資，本質上是一種資金借貸關系。配資公司將自有資金和從市場募集而來的資金通過配資平臺借給投資者來收取利息，后者在交納保證金后，利用配資公司所提供的證券賬戶，以指令的方式操作交易。為了確保出借資金安全，配資公司會實時監控客戶的賬戶資金情況，設置預警線和平倉線。資金達到預警線，配資公司會通知客戶自行減倉或補保證金，達到平倉線，配資公司有權強制平倉以避免損失。為了吸引客戶，場外配資的杠桿率一般都比較高，常常會達到10倍甚至以上，遠遠超過場內配資的杠桿率。而與之對應的是高年化利率，融資渠道層層加碼下，最后到達投資者手中的是相當于高利貸標準的操盤資金。

證券市場早期，部分券商人員通過不合規操作挪用保證金向少數客戶提供借貸資金，使其進行“透資”交易，表面上操作均在場內進行，但由于資金來源曖昧，不屬于券商合規業務，本質上即是場外配資。由于這種配資模式威脅金融市場的安全，監管層引入了外部機構提供資金，通過券商出借給投資人并由券商負責保底保息。2005年修訂的《證券法》首次將融資融券加入到證券公司業務中，承認了資金杠桿存在的合理性與對金融效率的提升作用，融資融券業務自此有了合法席位。隨后迎來的牛市中，由于融資融券業務門檻高、杠桿低，手續相對繁瑣，難以滿足眾多投資者的各種需求，場外配資公司便如雨后春筍冒了出來。

各種資金通過投資咨詢公司、P2P網貸平臺、私募基金公司等通道紛紛參與場外配資。配資公司逐漸以保證金模式取代原有的抵押模式，即配資客戶只需要繳納一定的風險準備金，就可以按照一定比例加杠桿放大獲得資金。2013年前后“HOMS系統”等互聯網技術軟件的加入更是打破了市場局面，各類配資公司儼然扮演網絡券商角色。大量涌入股市的熱錢將市場風險抬到了最高位，2015年4月開始證監會針對場外配資連續出手進行監管干預，4月17日公開宣布禁止券商借傘形信托、P2P平臺等形式為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。6月13日，證監會下發《關于加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場外配資提供證券交易接口的行為。7月12日證監會再次發布《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，對開立虛擬證券賬戶、借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶、代理客戶買賣證券等行為進行清理。7月16日恒生電子關閉HOMS系統配資業務。7月30日，證監會批準發布了《場外證券業務備案管理辦法》。9月11日，證監會對HOMS等相關軟件公司、配資公司以及券商總計罰款8.4億元。。2019年6月20日，最高法《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》中明確，股票配資屬于國家特許經營的金融業務。互聯網配資平臺、民間配資公司等法人機構未取得特許經營許可的，其與投資者簽訂的股票配資合同無效。[2]2019年11月14日最高法《全國法院民商事審判工作會議紀要》中提出，…場外配資公司所開展的經營活動，本質上屬于只有證券公司才能依法開展的融資活動，不僅規避了監管部門對融資融券業務中資金來源、投資標的、杠桿比例等諸多方面的限制，也加劇了市場的非理性波動。…除依法取得融資融券資格的證券公司與客戶開展的融資融券業務外，對其他任何單位或者個人與用資人的場外配資合同，…認定為無效。多次通過不同途徑強調融資融券業務的特許經營性質，對于司法實踐具有重要的借鑒意義。2020年3月1日新《證券法》施行，正式將融資融券業務納入需經國務院證券監督管理機構核準的特許經營業務，代表將功能監管與行為監管的行政命令轉化為法律語言固定下來，明確了場外配資的非法性。

就業務模式而言，場外配資主要有兩種模式：

1、單賬戶配資模式。

即配資人將保證金打入配資公司設立的個人賬戶，然后資金方按一定杠桿比例打入杠桿資金，進行操作。由于單一賬戶人工盯倉的操作成本較高，因此一般只針對資金較大的客戶開放。

2、軟件分倉式配資模式。

原本為方便私募基金管理資產的HOMS軟件系統，由于具有靈活分倉與精準平倉的特色功能，軟件分倉賬戶可以任意分配子賬戶來分擔成本壓力，且做到全自動風控，一時間將配資公司的準入門檻降到了最低，因此在2015年之前被場外配資公司廣泛運用。由于2015年證監會強調，各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利后被禁止，但是市面上仍存在著一些類似的系統[3]被用于地下配資。

資本本身是一把雙刃劍，其通過杠桿工具，有助于盤活資金利用率，提升市場的投資活力，但是作為民間證券交易融資活動，缺乏監管的配資使資本逐利的盲目性暴露無遺，既放大了利益也放大了風險，對證券市場的穩定秩序存在潛在的危害性。

一、擾亂正常的證券交易管理秩序

場外配資由于利息較高，存在較高資金成本，因此主要用于追逐短期收益率高的標的，往往流向題材股、重組股等信息與資金敏感度高的證券板塊，來也洶洶去也匆匆，短時間的大量流入流出極易放大交易信號，引發證券市場的暴漲暴跌，難以為創新性公司融資上市和引導中國經濟成功轉型創造良好的市場環境。

此外，場外配資的強行平倉具有傳導性，股市下跌引發機構配資盤的平倉會傳導到融資盤的平倉，進而引發市場流動性的暫時短缺，導致證券市場暴跌，打破證券市場自身的正常運行規律。

二、極易引發或伴生其他證券違法行為

場外配資人將一定資金額打入資金方主管的賬戶內，資金方擁有客戶密碼，可動用其中集中的資金，很容易形成資金池，易導致非法吸收公眾存款等違規行為。同時，大額的場外配資為了增加證券操作風險的可控性，往往與證券市場的內幕交易或操縱行為相配合，為了規避查處，又往往采取虛擬賬戶、非實名制賬戶進行操作，從而潛藏和引發一系列的證券違法風險。

三、侵害其他投資者的利益

配資平臺的一個賬戶可能由多個投資者共享，多人買的股票池都在一個賬戶里，具體的分配由平臺軟件實施。如果同一時段內多位投資者集中買入的個股都出現暴跌的情況，配資平臺的賬戶市值將會大幅下跌，整個賬戶就有可能會出現劣后級資金爆倉，既有可能影響到同一賬戶中未虧損的投資者，穿倉時甚至會危及到配資資金上游渠道認購優先級理財產品的投資者利益。

四、放大股市交易風險

配資平臺多由軟件系統負責盯盤，為了最大化短線收益必須隨時跟進行情的實時反饋。當股價在短時間內產生大幅波動容易會被配資軟件精確感應，判定資金已經達到了平倉線，從而引發強制平倉。在高杠桿加持下投資人的資金抗壓能力非常脆弱，假如投資者按照1：10的比例配資，月利率為操盤資金的0.3%，那也就是本金的3%，換算到年利率高達36%。同時，10倍杠桿也意味著“一旦投資組合下跌5%，就到達了預警線；一旦下跌7%，就會遭到配資公司平倉，更不用提一個跌停板。”[4]

一、涉嫌非法經營證券期貨類業務的合規風險

2015年以來，場外配資已被監管明令禁止，但法律依據層面主要還是《證券法》[5]、《證券公司監督管理條例》[6]中“證券賬戶實名制”原則，對配資平臺出借賬戶或開設母子賬戶的行為進行行政處罰。修改前的《證券法》并未對融資融券業務定性或者描述，2015年《證券公司融資融券業務管理辦法》針對證券公司融資融券的準入資格定性，規定“證券公司開展融資融券業務，必須經中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）批準。未經證監會批準，任何證券公司不得向客戶融資、融券，也不得為客戶與客戶、客戶與他人之間的融資融券活動提供任何便利和服務”，但未明令禁止非證券公司開展相關業務。而我國刑法關于非法經營罪第三款又明確規定了“未經國家有關主管部門批準非法經營證券的”才可以構成非法經營罪。該管理辦法性質僅為部門規章，不屬于行政法規，不能夠作為認定非法經營罪的“非法性”依據。因此，場外配資仍在民間借貸的外殼下進行活動。

2019年11月15日《全國法院民商事審判工作會議紀要》第86條明確否定了場外配資合同的法律效力，首次撕破了場外配資的合法性。2020年3月新《證券法》在120條中專門規定“融資融券業務”屬于證券公司業務范圍，且明確指出“除證券公司外，任何單位和個人不得從事證券承銷、證券保薦、證券經紀和證券融資融券業務。”給出了對場外配資入罪的非法性依據，將其正式置入了刑法打擊面之下。非法經營罪屬于法定犯，其法益侵害性無法從行為本身獲得認識，而來自于對刑事規范命令的違背。因此，法定犯所謂的“法定”是指違反行政法規前置條件的規定。情節嚴重的違法行為，具有了行政與刑事雙重違法性。

場外配資作為一種市場行為，其行政違法性與刑事違法性分屬于兩種實體法律（《證券法》與《刑法》）與兩種程序（行政程序與刑事程序）下的規范判斷問題。行政違法性是刑事違法性的前提基礎。比照舊《證券法》，新《證券法》主要在融資融券業務規定上做了以下改動：

1、將證券公司經營融資融券業務的專營性質由單獨列出改為并入第120條證券公司的業務經營范圍。這一改動實際上體現了融資融券業務從原本的兜底條款“其他證券業務”中升格，轉變為類型化的列舉式條款，為法律援引提供了更明確的參照。

2、新增“除證券公司外，任何單位和個人不得從事證券承銷、證券保薦、證券經紀和證券融資融券業務”的否定性規范。證券法作為經濟法，干預、管理和調控具有社會公共性的經濟關系，奉行法無禁止即自由的私法理念。舊《證券法》只規定了證券公司從事融資融券業務需要經過國務院證券監督管理機構批準，而對于非證券公司從事配資業務沒有明確表示。否定性規范的加入閉合了專營業務的邏輯關系，使特許經營資質成為了從事融資融券業務的充要條件，從而能夠與刑法語境下非法經營證券期貨類業務的“非法性”要求相銜接。

二、涉嫌非法經營放貸類業務的合規風險

2019年10月21日兩高、公安部、司法部聯合發布《關于辦理非法放貸刑事案件若干問題的意見》（下稱《意見》），宣布一定條件下的高利貸業務正式涉刑。

高利貸或者職業放貸行為以往并未直接納入刑法規制的范圍，按照司法實踐中的做法，單純向特定人放高利貸行為不宜認定為犯罪。但是《意見》第一條違反國家規定，未經監管部門批準，或者超越經營范圍，以營利為目的，經常性地向社會不特定對象發放貸款，擾亂金融市場秩序，情節嚴重的，依照刑法第二百二十五條第（四）項的規定，以非法經營罪定罪處罰。配資公司大多并非持牌機構，《意見》中所明確的關于未經監管部門批準，超范圍經營的定罪條件，幾乎涵蓋了所有的場外配資公司。《意見》中提出的以營利為目的，2年內向不特定多人以借款或其他名義出借資金10次以上，從事場外配資的個人或者單位很容易超出這個范疇。此外，依據最高人民法院《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》第二十六條：借貸雙方約定利率超過年利率36%的，超過部分利息約定無效。因此，高于36%的年利率即可認定為高利貸，而場外配資如提供高杠桿資金，則其年利率極有可能觸碰刑事高壓線。

民間借貸業務通常還會伴有的“套取資金”、“吸收存款”、“暴力催債”等附屬行為，一些從事場外配資工作的公司或個人也時有發生。脫離股票配資行為的自有風險，這些配資平臺的資金來源與回收方式也是問題重重。在募集資金渠道上有著觸及高利轉貸罪、非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪等的可能性，在資金催收過程中如不注意，則較易觸及尋釁滋事罪、非法拘禁罪、敲詐勒索罪、非法進入他人住宅罪等。

三、涉嫌內幕交易與操縱證券、期貨市場類行為的合規風險

由于場外配資準入門檻低，對于投資者身份信息基本沒有審核，且能夠在短時間內募集大量資金，投入交割程序簡單快捷，很容易成為內幕信息關系人首選的交易和套現手段。實踐中常見的是個別關系人提前掌握某些上市公司的內幕信息，通過配資平臺協助，做大資金杠桿，利用虛擬或租借的賬戶在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后將個人所持的老鼠倉率先賣出獲取利益。2016年，證監會對上海佳亨投資發展有限公司董事長蘇某內幕交易行為進行行政處罰[7]，蘇某從ST公司威華股份董秘殷某處獲悉贛州稀土重組，借殼威華股份上市的內幕消息，利用中海信托以及個人配資募集資金，于敏感期大量購入威華股份股票并在上漲后拋出。馬某與蘇某進行配資理財合作，賬戶交由蘇某操作使用，馬某從蘇某處收取固定收益，并享有在賬戶內資產值低于約定比例時的強制平倉權。證監會對蘇某沒收違法所得并處罰款。

操縱證券市場也是場外配資種常見的伴生違法行為。違法分子利用配資系統多點布局、多賬戶分倉、以信托賬戶掩護、程序化下單等新型手法非法獲利。新《證券法》第55條規定了8類操縱證券市場情形，場外配資也可能涉及到其中一些情形。

1、“單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣”，一些配資平臺會利用自身快速聚攏資金的中介優勢，與不法分子合謀進行對倒成交、盤中拉抬股價、快速封漲停等操縱股價手法。

2、“在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易”，配資平臺可以通過提供多個分倉賬戶幫助掩蓋違法意圖。

在2019年12月31日浙江省金華市中級人民法院做出的（[2019]浙07刑初40號）一審判決中，羅某作為湖南東能集團實際控制人，通過多個民間配資中介共籌借配資10.8億元資金，運用異常交易手段操縱迪貝電氣等8支股票，配資人龔某則以1：4或1：5的比例為羅某東提供配資，收取高額保證金后按照羅某東的要求操作手下賬戶買賣股票。龔某被判決操縱證券市場罪有期徒刑五年三個月，并處罰金人民幣二千萬元。本案系全國首例配資中介受刑事追責的操縱證券市場案件。可見，配資公司相關人員明知融資人系操縱市場，仍為其提供配資并進行跟隨操作的，也可能被一同以操縱證券市場罪進行追訴。[8]

四、涉嫌詐騙類犯罪的合規風險

市面上還存在某些不法分子運營的黑配資平臺，投資者誤入黑配資平臺后，本金巨額虧損最后血本無歸。還有的不法分子假借“虛擬盤”名義進行詐騙。正常狀況下，配資方所提供的母子賬戶交易軟件，投資者在子賬號下單后，母賬戶相應地在券商處下單，投資者在交易所有真正的持倉。但是有的不法配資平臺只是在子賬戶軟件中顯示持倉，沒有券商接口，也沒有真正下單。[9]行情不好的時候，大部分投資者都會虧錢，配資平臺可以瞞天過海，行情好的時候，配資平臺無法給出利潤，就會以各種理由阻礙投資者取回本金，甚至直接跑路消失。視配資平臺具體狀況與操作方式，有可能涉嫌詐騙罪或合同詐騙罪。寧波市江北區人民法院（[2020]浙0205刑初52號）一審判決中，朱某等人開發“鼎泰豐”虛假股票配資平臺，在未提供配股資金，客戶入金資金不進入股票市場的情況下，創建微信群假扮專業老師與學員，推送虛假股票上漲截圖營造盈利假象，誘騙客戶進行平臺交易，并以推薦劣質股票讓客戶虧損的方式實現公司盈利，判處詐騙罪有期徒刑十一年三個月。浙江省高院（[2020]浙刑終14號）二審中，被告人趙某、侯某在前期配資業務處于穿倉跌停狀態，沒有實際履行能力時與受害人訂立配資協議，擅自強行平倉虛構資金結算，且將平倉后所得資金用于自身消費、還債，非法占有目的明顯，判處合同詐騙罪有期徒刑十六年。

五、涉嫌幫助信息網絡活動犯罪類的合規風險

刑法修正案（九）增設了“幫助信息網絡犯罪活動罪”，實現了對網絡技術幫助犯罪的打擊前置與共犯正犯化。即明知他人利用信息網絡實施犯罪，為其犯罪提供互聯網接入、服務器托管、網絡存儲、通訊傳輸等技術支持，或者提供廣告推廣、支付結算等幫助，情節嚴重的行為。配資軟件作為交易過程中的重要工具，也可以被視為犯罪工具之一，配資軟件的制作、發布者也有可能被追究刑事責任。在上海市浦東新區人民法院（[2019]滬0115刑初5574號）一審判決中，被告人張某等人應徐某要求開發制作一款名為“神牛財富”的股票配資交易軟件系統，通過破解系統的方式為“神牛財富”APP接通券商交易系統以及支付寶等資金支付通道，并提供后期運營維護，幫助徐某通過“神牛財富”APP招攬客戶進行股票配資交易，非法經營證券業務，判處幫助信息網絡犯罪活動罪有期徒刑8個月。

六、涉嫌違規放貸的合規風險

場外配資的資金來源，部分是民間資金，也有部分系違規進入的機構資金。根據銀監會規定，銀行信貸資金不能進入股市。但是牛市行情吸引著越來越多的銀行信貸資金曲線借道場外配資入市。曾經有部分中小銀行推出類似證券公司融資融券的“股票配資”非標業務，后被叫停，還有一部分銀行資金則是通過傘形信托的通道。2015年證監會全面叫停券商參與傘形信托，對相關配資賬戶進行清理，多數銀行暫停了相關業務。

如果銀行、信托等持牌機構通過通道為場外配資提供資金來源，在提供資金時未履行相關審核義務，也有可能涉嫌違法發放貸款。近期銀保監會指出，嚴禁銀行保險機構違規參與場外配資，嚴查亂加杠桿和投機炒作行為，防止催生資產泡沫，確保金融資源真正流向實體經濟中最需要的領域和環節。據報道，一些針對個人客戶的消費貸、抵押經營貸業務的信貸資金，均有流入股票市場的可能性。7月16日北京銀保監局對北京銀行違法發放貸款，導致資金流入股市進行行政處罰[10]。其中情節嚴重的，更有可能構成違法法放貸款罪。呼和浩特市賽罕區人民法院（[2019]內0105刑初379號）一審判決中，被告人陳某原系內蒙古金谷農商銀行康都支行客戶經理，在未審查合同內容真實性的情況下將相關資料提交呼和浩特市金谷銀行進行審貸，致使貸款發放后貸款人張某將其中2055萬元資金挪用于炒股，事后，陳某未履行貸后監督檢查工作，在知道張某將貸款進行炒股的事實后未向金谷銀行如實反映。判處違法發放貸款罪有期徒刑7個月。

市場經驗表明，2015年的市場異常波動，原因之一就是大量高杠桿場外配資的入市。證監會等監管層此次嚴厲打擊場外配資，主要是為了防止投資者過度加杠桿，造成風險，本質上是為了保護投資者利益，促成一個健康穩定可持續發展的證券市場。7月22日，最高人民法院、國家發展和改革委員會共同發布《關于為新時代加快完善社會主義市場經濟體制提供司法服務和保障的意見》中指出，及時研究和制定針對網絡借貸、資管計劃、場外配資、資產證券化、股權眾籌等金融現象的司法應對舉措，提高防范化解重大金融風險的主動性、預判性。司法應對舉措的提出，將有利于地方法院統一裁判規則和尺度，就同類案件的審理提供指導和規范，提高地方法院的審判效率，維護司法公正。可以預見的是，場外配資規范化將是今后金融司法領域上一個值得關注的重要命題。