香港OFC與開曼SPC，傘形基金怎么選？
作者：繆毅 2023-11-23在中資海外私募證券基金市場中，傘形結構基金是爆款，尤其開曼群島獨立資產組合公司（SPC）幾乎已成傘形基金代名詞。SPC誕生于1998年5月，過去十來年間漸成中資海外私募證券基金市場中的王者，甚至不少封閉式私募股權基金也摒棄有限合伙結構而跨界轉投公司制傘形基金懷抱。僅筆者協助客戶設立的SPC數量就已經有九十多家，累計SP子基金數量高達二百多支，超過筆者基金總量的半數，其霸主地位可見一斑。
開曼SPC如此成功，引得香港和新加坡競相放下身段紛紛推出本土“山寨版”傘形基金結構以爭奪基金注冊地市場份額。近期香港OFC的咨詢和設立數量趨熱，筆者如小和尚念經般一次次向傘形基金愛好者們分析解畫香港OFC和開曼SPC的差異區別，于是便寫本文以饗廣大讀者。其實兩者的“技術數據”對比已在眾多網上文章和研討會PPT中反復提及，筆者往期文章《如何設立香港OFC開放式基金型公司》亦有所提及，本文無意累述，筆者只結合設立香港OFC和開曼SPC的一手經驗雜談自身體會和觀點，一家之言，歡迎拍磚。
OFC簡史
香港OFC誕生于2018年7月，推出前兩年票房慘淡，2020年9月立法修訂改良，香港證監會親自下場賣力推廣，至2021年香港政府出大招撥款2.7億港幣推出OFC設立費用資助計劃終于促成OFC的快速發展（資助計劃詳情可參閱筆者往期文章《如何設立香港OFC開放式基金型公司》）。看一組粗略比較的數據：2021年至2023年第二季度，香港OFC的數量增加了104家，同期開曼開放式共同基金的數量增加了276支，雖然這組數據不具對比口徑（因為開曼共同基金未必都是傘形基金結構，而部分開曼SPC注冊為封閉式私募基金），但可另我們大致領略香港本土基金對開曼基金霸主地位的蠶食影響。
成本
香港OFC的成本優勢是碾壓式的。高達初始設立費用70%的資助比例和100萬港幣的資助金額上限確實是一個令人心動的Offer。即使撇開政府資助，香港OFC的后續政府費用也具明顯優勢，財大氣粗的香港政府要的是國際金融和財富管理中心地位，并不在乎注冊年費這類小錢。此外，香港OFC的基金年度審計費通常能比同類型開曼基金低一截，原因是開曼基金的審計工作往往是本地審計團隊干活開曼團隊審核簽字，客戶給的其實是兩份工錢。毋庸諱言，成本優勢無疑是推動OFC增長的強勁動力。
效率
市場對香港OFC設立效率的疑慮可能是其早期乏人問津的原因之一，因為香港證監會審批是設立香港OFC法律主體的前置程序，獲得批準后才能啟動銀行和券商開戶等流程。但隨著市場上OFC數量逐漸增加，香港證監會對OFC的效率審核漸為人知，疑慮逐漸消除。另一方面，開曼SPC的主體設立雖無監管機構的前置審批，但卻須通過注冊代理商的反洗錢客戶盡職調查，這個流程所需的時間跨度個案差異頗大，對于一些上層股東結構復雜或盡調范圍內人（領）員（導）眾多的客戶而言，通過反洗錢盡調頗費周章。
在后續子基金設立效率方面，開曼SPC則具有相對優勢，因為香港OFC子基金的設立仍須事先取得香港證監會批準。如果不考慮銀行開戶的時間，開曼SPC的后續子基金設立可以極為高效，筆者甚至有過一個周末搞定一只后續SP子基金的記錄。天下武功唯快不破，對于需要快速鎖定投資款或投資項目的基金而言，設立效率無疑是其行走江湖的大殺器。
監管力度
市場對香港證監會對OFC監管強度的觀望態度可能是其早期被冷落的原因之二。雖然開曼基金也受開曼金融管理局監管，但兩者的監管強度和威懾力區別，懂的都懂。筆者認為這事兒要兩面看：基金發起人幾乎都天然地傾向輕監管，短期來看，基金發起人主導基金架構選擇確實是目前的市場現狀，但投資者偏好對基金架構的影響卻是長期而深遠的，所以筆者相信監管體系對投資者的保護力度以及維權執法的可行性終將塑造基金江湖的競爭格局。舉個例子，香港證監會對OFC資產托管的要求詳細嚴密，是審核重點之一，此舉有助為OFC架構的安全性及可靠性提供長期保障，亦有利于堅固投資者對香港國際財富管理中心地位的信心。做了幾單OFC與香港證監會接觸后，筆者認為香港證監會的審核流程并不繁瑣，對市場參與者也頗為友好，對OFC的推廣是真心賣力（不知是不是有KPI在身），其監管風格是在法律規則框架內做事，界限清晰穩定性高，并不會過度介入且尊重市場參與者的合理商業安排，這一點相信眾多“出海”到香港的境內私募基金管理人深有體會。近年筆者接觸到幾單開曼私募基金暴雷事件，投資者面對的核心痛點是維權難，事后追償遠不如事先防控，尤其是對于純離岸結構的基金而言，監管機構遠離基金運營者實際所在地，怎能期望一個人口不足10萬的加勒比海小島國擁有“雖遠必誅”的威懾力？
市場慣性
市場慣性和熟悉程度是開曼基金的巨大優勢。開曼開放式共同基金的注冊數量超1.3萬支，封閉式私募基金數量超1.6萬支，而截止2023年上半年香港OFC的數量未超200支。數量懸殊意味著兩者在投資者熟悉度和中介服務機構認可度方面的差距。因循易改變難，慣性的強大往往超出預計，對于用慣了開曼結構的基金發起人而言，改變的決定并非能輕易作出，各地投資者是否認可、公司內部合規和運營流程是否要調整適應、中介機構能否提供成熟穩定的服務支持，都須經過評估考量。市場慣性優勢是開曼多年積累的結果，這個老本應該還能吃上一些年頭，包括OFC在內的香港本地基金要想維持基金在岸化的上升勢頭，全方位的持續投入必不可少。
政治因素
在世界越來越陷入割裂對抗的今天，國際制裁將不得不被納入到基金架構選擇的考量之中。開曼是英國的海外領地，香港是中國的特別行政區。你是誰，你怕誰，各自掂量吧。
順提一嘴VCC
筆者常被客戶要求比較香港OFC和新加坡VCC，其實兩地“山寨”傘形基金的方式和“技術指標”頗為接近。由于OFC必須由香港持牌資管公司擔任管理人，VCC必須由新加坡持牌基金管理人管理，所以OFC與VCC之爭說白了其實是在香港與新加坡之間做選擇題。這個話題是經久不衰的老生常談，筆者不展開了，只說一個新角度：2023年9月1日起，中國內地進入了對境外機構向境內投資者募集基金進行限制和監管的時代（詳情可參閱筆者往期文章《簡評《私募投資基金監督管理條例》第61條對境外基金設立的影響》），未來買海外私募基金有可能會類似買海外保險得跑去境外購買了。讀者可以了解一下，香港保險和新加坡保險哪個更火呢？
結語
香港和開曼是筆者執業生涯最重要的兩個司法轄區，手心手背都是肉，無意捧誰貶誰，筆者亦相信基金注冊地在岸與離岸相爭并存的格局將長期存在。基金在岸化有其長期合理基礎，而離岸長期積累產生的強大慣性不會一夕改變。香港政府對OFC資助計劃將在明年到期，如果沒有資助計劃這個刺激因素，幼小的OFC能否繼續蠶食SPC市場份額將有待觀察，亦會為基金在岸與離岸之爭寫下一個注腳。總而言之，基金架構的選擇，有技術成分，卻不是一個純粹的技術活，更不會有一個千人一面的解決方案，雖然這話看起來是說了等于沒說，但筆者確實相信基金架構選擇是多重因素碰撞博弈的結果，是對短期需求和長期趨勢判斷權衡的抉擇，而抉擇，未必分對錯。
