關于《科創板審核問答（二）》所涉法律問題的深度解讀
作者：鮑方舟、王立、楊繼偉、陳煒、王飛、吳旭日、余云波 2019-03-253月24日下午，經中國證監會（以下簡稱“證監會”）批準，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發布了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》。與《審核問答（一）》同為16個問答，兩份問答針對性的回答了市場關注的一些具體問題，有效提高了科創板審核透明度。
本團隊已就《審核問答（一）》所涉法律問題做出相關解讀，現我們通過對《審核問答（二）》與證監會發布的《首發審核財務、非財務知識問答》（以下簡稱“《IPO51條》”）比較分析，結合一線實務經驗，再次嘗試對《審核問答（二）》進行了相關分析與解讀，以饗讀者：
問題1 發行人歷史上存在工會、職工持股會持股或者自然人股東人數較多等情形的，發行人應當如何進行規范？中介機構應當如何進行核查？
（一）歷史上存在工會或職工持股會持股的規范要求
我們注意到，本次《審核問答（二）》中針對工會或職工持股會持股問題的審核思路與《IPO51條》中針對工會或職工持股會持股問題的審核思路完全相同。即針對發行人控股股東或實際控制人存在工會或職工持股會情形的，必須進行清理并量化到實際投資主體，以確保發行人的股權清晰、控股權穩定；而對于不屬于發行人實際控制人控制路徑上的間接股東中存在工會或職工持股會持股的情形以及對于工會或職工持股會持有發行人子公司股權的情形，證監會和上交所均不要求進行清理，但需中介機構進行合規性核查并充分披露。
針對清理工會或職工持股會持股的問題，實操層面涉及的程序一般包括：（1）由當地主管部門批復同意撤銷職工持股會或工會持股（視情況而定）；（2）召開全體職工大會或職工代表大會就清理方案進行表決；（3）簽署股權轉讓協議或其他處理協議；（4）取得當地體改辦或其他主管部門同意調整的批復（視情況而定）；（5）若相應財產份額無法明確量化到實際出資主體或者有部分財產份額無法確認實際出資主體的，建議取得省級人民政府出具的確認意見。
（二）歷史上自然人股東人數較多的核查要求
《審核問答（二）》中針對歷史上自然人股東人數較多的核查要求與《IPO51條》中的核查要求相比主要的變化是刪除了核查比例（《IPO51條》明確要求入退股程序合規無瑕疵的核查比例不低于30%；入退股程序存在瑕疵的核查比例不低于70%）這一量化指標。但考慮到《審核問答（二）》對中介機構就發行人歷史上自然人股東入股及退股事項發表的意見要求與《IPO51條》完全一致，我們認為這一變化賦予上交所一定的審核彈性，中介機構在對科創板擬上市公司進行核查過程中仍可參考《IPO51條》的核查比例，但不排除上交所在后續審核過程中綜合多方面因素可能會提出更嚴格的核查要求。
除此以外，《審核問答（二）》與《IPO51條》中對中介機構就發行人歷史上自然人股東人數較多情形所需發表的意見范圍以及涉及發行人以定向募集方式設立股份公司需取得有權部門背書的要求完全一致，我們認為監管層針對該等問題的審核思路并沒有發生重大變化。
問題2 發行人申報前后新增股東的，應當如何進行核查和信息披露？股份鎖定如何安排？
（一）對于申報前新增股東
對于申報前一年新引入股東的核查、信息披露要求，《審核問答（二）》與《IPO51條》相比較，僅新增了“最近一年末資產負債表日后增資擴股引入新股東的，申報前須增一期審計”的要求，其他核查、信息披露要求沒有發生實質性變化。
就此新增加期審計的規定，我們建議，對于申報科創板發行上市的企業，應當盡量避免在報告期最近一年末資產負債表日后實施增資擴股，以免影響項目申報進度。但按照該規定的文義理解，我們認為對于發行人在報告期最近一年末資產負債表日后通過股權轉讓方式引入新股東的，不會觸發該問題。
在目前IPO審核實踐中，如果發行人在報告期最近一年末資產負債表日后發生股權轉讓事項，通常會引起審核部門的高度關注，包括但不限于轉讓的原因、股權轉讓定價依據、股權轉讓價款支付等事項。我們理解，雖然科創板施行注冊制，但是科創板規則更加強調保薦機構和律師等中介機構的核查責任和信息披露義務。因此，如果發行人部分股東確有進行股權轉讓的需要，對于目前IPO項目審核實踐中關于股權轉讓所重點關注的事項，科創板申報企業的保薦機構和律師應當對本問題解答中所列舉核查事項審慎核查，并依法進行信息披露。
（二）對于申報后新增股東
對于申報后新增股東原則應當撤回發行上市申請重新申報的要求、關于申報后免于重新申報的情形，以及免于重新申報情形下相關事項的核查、信息披露要求，《審核問答（二）》與《IPO51條》均沒有實質性變化。但對于申報后發生股權轉讓事項的，《審核問答（二）》將《IPO51條》規定的“保薦機構和律師需要就相關股權轉讓事項是否對發行人股權結構的穩定性造成不利影響進行核查和發表意見”，調整表述為對“發行人控股權的穩定性”是否造成不利影響發表意見。
我們認為，《審核問答（二）》規定要求保薦機構和律師對“控股權的穩定性”是否有不利影響發表意見，一方面是對《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》發行條件中“控股股東所支配的股份權屬清晰”規定的直觀表達；另一方面，較之于《IPO51條》“股權結構的穩定性”，以及《首發管理辦法》和《創業板首發管理辦法》關于“股權清晰”相關發行條件的要求，《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》以及本次《審核問答（二）》存在較為明顯的標準降格和范圍縮小。因此，我們理解，對于科創板申報企業，上交所更多關注的是股權轉讓對于發行人控股權穩定的影響，而相對弱化對于非控股股東對外的股權轉讓影響。
（三）新增股東的股份鎖定
對于申報前新增股東及申報后免于重新申報情形下新增股東的股份鎖定要求，較之于《IPO51條》的規定，《審核問答（二）》并沒有變化。較之于科創板中關于尚未盈利情形下股份鎖定安排、特別表決權股份鎖定安排等創新規則，科創板審核規則對于目前IPO項目審核實踐中類似“突擊入股”這種常見但已有較為成熟規則的問題，采取相同或相近審核標準符合實踐需要，也有利于中介機構對于規則的理解和使用，從而加快項目的申報。
問題3 發行人歷史上存在出資瑕疵或者改制瑕疵的，中介機構核查應當重點關注哪些方面？
（一）出資瑕疵的關注點
《審核問答（二）》中針對出資瑕疵的核查要求與《IPO51條》的核查要求相比，刪除了“補足出資是否已取得其他股東的同意”的核查要求以及“充分關注出資瑕疵問題，綜合考慮出資瑕疵性質、采取的補救措施及有效性、有權機關的行政處罰等因素，對于涉及金額較大、存在惡意隱瞞、提供虛假文件或對股東權益有重大影響等重大出資瑕疵事項作為影響發行上市條件的問題進行重點關注，出現前述情況的，原則上構成發行上市的法律障礙。”的原則性紅線。
上述調整我們認為與科創板注冊制“重披露，輕審核”的原則息息相關。在以往的A股IPO審核過程中，若擬上市公司股東歷史上的出資瑕疵存在《IPO51條》列示的主觀故意和重大情形的，基本上就提前宣告了本次IPO的失敗，只能到境外資本市場尋求替代的上市途徑；而對科創板擬上市公司而言，若存在上述問題的只需根據《審核問答（二）》的要求通過中介機構的核查和發行人的充分披露，將不再成為科創板發行上市的原則性紅線。
（二）改制瑕疵的關注點
《審核問答（二）》中針對國有企業或集體企業改制瑕疵的核查要求與《IPO51條》的差異在于《IPO51條》明確了出具確權文件的政府部門（國資管理部門或人民政府）及其層級（省級以上），但在《審核問答（二）》中則要求發行人應取得“有權部門”出具的確權文件，對出具確權文件的政府部門及其層級做了模糊處理。
在實操中，對于歷史上曾經是國有企業或者集體企業的發行人，在其申報上市前，中介機構一般會要求發行人取得省級國資主管部門或者省級人民政府出具的關于歷史上的改制程序合法合規，不存在國有或集體資產流失的確權意見；即便是發行人歷史上的改制程序完全符合當時的改制規定，一般也會要求取得上述確權文件以夯實中介機構對整個改制流程合法合規的論證并作為論證依據之一。《審核問答（二）》所述“有權部門”的理解與認定，仍需通過未來審核實踐予以厘清。
問題4 發行人的部分資產來自于上市公司，中介機構核查應當重點關注哪些方面？
隨著上市公司的日漸增多，上市公司與非上市公司之間的資產處置行為也多有發生，且隨著科創板規則放開境內外上市公司分拆子公司在境內A股上市的限制，未來可能會越來越多的發生發行人部分資產來源于上市公司的情況，對此，《審核問答（二）》對此提出了明確要求，相較于《IPO51條》，科創板在某些方面具體要求所有放松，主要如下：
1. 科創板對于發行人絕大部分資產均來自于上市公司的情況，并未提出原則上不支持一次資產重復上市，而是主要從核查和披露的角度要求予以披露，也符合科創板“重披露輕審核”的總體監管思路。
2. 科創板上市中不再要求審核中征求資產置出的上市公司所在地派出機構的意見，簡化了核查程序，有助于提高核查及審核效率。
3. 鑒于科創板持續監管辦法等規則已放開境內上市公司分拆科創板上市，因此《審核問答（二）》亦將《IPO51條》中“對于境內上市公司在境內分拆子公司上市，暫不符合現行監管政策”，調整為“境內外上市公司分拆子公司在科創板上市，是否符合相關規定” 。
上市公司分拆上市一直是市場討論的焦點之一，《審核問答（二）》明確了科創板對境內外上市公司分拆子公司在科創板上市，要求核查是否符合相關規定。
（一）對于境內上市公司分拆上市：
在科創板之前，證監會對分拆上市一直未發布正式的法律法規或監管文件，僅在創業板發行監管業務情況溝通會與保薦人培訓會議上對分拆上市提出了六條框架性規定。2010年第六期保薦代表人培訓會議中，證監會針對分拆上市作了簡要說明，認為分拆上市的社會爭議較大，操作難度高，因此審核標準從嚴。實務中自2011年康恩貝分拆佐力藥業創業板上市后，極少有境內上市公司分拆子公司上市。
根據此前網傳的證監會明確境內上市公司分拆子公司到創業板上市的六個條件：（1）上市公司最近三年連續盈利，業務經營正常；（2）上市公司與發行人之間不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾；（3）上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易；（4）上市公司公開募集資金未投向發行人業務；（5）發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%；（6）上市公司及下屬企業的董、監、高級及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。此六條標準基本系比照2004年7月21日證監會發布的《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發[2004]67號），對于境內上市公司到境外分拆上市規定應符合的主要條件而設定。該等要求更多系從發行人除滿足正常發行上市條件及留存公司滿足IPO要求外，設定較多額外要求或條件。
我們建議對于A股上市公司分拆在科創板上市的細則應盡快出臺，具體可參照香港聯交所分拆上市主要要求，即分拆后原上市公司仍滿足發行上市條件等角度做出規定。
（二）對于境外上市公司分拆上市：
目前境外上市公司分拆回A股上市規定及路徑操作已基本成熟，如香港聯交所上市公司分拆回A股上市，主要需同時滿足聯交所第15項應用指引（以下簡稱“PN15”）的相關規定和分拆子公司符合境內A股發行上市條件，并履行相應信息披露義務。香港聯交所上市公司分拆須遵循以下原則并須遞交聯交所審批：
1、子公司須符合基本上市準則，如在科創板發行上市，則需符合科創板發行上市的全部條件。
2、港股上市公司最初上市后的三年內不得作分拆上市。鑒于港股上市公司最初上市的審批是基于該上市公司在上市時的業務組合，而投資者當時會期望上市公司繼續發展該等業務。因此，如該上市公司上市年期不足三年，上市委員會一般不會考慮其分拆上市的申請。
3、港股上市公司經分拆后余下業務應符合相應財務指標。港股上市公司除保留其在子公司的權益外，該上市公司自身亦須保留有相當價值的資產及足夠業務的運作（不包括其在子公司的權益），以獨立地符合《香港主板上市規則》第八章的上市要求（包括符合最低財務指標、至少前三個會計年度管理層不變及至少最近一個會計年度擁有權和控制權不變等）。在任何情況下，聯交所不會接受實質上以一項業務（分拆上市的子公司業務）支持兩家上市公司（即母公司和分拆上市的子公司）的情況。此外，《香港主板上市規則》第8.05條規定了發行人必須符合盈利測試、市值/收益/現金流測試、市值/收益測試的一項。
4、實務中審核分拆上市申請時聯交所上市委員會采用的原則：(a)母公司及子公司分別保留的業務應能夠予以清楚劃分；(b)子公司的職能應能獨立于母公司。聯交所上市委員會除要求子公司保持業務及運作獨立外，亦要求子公司在下列方面具備獨立性：董事職務及公司管理方面的獨立；行政能力方面的獨立；以及母公司及子公司兩者之間持續進行的以及未來的關聯交易，均根據《香港主板上市規則》第十四A章及/或此章的豁免規定適當進行，尤其是，即使獲得任何豁免，母公司與子公司的持續關系，在保障各自的少數股東權益方面不會虛假或難以監察。(c)對母公司及子公司而言，分拆上市的商業利益應清楚明確，并在上市文件中詳盡說明；以及(d)分拆上市應不會對母公司股東的利益產生不利的影響。
問題5 關于實際控制人的認定，發行人及中介機構應當如何把握？
關于科創板發行人實際控制人認定規則，《審核問答（二》》相關要求與《IPO51條》基本沒有變化，僅對《IPO51條》規定的保薦機構和發行人律師需要重點關注發行人最近三年內公司控制權是否發生變化，是否存在為滿足發行條件而調整實際控制人認定范圍嫌疑應從嚴把握，增加了需“審慎進行核查及信息披露”的要求。
我們理解，《審核問答（二）》所增加的上述要求，并沒有實質改變現行審查要求，主要體現了在科創板以信息披露為中心的注冊制規則體系下，上交所更加注重保薦人和其他中介機構需履行全面核查驗證義務和承擔相關責任的要求。
除上述表述差異外，《審核問答（二）》基本沿用了《IPO51條》關于實際控制人認定標準的表述。我們注意到《審核問答（二）》中大部分問題解答的表述與《IPO51條》變化不大，我們理解，《審核問答（二）》這一之前業內所傳“科創板51條”的制定背景：一方面原因是《IPO51條》畢竟是IPO證監會“審核制”下的“窗口”指導意見，在科創板上交所試點“注冊制”下直接適用存在邏輯上障礙；另一方面，《IPO51條》中包括關于實際控制人認定標準在內的相關內容，對于科創板申報企業仍存在較強的指導意義。就實際控制人認定標準來說，如發行人股權較為分散的情況下實際控制人如何認定、在第一大股東為純財務投資人情況下能否通過一致行動協議的安排來排除第一大股東為共同控制人等問題，均系科創板申報企業中較為常見問題或者說科技創新企業較為突出的問題（我們目前準備申報的科創板項目，由于均經歷多輪外部融資，因此上述問題頻繁出現）。《審核問答（二）》的及時出臺，為我們申報項目時如何判斷實際控制人的認定、如何核查和發表意見提供了清晰的思路和指導依據，充分體現了監管部門在科創板注冊制下“明確市場預期，提高科創板股票發行上市審核透明度”的理念。
問題6 發行人沒有或難以認定實際控制人的，發行人股東所持股票的鎖定期如何安排？
就發行人無實際控制人所涉股東鎖定期問題，本次上交所通過審核問答形式予以了正式明確，科創板之前，監管層主要系通過發行監管問答方式對無實際控制人情形下股東鎖定期問題予以規制，基本亦為要求發行人的股東按持股比例從高到低依次承諾其所持股份自上市之日起鎖定36個月，直至鎖定股份的 總數不低于發行前A股股份總數的51%。此處科創板與此前主板、中小板和創業板的要求基本一致。
此外，《審核問答（二）》亦綜合考慮多種不適合鎖定36個月的情況，對位列上述應予以鎖定51%股份范圍的股東，符合下列情形之一的，不適用上述鎖定36個月規定：員工持股計劃；持股5%以下的股東；非發行人第一大股東且符合一定條件的創業投資基金股東。其中，“符合一定條件的創業投資基金股東”是指符合《私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準》的創業投資基金。該創業投資基金具體是指符合下列全部條件的創業投資基金：（1）創業投資基金首次投資該首發企業時，該首發企業成立不滿60個月；（2）創業投資基金首次投資該首發企業時，該首發企業同時符合以下條件：經企業所在地縣級以上勞動和社會保障部門或社會保險基金管理單位核定，職工人數不超過500人；根據會計師事務所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資產總額不超過2億元；（3）截至首發企業發行申請材料接收日，創業投資基金投資該企業已滿36個月；（4）按照《私募投資基金監督管理暫行辦法》，已在中國證券投資基金業協會備案為“創業投資基金”；（5）該創業投資基金的基金管理人已在中國證券投資基金業協會登記，規范運作并成為中國證券投資基金業協會會員。
投資時點以創業投資基金投資后，被投企業取得工商部門核發的營業執照或工商核準變更登記通知書為準。相關指標按投資時點之上一年末的數據進行認定。投資時點以第一次投資為準，后續對同一標的企業的投資均按初始時點確認。
需要注意的是，為防止股東刻意規避股份限售期要求，《審核問答（二）》規定，上交所對于存在此種情形的，將按照實質重于形式的原則，要求相關股東參照控股股東、實際控制人的限售期進行股份鎖定。如有股東擬通過分散持股或其他刻意避免被鎖定51%股份范圍的方式規避股份限售，則可能會被上交所要求參照控股股東、實際控制人的限售期進行股份鎖定。
科創板推出后，對科創板是否允許無實際控制人的發行人上市，市場上存在多種聲音和關注，我們理解《審核問答（二）》應從側面印證了科創板允許無實際控制人的公司上市。
問題7 發行人租賃控股股東、實際控制人房產或者商標、專利、主要技術來自于控股股東、實際控制人的授權使用，中介機構核查應當注意哪些方面？
《審核問答二》及《IPO51條》均明確了上述情形主要分為以下兩類：一是生產型企業的發行人，其生產經營所必需的主要廠房、機器設備等固定資產系向控股股東、實際控制人租賃使用；二是發行人的核心商標、專利、主要技術等無形資產是由控股股東、實際控制人授權使用。
針對上述情況的核查，《審核問答二》與《IPO51條》要求基本一致，如結合相關資產的具體用途、對發行人的重要程度、未投入發行人的原因、租賃或授權使用費用的公允性、是否能確保發行人長期使用、今后的處置方案等，充分論證該等情況是否對發行人資產完整和獨立性構成重大不利影響。
但在對發行上市的影響上，《IPO51條》明確提出上述情形原則上會構成首發上市的法律障礙；《審核問答二》則并無此類表述，僅規定中介機構應督促發行人做好信息披露和風險揭示，并就發行人是否符合科創板發行條件審慎發表意見。
但這并非意味著存在上述情形一定不會對企業在科創板發行上市構成實質性影響。根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第12條第2款關于“資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在對發行人構成重大不利影響的同業競爭，不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”的規定，資產完整和不存在嚴重影響獨立性的關聯交易仍然是科創板的發行必備條件。
如擬申報科創板企業存在上述情形，我們建議應做到以下四點：（1）由控股股東、實際控制人與發行人簽訂期限較長的書面租賃合同或知識產權授許許可合同，如為知識產權的授權許可，建議為獨占性授權，即控股股東、實際控制人不再使用該知識產權。建議約定知識產權的授權期限應涵蓋知識產權的有效期（包括續展期），防止相關商標成為馳名商標，在合同到期后被控股股東收回的風險，從而影響發行人的持續經營能力；（2）約定公允的關聯交易價格，防止利益輸送；（3）按照發行人內部決策程序，由董事會、股東大會審議通過，獨立董事發表獨立意見；（4）發行人和中介機構對資產的具體用途，該資產對發行人的重要程度，未投入發行人的原因、今后的處置方案等有關事項進行充分披露，并充分論證該等情況不對發行人資產完整和獨立性構成重大不利影響。我們理解，做到以上四個方面，發行人存在租賃控股股東、實際控制人房產或者商標、專利、主要技術來自于控股股東、實際控制人的授權使用等情形的，不構成科創板發行上市的實質性障礙，可無需清理。
問題8 一些發行人在經營中存在與其控股股東、實際控制人或董事、監事、高級管理人員的相關共同投資行為，發行人對此應當如何披露，中介機構核查應當重點關注哪些方面？
《IPO51條》之前，上述共同投資行為所涉情形，大多通過保代培訓予以規范，并無相對系統和完整的界定與處理方式。《IPO51條》對該共同投資行為做出較為明確的界定：即以控股股東、實際控制人或董事、監事、高級管理人員及前述人員親屬（以下簡稱“相關關聯方”），與發行人存在共同投資企業的行為。
本次《審核問答二》亦對相關關聯方與發行人存在共同投資企業的行為作出了規定，與《IPO51條》相比，《審核問答二》針對此問題作出了較大突破。
《IPO51條》和歷次保代培訓文件的精神基本一致，對于發行人存在與其董事、監事、高級管理人員及其親屬直接或者間接共同設立公司情形的，應要求發行人進行清理。對于發行人與其控股股東、實際控制人及其親屬直接或間接共同設立公司的，應要求發行人進行清理，尤其應注意實際控制人通過持股公司與發行人共同設立公司的情形。
《審核問答二》未明確規定對上述情形須予以清理，僅從信息披露和核查的角度提出如下幾點要求：
（一）發行人應當披露相關公司的基本情況，包括但不限于公司名稱、成立時間、注冊資本、住所、經營范圍、股權結構、最近一年又一期主要財務數據及簡要歷史沿革。
（二）中介機構應當核查發行人與上述主體共同設立公司的背景、原因和必要性，說明發行人出資是否合法合規、出資價格是否公允。
（三）如發行人與共同設立的公司存在業務或資金往來的，還應當披露相關交易的交易內容、交易金額、交易背景以及相關交易與發行人主營業務之間的關系。中介機構應當核查相關交易的真實性、合法性、必要性、合理性及公允性，是否存在損害發行人利益的行為。
（四）如公司共同投資方為董事、高級管理人員及其近親屬，中介機構應核查說明公司是否符合《公司法》第148條規定，即董事、高級管理人員未經股東會或者股東大會同意，不得利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務。
《IPO51條》的出發點主要是為了防止利益輸送，如公司管理層有可能將公司優勢資源向子公司集中，間接向高管輸送利益，損害發行人及中小股東利益。因此對發行人與相關關聯方合資設立公司的，采用一刀切的方式進行清理。
實務中，通過合資公司向管理層進行利益輸送主要包括三個方面：（1）出資，發行人或相關關聯方通過不公允的出資價格向相關關聯方進行利益輸送；（2）關聯交易，在合資公司運營過程中，通過不公允的關聯交易由發行人向合資公司進行利益輸送；（3）競業禁止，即在合資公司與發行人經營同類業務的情形下，相關關聯方利用職務便利謀取屬于發行人的商業機會。
《審核問答二》的出發點則同樣是為了防止利益輸送，但其不再是一刀切的要求清理，而是通過充分的信息披露來防止利益輸送。如能夠充分說明發行人與相關關聯方合資設立公司的背景、原因和必要性，同時通過有效方式合理控制利益輸送，并對合資公司的相關基本情況、財務數據、簡要歷史沿革進行充分披露，則可無需進行清理。
IPO實踐中，經常遇到發行人提出與高管層合資設立公司的需求，在此前，此類需求均被認為構成上市的實質性障礙。本次《審核問答二》較《IPO51條》做出了較為寬松的規定，我們理解，有此類需求的企業可在滿足審核和信息披露要求的前提下，由發行人與相關關聯方合資設立公司，但必須保證合資公司日常運作不得損害發行人的利益。在滿足上述條件后，發行人在申報科創板發行上市時，可無需對合資公司進行清理。
問題9 發行人在全國股份轉讓系統掛牌期間形成契約性基金、信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的，對于相關信息的核查和披露有何要求？
三類股東是指發行人的直接股東或間接投資人中包括契約型基金、資產管理計劃和信托計劃。
2013年12月26日，證監會發布的《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（證監會公告2013年第54號）中規定，以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。
2015年10月16日，全國中小企業股份轉讓系統發布的《機構業務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬新三板掛牌公司股權有關問題》明確提到，依法設立、規范運作、且已經在中國基金業協會登記備案并接受證券監督管理機構監管的基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原。
2017年6月27日，全國中小企業股份轉讓系統發布的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》第四條規定：“證券公司資產管理產品、基金管理公司及其子公司產品、期貨公司資產管理產品、銀行理財產品、保險產品、信托產品、經行業協會備案的私募基金等理財產品，社會保障基金、企業年金等養老金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等機構投資者，可以申請參與掛牌公司股票公開轉讓。”
可見，對于三類股東投資新三板公司，相關法律和政策持支持態度。
但在“《IPO51條》”發布之前，三類股東問題對部分新三板企業申請A股IPO構成重大困擾，一些新三板企業甚至不惜花費高價清理三類股東，主要原因包括：
首先是確權困難，三類股東的本質是一種契約關系，不具備法人資格，在法律關系上實質屬于代持結構，存在確權困難。另外，“三類股東”難以實現穿透式審查，關聯方持股、規避限售、短線交易，甚至利益輸送等問題時有發生。
其次是股權不穩定，對于信托計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。
最后是股東人數問題，由于三類股東的投資門檻較低，單只產品投資人數較多，其資金來源、關聯關系、最終出資人身份又難以核查，很可能出現最終實際出資人突破200人的情況。
這與《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十三條規定――“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”的條件相違背。
《IPO51條》首次明確允許新三板企業帶著三類股東問題上市，但對三類股東問題作出了一定的限制和明確的審核要求，本次科創板《審核問答（二）》亦允許新三板企業帶著三類股東問題上市，其對三類股東問題的審核態度與《IPO51條》基本一致，但對三類股東的信息披露上存在一定差異。《IPO51條》規定原則上要求發行人對三類股東做層層穿透披露；而《審核問答（二）》則規定發行人應當按照要求對三類股東進行信息披露，但具體應當如何披露，披露到何種程度，是否仍需要做層層穿透披露，還有待于實踐的進一步檢驗。
此外，《IPO51條》還規定：“對于擬上市公司尚未在新三板掛牌的，建議在政策執行初期，暫不允許其股東中存在三類股東。待上述政策試行一段時間以后，視實施情況再決定是否適用于存在三類股東的非新三板擬上市公司”。而《審核問答（二）》對于這種情況并未作出明確規定，是繼續參照《IPO51條》執行，還是會有所突破，仍待監管部門未來予以明確。
問題10 部分投資機構在投資時約定有估值調整機制（對賭協議），發行人及中介機構應當如何把握？
對于擬上市公司而言，在公司發展過程中可能引入外部投資者以解決資金需求，為保證投資收益，投資者往往要求與公司和/或實際控制人簽署含有估值調整條款的協議（以下簡稱“對賭協議”)。該等條款一定程度上可能影響擬上市公司股權結構的穩定性，部分條款也可能不符合上市公司規范治理的要求，基于此證監會在保代培訓中曾多次強調擬上市公司應在申報IPO前清理對賭性質的條款。
在IPO實務中，清理對賭協議的方式一般有如下三種：
1、 申報前無條件終止對條款
如春秋電子(603890.SH，2017年12月12日上市)分別于2015年至2016年引入多名財務投資人并簽署了對賭條款；在申報IPO之前，發行人及實際控制人分別與財務投資人簽署解除協議，約定自解除協議簽署之日起，原對賭條款解除，已履行部分不存在任何爭議或潛在爭議；皇馬科技（603181.SH，2017年8月24日上市）于2016年5月簽署終止協議，同意終止原股東簽署的對賭協議，并確認其履行與終止不存在任何糾紛或潛在糾紛。
2、 自發行人向證監會提交IPO申請時終止對賭條款
考慮到對賭條款對IPO審核的影響，部分投資者在簽署對賭協議時已明確相關條款自公司向證監會提交IPO申請之日起失效，或在申報前簽署解除協議，但約定解除協議自公司提交IPO申請之日起生效。如至正股份（603991.SH，2017年3月8日上市）分別與多家投資機構簽署了對賭協議，其中對賭協議的效力約定均為“于公司向證監會正式遞交首次公開發行申請文件之日效力終止”，在對證監會反饋意見的回復中，發行人律師認為：“截至目前，發行人先前的對賭安排已經解除或履行完畢，發行人目前的股權結構穩定”。
3、 簽署附帶效力恢復條款的中止協議
如越博動力（300742.SZ，2018年5月8日上市）控股股東與投資人簽署的對賭協議相關補充協議中約定，如果越博動力最終未能完成股票上市流通的，則《補充協議書》效力自動恢復，股東有權繼續依據對賭協議享有相關權利。華菱精工（603356.SH，2018年1月24日上市）的補充協議中約定，若華菱精工中止或放棄上市計劃，或者華菱精工上市申請被否決，或者上市申報材料被撤回，或者上市文件提交之日起十二個月內尚未取得證券監管機構核準上市的批文，則該等條款的效力即自行恢復。
本次《審核問答（二）》則對對賭協議作出了較大突破，根據《審核問答（二）》PE、VC 等機構在投資時約定估值調整機制（一般稱為對賭協議）情形的，原則上要求發行人在申報前清理對賭協議，但同時滿足以下要求的對賭協議可以不清理：（1）發行人不作為對賭協議當事人；（2）對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；（3）對賭協議不與市值掛鉤；（4）對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
就上述四個條件，簡要分析如下：
1、 發行人不作為對賭協議的當事人
例如，對賭協議對發行人未來幾年的業績進行了約定，當未達到業績時，發行人應當對投資者進行補償，或由控股股東、實際控制人進行補償，但發行人承擔保證責任，此時，發行人為對賭協議的當事人，此種情況下，對賭協議應當清理。
換言之，如果控股股東或實際控制人作為對賭協議的當事人，承擔對賭義務，則對賭協議在同時滿足其他條件的情況下，可無需清理。
2、 對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定
為保證發行人控制權的穩定性，防止發行人上市前后因執行對賭條款而導致控制權發生變化，從而對社會公眾投資者造成重大不利影響，《審核問答（二）》中要求對賭協議中不存在可能導致公司控制權變化的約定。
實務中，可能導致公司控制權變化的約定主要包括：
（1）在特定情況下，或對特定事項，投資機構在董事會或股東大會上享有比其他董事或股東更多的投票權，包括一票否決權等。
（2）在業績未實現時，或執行反稀釋時，控股股東應以其股份對投資機構進行補償，導致控股股東的股份減少，喪失控制權。
（3）在特定情況出現時，投資機構或其指定的第三方有權按約定的價格收購控制股東、實際控制人所持發行人股份。
（4）其他可能導致發行人控制權發生變化的約定。
如對賭協議中存在上述可能導致公司控制權發生變化的約定的，則應當對相應條款予以終止、清理。
3、 對賭協議不與市值掛鉤
根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》規定，市值是科創板上市的重要條件之一，對賭協議不與市值掛鉤，應包含以下幾層意思：
（1）不得以發行人的市值作為對賭條件。如在協議中約定，在本次投資完成后，發行人2020年末的市值應不低于人民幣10億元，否則發行人的實際控制人應當承擔相應的補償或回購義務。這種條款就是以發行人的市值作為對賭條件。
（2）反稀釋條款。如在協議中約定：在本次投資完成后，發行人未來融資的價格不得低于本輪融資的價格，如果今后發行人融資的相關條款優次本次投資的條款，則相關條款自動適用于本輪投資人。我們理解，該等條款實際上是變相約定發行人未來融資時的市值不得低于本次投資市值，亦屬于對賭協議與市值掛鉤。
4、 對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形
嚴重影響發行人持續經營能力的條款主要有：約定強制公司進行權益分派的條款（但符合公司法、公司章程規定的合理進行權益分派的條款除外）、特定情況下強制解散、清算公司等條款。
其他嚴重影響投資者權益情形的條款主要包括：約定公司不進行權益分派的條款；約定特定股東享有一票否決權的條款；約定股東享有對公司剩余財產享有優先清算權的條款（但約定剩余財產歸全體股東按比例享有，投資者應獲得的固定回報由實際控制人予以補償的除外）。
較之A股IPO過往審核中，要求對賭協議予以清理的情形，《審核問答（二）》則擬申報科創板企業存在對賭協議的，要根據實際情況判斷，不再一刀切予以清理。我們理解，如對賭協議同時滿足上述四個條件的，可直接申報。而如對賭協議不能同時滿足上述四個條件的，亦可采取兩種方式解決：一是終止對賭協議；二是由中介機構協助修改對賭協議，將對賭協議中不符合規定的相關條款予以終止，使對賭協議滿足上述四個條件后再行申報。
