《九民紀要》發布后關于對賭條款的法律思考與設計
作者：闕莉娜 王兆俊 2020-02-262019年11月8日最高人民法院頒布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法[2019]254號，以下簡稱“《九民紀要》”）。《九民紀要》雖明確“紀要不是司法解釋，不能作為裁判依據進行援引”，但對司法審判以及法律實務有著重要的指導意義。本文擬就《九民紀要》中對賭協議的相關規定以及相關司法實踐、商務實務進行分析探討，并就對賭條款的設計提出一點法律建議。
一、《九民紀要》頒布前關于對賭條款的司法裁判規則
正如《九民紀要》所述，“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。對賭條款就是關于前述估值調整安排的具體條款。根據權利義務主體的不同，對賭條款可分為投資方與目標公司的控股股東或實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭；根據對賭失敗后的義務，對賭條款又可分為股權回購型、金錢補償型、股權補償型。
《九民紀要》頒布以前，我國法律未就對賭條款的法律適用作出明確規定。實踐中主要依據司法機關的審判案例來分析司法機關對各類對賭安排的傾向性意見。就投資方與目標公司控股股東/實際控制人簽訂的對賭條款，如果該等條款無法定無效事由，國內法院通常傾向于認定對賭條款有效。然而，對投資方與目標公司的對賭安排以及目標公司為控股股東或實際控制人回購事宜提供擔保的法律效力事宜存在較多的爭議。
1、關于投資方與目標公司對賭安排的效力
2、關于目標公司為控股股東/實際控制人的對賭安排提供擔保的效力
基于法院長期以來的司法審判所建立的市場預期，國內私募基金等投資機構在進行股權投資時為減少司法風險，可能更傾向于采用與實際控制人/控股股東對賭的模式，減少與目標公司對賭安排，以最大限度保障其本金及收益安全。但商事交易因投資方、標的公司以及公司原股東情況各異、訴求不一，各方博弈下，可能需要采用目標公司回購或為控股股東/實際控制人的回購義務提供擔保的方式，因此有必要進一步探討《九民紀要》頒布后該等安排的可行性以及具體條款設計。
二、《九民紀要》關于投資人與目標公司對賭條款的相關規則及問題分析
就投資方與目標公司對賭的情形，《九民紀要》采用“有效性——可履行性審查”的分析思路，認為在不存在法定無效事由的情況下，該種對賭條款原則上有效，并明確了股權回購型和金錢補償型對賭條款在裁判時應當考量的審查因素。
（一）關于股權回購型對賭條款的可履行性判斷及其問題分析
關于股權回購型對賭條款，《九民紀要》規定應當根據《公司法》第35條和第142條規定進行審查，同時明確規定“目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”
根據《九民紀要》規定，目標公司履行回購義務的前提是目標公司完成減資程序，否則投資人要求目標公司回購的訴訟請求將因為違反《公司法》第35條、第142條規定而不被法院支持。目標公司亦可以法律上不能履行為由進行抗辯，拒絕履行對賭協議中的股權回購義務。采用股權回購型對賭條款的方式在實務操作中存在一些具體問題有待進一步解決。
1、 對賭條件觸發后目標公司股東不配合作出減資決議？
通常情況下，對賭失敗意味著目標公司業績情況不良，可能存在財務及資金運作狀況不佳的情況，此時目標公司以及除投資方以外的其他股東可能存在不愿履行對賭義務、不配合減資程序的動機。加之公司減資屬于特別表決事項，需要代表2/3以上表決權的股東通過，而絕大部分投資方所占公司股權比例較低，因此，即使目標公司配合召開股東會，減資決議也難以獲得通過。
目前司法實踐認為，減資屬于公司自治事項，除涉及公司債權人利益外，法院不宜進行過多干預[1]。這意味著，即使在簽訂對賭協議時目標公司原股東承諾配合減資，但股東會決議是公司內部自治事宜，法院不能強制要求目標公司股東會通過公司減資決議。
在簽署對賭條款時，投資方是否可以通過要求公司其他股東提前簽署股東會決議、減資協議等文件保障未來公司實現順利減資？我們認為，這種操作方式至少存在以下值得探討的問題：第一，該等預先作出的股東會決議在回購條件觸發時是否有效？如果屆時除投資人以外的其他股東作出股東會決議否決前述同意減資的股東會決議效力？第二，目標公司后續又發生多輪融資的，該等安排能否約束后來的投資人？因此，上述方式是否具有可操作性仍待實踐檢驗。
2、目標公司利潤不足以全部履行回購義務？
假設目標公司配合完成減資程序，如果目標公司利潤不足以履行回購義務，參照現行的司法實踐，依照《九民紀要》，法院仍可能以股權回購事實上不能履行為由判決駁回投資方訴訟請求。
《九民紀要》正式頒布后，已有部分法院參照其審判思路作出裁判。在李勇與熊維平等合同糾紛一案[（2019）京03民終14391號]中，案涉投資方李勇與目標公司金典漢方公司之間約定，目標公司若在2017年12月31日前未掛牌上市，目標公司將確保投資方2000萬認購股份資金以年利率12%的固定收益，按資金實際占用時間計算回購投資方所持股份。該案一審法院北京市平谷區人民法院、二審法院北京市第三中級人民法院分別作出以下裁判：
（二）關于金錢補償型對賭條款的可履行性判斷及其問題分析
關于金錢補償型對賭條款，《九民紀要》規定應當根據《公司法》第35條和第166條規定進行審查，并明確規定“目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求”。同時，“今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟”。
基于《九民紀要》，作為目標公司的股東，投資方從目標公司獲得金錢補償只能由目標公司在稅后可分配利潤中支付，否則即違反《公司法》第35條和第166條規定，并可能構成抽逃出資。在此情況下，目標公司可以法律上不能履行為由進行抗辯，拒絕履行對賭條款中規定的金錢補償義務。采用金錢補償型對賭條款的方式在實務操作中存在一些具體問題有待進一步解決。
1、目標公司資本公積金能否用于履行對賭義務？
在股權投資領域，投資方通常存在溢價認購增資的情形，溢價部分計入資本公積金科目。在目標公司因對賭失敗而需履行對賭義務時，能否將資本公積金用于回購股權或金錢補償，實際操作及司法實踐中歷來存在爭議。
我們傾向于支持上述案例一的觀點。對賭條款中實質上存在兩個層面的法律關系。在投資及運作階段，投資方與目標公司建立股權法律關系；而在觸發對賭條款時，投資方基于對賭協議的約定而取得對目標公司的債權。上述兩個層面的法律關系基于不同法律事實而成立，可以同時存在。在對賭失敗時，投資方系以債權人身份向目標公司主張權利。因此，目標公司應當以全部財產擔保債權的實現，即不應將目標公司履行金錢補償義務的范圍限定在稅后利潤中。
2、目標公司超額提取公積金的司法救濟手段
根據《公司法》第166條關于利潤分配的規定，公司稅后利潤在提取法定公積金和任意公積金后，余存利潤方可向股東進行分配。但法律并未規定上述公積金提取的上限。問題在于，如果目標公司超過發展的必要限度提取公積金，將導致可分配利潤減少并實際影響投資方獲取金錢補償，此時投資方是否存在相應救濟方式？
在現行法律框架中，可供投資方援用的法律依據有《公司法》第22條以及《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（四）》（以下簡稱“《公司法解釋四》”）第15條。然而，根據法院在相關案例（如戴木根與杭州市江干區四季青街道公有資產管理中心公司決議撤銷糾紛）中所確立的裁判規則，由于法律并未強制規定公積金的提取上限，故當事人請求確認股東會決議無效或可撤銷的請求難以被判決支持。同時，盡管《公司法解釋四》第15條規定“違反法律規定濫用股東權利導致公司不分配利潤，給其他股東造成損失的，可以不提交相應股東會決議”，但根據我們所檢索到的案例，法院通常堅持“利潤分配屬于公司自治事項，司法不宜強制介入”的觀點。相關法律規定的實際效果仍有待后續司法實踐的檢驗。
3、金錢補償的訴權與強制執行
《九民紀要》針對金錢補償型對賭條款建立了稅后利潤的審查標準及分期判決的救濟制度。但該裁判規則似與法理及現行法律規定不符，也會給實際操作帶來諸多不便：第一，史尚寬先生在《債法總論》一書中指出，“金錢債務之不履行，原則上惟發生遲延，法律上不發生給付不能之問題”。我國《合同法》第110條亦規定“法律上或者事實上不能履行”僅適用于“非金錢債務”的情形；第二，在實際效果上，“一次裁判分次執行”能夠使當事人建立心理預期，減輕各方當事人訟累和訴訟負擔，亦有利于法院節省有限的審判資源。
（三）目標公司為控股股東/實際控制人的對賭義務提供擔保
《九民紀要》第18條明確了公司對外擔保的相關規則，該規則對于實踐中目標公司為其控股股東/實際控制人的對賭義務提供擔保的安排亦有啟示意義，即投資方在要求目標公司為其控股股東/實際控制人提供擔保時，應當承擔一定的審查義務，審查該項擔保已經目標公司股東（大）會審議，且關聯股東已回避表決。
問題在于，在對賭協議的語境中，目標公司為控股股東/實際控制人提供擔保的情形是否需同時適用《九民紀要》第5條關于目標公司“金錢補償型對賭”的相關規則？即對目標公司提供的擔保也適用“有效性+可履行性”的審查標準？
從文義上看，《九民紀要》第5條似乎僅適用于投資方與目標公司對賭的情形，但亦有觀點認為一旦目標公司被判決承擔擔保責任，實際會導致公司代其控股股東或其實際控制人承擔責任的結果，亦即由目標公司承擔對賭義務[1]，因此有必要納入《九民紀要》第5條的適用范圍予以審查。我們認為，《九民紀要》頒布不久，這一問題仍有待司法實踐檢驗。
三、《九民紀要》后對賭條款的設計建議
《九民紀要》是我國司法機關在現行法律框架內關于對賭協議效力及履行的有益嘗試，對未來法院司法實踐具有很強的指導意義，并為企業投融資法律關系的各方提供了法律預期。基于《九民紀要》所闡述的裁判思路和觀點，我們對投資方作出如下建議：
（一）在設計對賭條款時，仍然以與控股股東/實際控制人對賭為主
基于本文的上述分析，雖然《九民紀要》肯定了投資方與目標公司對賭條款的有效性，但鑒于其具體審判實踐尚不明確，我們建議投資方在設計對賭條款時仍然以與控股股東/實際控制人對賭為主。在要求目標公司提供擔保時，為保證擔保行為的有效性，應盡善意審查義務，要求公司提供公司章程、股東會決議，確認被擔保股東或實際控制人及其支配的股東回避表決且決議人員符合公司章程的規定。
（二）如確需與目標公司進行對賭，在簽訂投資協議時的注意事項
如需設置股權回購型對賭：第一，可以在投資協議中約定針對減資事項的一致行動條款或表決權委托，并約定違約責任；第二，如目標公司為有限公司，可以針對減資事項在章程中約定特殊表決權條款，增加投資方就減資事項的表決權比例或其他保障條款。
如需設置金錢補償型對賭：第一，需對目標公司的財務狀況及資信狀況保持持續關注，投資人需要加強投后管理，持續關注目標公司的財務狀況、履約能力以及風險；第二，在投資協議中設計目標公司的信息披露義務以及相應的責任追究機制，確保投資人有法律保障的救濟途徑；第三，針對發展初期或需要大量資金投入的企業（如研發科技型企業），由于其盈利能力尚不穩定，建議審慎采取金錢補償型的對賭方式。
為增強對投資方本金及收益安全保障，投資方亦可選擇同時與目標公司和/或目標公司的控股股東、實際控制人對賭。如果目標公司無力或拒絕履行對賭義務，可以第一時間要求其控股股東、實際控制人履行股權回購或金錢補償義務。
