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如前所述，各地法院就對(duì)賭協(xié)議中同時(shí)包含股權(quán)回購(gòu)條款和業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的投資協(xié)議效力基本沒(méi)有異議，只要不存在合同無(wú)效事由，皆認(rèn)可其有效性。然而，對(duì)于投資人能否同時(shí)主張股權(quán)回購(gòu)款及業(yè)績(jī)補(bǔ)償款則存在較大分歧，裁判意見(jiàn)不盡相同。在這樣的背景下，我們認(rèn)為投資人在與目標(biāo)公司股東協(xié)商簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)著眼于協(xié)議履行的確定性，尤以關(guān)注下述幾個(gè)方面：

（一）選擇合適的“對(duì)賭”主體

在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對(duì)賭糾紛第一案“海富案”確立了投資方與目標(biāo)公司的股東對(duì)賭有效，與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效的區(qū)分規(guī)則。[1]這一裁判結(jié)果曾一度使目標(biāo)公司遠(yuǎn)離“賭局”，實(shí)踐中投資方亦將對(duì)賭主體調(diào)整為創(chuàng)始股東，由創(chuàng)始股東承擔(dān)對(duì)賭失敗的股權(quán)回購(gòu)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任。爾后，“瀚霖案”以目標(biāo)公司承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的方式，使目標(biāo)公司實(shí)質(zhì)上又承擔(dān)了對(duì)賭的法律責(zé)任，自此目標(biāo)公司再次成為投資人設(shè)定對(duì)賭的主體。[2]顯然，在過(guò)去的一段時(shí)期內(nèi)，投資人能否將目標(biāo)公司作為對(duì)賭主體一直不明確。直到《九民紀(jì)要》的頒布，最高院籍此確立了全新的裁判思路，即明確投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭有效（除非具有法定無(wú)效事由），但投資人向目標(biāo)公司主張股權(quán)回購(gòu)或業(yè)績(jī)補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)受到公司資本維持原則即減資程序與利潤(rùn)分配強(qiáng)制性規(guī)定的制約。例如，在深創(chuàng)投訴華博電機(jī)公司合同糾紛一案中，[3]投資人同時(shí)向目標(biāo)公司與創(chuàng)始股東主張股權(quán)回購(gòu)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償，要求目標(biāo)公司承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)呢?zé)任，湖北高院認(rèn)為深創(chuàng)投未能舉證證明華博電機(jī)公司存在可分配利潤(rùn)，據(jù)此駁回了其關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的請(qǐng)求。又如，在北京銀海通訴新疆西龍股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，[4]最高院認(rèn)為投資人主張股權(quán)回購(gòu)需以目標(biāo)公司完成減資程序作為前提。

由于目標(biāo)公司作為股權(quán)回購(gòu)義務(wù)人在履行回購(gòu)義務(wù)時(shí)受到減資與利潤(rùn)分配的程序性限制，而該等事項(xiàng)的執(zhí)行又需要以股東會(huì)多數(shù)表決權(quán)的通過(guò)為前提，實(shí)踐中容易出現(xiàn)僵局，同時(shí)公司減資還需通知債權(quán)人、進(jìn)行公告等等，這些程序使得投資人無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)獲得股權(quán)回購(gòu)對(duì)價(jià)。因此，投資人在選擇對(duì)賭的主體時(shí)應(yīng)當(dāng)以目標(biāo)公司的創(chuàng)始股東或?qū)嶋H控制人為主，謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)公司。當(dāng)然在投資協(xié)議的談判博弈中，如果創(chuàng)始股東堅(jiān)持以目標(biāo)公司作為股權(quán)回購(gòu)義務(wù)人的話，我們建議投資方可以要求創(chuàng)始股東對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，且約定目標(biāo)公司履行回購(gòu)義務(wù)的期限，如其在約定的期限內(nèi)無(wú)法履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)的，則投資人可以直接要求創(chuàng)始股東履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)。

此外，有時(shí)候創(chuàng)始股東會(huì)提出其履行股權(quán)回購(gòu)的責(zé)任以其持有目標(biāo)公司的股權(quán)或股權(quán)價(jià)值為限。投資人在接受該條件時(shí)，可以同時(shí)設(shè)定責(zé)任限制的例外情形，如創(chuàng)始股東向投資人披露的目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況存在欺詐或過(guò)分夸大的情況，或者在陳述與保證條款下的內(nèi)容被證明存在不真實(shí)或嚴(yán)重不符的情況時(shí)，則構(gòu)成其責(zé)任限制的例外。

（二）注意保持“股東”身份

“對(duì)賭協(xié)議”旨在解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱性以及代理成本過(guò)高等問(wèn)題。投資人在訂立“對(duì)賭協(xié)議”之后，投資人便具有了雙重身份，其不僅具有目標(biāo)公司股東身份，亦是目標(biāo)公司的債權(quán)人之一。因此，投資人主張同時(shí)適用股權(quán)回購(gòu)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償時(shí)，提出這兩項(xiàng)請(qǐng)求的順序和身份也是法院重點(diǎn)審查的地方。有的裁判觀點(diǎn)認(rèn)為投資人在主張業(yè)績(jī)補(bǔ)償價(jià)款時(shí)，其應(yīng)當(dāng)具備股東身份。例如，在天津普凱訴宏力集團(tuán)公司增資糾紛一案中，[5]合同約定的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款觸發(fā)時(shí)間是目標(biāo)公司2012年凈利潤(rùn)未達(dá)到4500萬(wàn)元，而股權(quán)回購(gòu)的觸發(fā)時(shí)間是目標(biāo)公司不能于2014年12月31日前在A股上市。最高院認(rèn)為在業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件成就之時(shí)，案涉股權(quán)回購(gòu)條件尚未成就，投資人仍為目標(biāo)公司的股東，因此享有業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)，同時(shí)支持業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)不存在相互沖突的情況。上海高院在(2021)滬民終486號(hào)案中則認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款與股權(quán)回購(gòu)條款系不同的估值調(diào)整方式，投資人行使股權(quán)回購(gòu)條款將產(chǎn)生股權(quán)變動(dòng)的合同之債，該條款的適用后果意味著投資人放棄股東的身份，而業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款系投資人持股過(guò)程中因企業(yè)估值變化而產(chǎn)生的投資交易對(duì)價(jià)調(diào)整，該條款的適用須以投資人股東身份的存續(xù)為前提。本案中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件的成就時(shí)間晚于股權(quán)回購(gòu)條件的成就時(shí)間，當(dāng)投資人請(qǐng)求對(duì)賭的股東回購(gòu)股權(quán)后，其已經(jīng)決定放棄股東身份，投資人因此喪失了請(qǐng)求主張業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的基礎(chǔ)。對(duì)于投資人在請(qǐng)求業(yè)績(jī)補(bǔ)償款時(shí)是否應(yīng)當(dāng)具有“股東”身份這一問(wèn)題，實(shí)務(wù)中亦有觀點(diǎn)認(rèn)為：“從邏輯關(guān)系上，如投資人主張股權(quán)回購(gòu)，即選擇恢復(fù)至未進(jìn)行投資的狀態(tài)，嗣后即使業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件成就，投資人再行要求以業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)姆绞秸{(diào)整交易對(duì)價(jià)則缺少了基礎(chǔ)。從這個(gè)角度而言，如果同時(shí)主張業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)，股東身份可能會(huì)成為障礙。”[6]

鑒于司法實(shí)踐存在因投資人不具備“股東”身份而不支持業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的情形，建議投資人在設(shè)計(jì)股權(quán)回購(gòu)條款與業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意“股東”身份與行權(quán)時(shí)間的順序銜接。一方面，投資人可以將股權(quán)回購(gòu)的觸發(fā)時(shí)間安排在業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件成就之后。另一方面，即便約定的股權(quán)回購(gòu)觸發(fā)時(shí)間早于業(yè)績(jī)補(bǔ)償成就時(shí)點(diǎn)，投資人可以先行鎖定回購(gòu)權(quán)，待業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件成就之后再請(qǐng)求創(chuàng)始股東或?qū)嶋H控制人回購(gòu)股權(quán)，從而避免因其不具備股東身份而影響其主張業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。

（三）避免設(shè)置相同的對(duì)賭條件

值得注意的是，部分投資人在投資協(xié)議中將股權(quán)回購(gòu)條款與業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的觸發(fā)條件設(shè)置為單一指標(biāo)（例如，凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入），這樣可能會(huì)產(chǎn)生法院要求投資人擇一適用股權(quán)回購(gòu)條款與業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的風(fēng)險(xiǎn)。例如，在凌濟(jì)政訴張現(xiàn)偉等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，[7]業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款是以目標(biāo)公司三年凈利潤(rùn)低于協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)為條件，而股權(quán)回購(gòu)條款則是以目標(biāo)公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率低于20％為條件。據(jù)此，河南高院認(rèn)為投資人請(qǐng)求業(yè)績(jī)補(bǔ)償與股權(quán)回購(gòu)的行權(quán)條件均是以目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指標(biāo)下降為前提，二者存在重合之處。故，業(yè)績(jī)補(bǔ)償與股權(quán)回購(gòu)屬于二者擇其一的關(guān)系。類似地，在廣州星海訴劉宇兵合同糾紛案中，[8]業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款是以目標(biāo)公司實(shí)際利潤(rùn)少于6000萬(wàn)元作為條件，而股權(quán)回購(gòu)條款同樣是以實(shí)際利潤(rùn)作為指標(biāo)，當(dāng)該標(biāo)準(zhǔn)低于8000萬(wàn)元時(shí)觸發(fā)回購(gòu)。因此，廣州中院認(rèn)為股權(quán)回購(gòu)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)倪m用條件相同，均為目標(biāo)公司未達(dá)到實(shí)際利潤(rùn)這一指標(biāo)，兩個(gè)條款只是分屬于不同利潤(rùn)空間范圍的對(duì)應(yīng)方式而已。當(dāng)目標(biāo)公司實(shí)際利潤(rùn)低于6000萬(wàn)元時(shí)，股權(quán)回購(gòu)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償屬于二者擇其一的關(guān)系。

鑒于此，投資人在設(shè)計(jì)股權(quán)回購(gòu)條款與業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意對(duì)兩者進(jìn)行區(qū)分，設(shè)定不同的適用情形與觸發(fā)條件。具體而言，針對(duì)股權(quán)回購(gòu)的條件，除了約定目標(biāo)公司IPO或被收購(gòu)?fù)猓€可以根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)加入取得特定的監(jiān)管批準(zhǔn)（例如，生物醫(yī)藥行業(yè)設(shè)置取得臨床批件、藥品注冊(cè)批件、生產(chǎn)批件等），或者目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變更或目標(biāo)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)法正常開(kāi)展等情況。而業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臈l件，可以根據(jù)目標(biāo)公司的估值設(shè)定合理的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)等財(cái)務(wù)類指標(biāo)或市場(chǎng)拓展、研發(fā)成果進(jìn)度等非財(cái)務(wù)類指標(biāo)等。言而總之，應(yīng)該避免對(duì)股權(quán)回購(gòu)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償設(shè)置單一的同類條件。

（四）合理約定股權(quán)回購(gòu)價(jià)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

實(shí)踐中，對(duì)于股權(quán)回購(gòu)價(jià)款的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)通常以初始投資金額乘以一定的年化利率（單利或復(fù)利）進(jìn)行計(jì)算，該計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上已涵蓋了投資人的回報(bào)收益率（投資收益）。而業(yè)績(jī)補(bǔ)償款通常以初始投資金額作為基礎(chǔ)，根據(jù)已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)指標(biāo)與承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)（如凈利潤(rùn)）之間的差額計(jì)算比例并進(jìn)而得出最終應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金金額。在約定股權(quán)回購(gòu)價(jià)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額時(shí)，應(yīng)注意以下問(wèn)題：

1.單利與復(fù)利

我們通過(guò)檢索大量案例，發(fā)現(xiàn)對(duì)于股權(quán)回購(gòu)價(jià)款，司法實(shí)踐一般會(huì)認(rèn)可年化單利15%以內(nèi)的投資收益。然而，對(duì)于是否可以采用復(fù)利這一計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，司法實(shí)踐中存在一定分歧。在盛世聚浦訴時(shí)空汽車股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，[9]北京高院支持了8%的年化收益率（復(fù)利），在此案中，由于案涉股權(quán)回購(gòu)時(shí)間較短，因此復(fù)利計(jì)算并不會(huì)導(dǎo)致投資收益率過(guò)高的問(wèn)題。然而，在天星資本訴李琦股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，[10]陜西高院則認(rèn)為《人民幣利率管理規(guī)定》是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)利率問(wèn)題設(shè)定，復(fù)利的計(jì)算對(duì)象僅限于金融機(jī)構(gòu)，復(fù)利的收取屬于金融機(jī)構(gòu)的專屬性權(quán)利，天星公司不屬于金融機(jī)構(gòu)，不具有向李琦主張收取復(fù)利的權(quán)利。

因此，結(jié)合司法實(shí)踐，法院可能不支持非金融機(jī)構(gòu)采用復(fù)利計(jì)算投資年化率的約定，當(dāng)然該問(wèn)題的本質(zhì)依然在于法院依據(jù)公平原則去衡量雙方約定的股權(quán)回購(gòu)價(jià)款是否合理。

2.違約金調(diào)整

在對(duì)賭協(xié)議中，雙方通常還針對(duì)目標(biāo)公司或股東未及時(shí)履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)約定逾期付款違約金，隨之而來(lái)的問(wèn)題便是違約金調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)。考慮到對(duì)賭協(xié)議主要應(yīng)用于商事交易之中，司法實(shí)踐中一般會(huì)尊重當(dāng)事人的意思自治。典型如盛世聚浦訴時(shí)空汽車股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案[11]和藍(lán)海濟(jì)世訴森林工業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案。[12]然而，通過(guò)觀察近期部分案例，司法實(shí)踐傾向?qū)ⅰ蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》（“《民間借貸司法解釋》”）中規(guī)定的年利率24%（《民間借貸司法解釋》修訂前）或一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）4倍作為調(diào)整違約金上限的原則性標(biāo)準(zhǔn)。典型如銀潤(rùn)傳媒訴陳向榮股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案[13]、天津天源通訴劉波等合同糾紛案。[14]我們還發(fā)現(xiàn)，法院裁判思路通常為將投資收益和違約金作整體評(píng)價(jià)，使得投資綜合回報(bào)率原則上不突破年利率24%（《民間借貸司法解釋》修訂前）或4倍LPR的標(biāo)準(zhǔn)。然而，需要指出的是，《九民紀(jì)要》第50條強(qiáng)調(diào)針對(duì)借款合同以外的雙務(wù)合同，給付行為中的價(jià)金不應(yīng)當(dāng)被理解為借款合同項(xiàng)下的還款義務(wù)，進(jìn)而民間借貸利率上限并非當(dāng)然成為判斷違約金是否過(guò)高的標(biāo)準(zhǔn)。因此，部分法院仍以年利率24%或4倍LPR的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量投資綜合回報(bào)率并決定是否調(diào)整股權(quán)回購(gòu)價(jià)款，該法律適用依據(jù)仍值得商榷。

因此，投資方在投資協(xié)議中應(yīng)合理約定股權(quán)回購(gòu)價(jià)款與對(duì)方逾期履行的違約金。以投資收益率作為考量標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)股權(quán)回購(gòu)價(jià)款時(shí)，應(yīng)當(dāng)避免選擇復(fù)利的計(jì)算模式，并且將投資收益利率控制在年利率（單利）8%-15%的區(qū)間范圍內(nèi)。對(duì)于逾期支付股權(quán)回購(gòu)款的違約金計(jì)算，應(yīng)與年化投資收益率相結(jié)合再考慮其上限的合理性，或者針對(duì)具體的違約事項(xiàng)約定明確的違約金，以爭(zhēng)取獲得法院的支持。