近期納斯達克對中概股IPO的一些監管變化
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2023-03-20在經歷了去年美國市場的低潮后，中概股企業赴美上市之路重新回暖。據統計，截至今年1月初，有40多家中概股企業還在赴美IPO申請的過程中，其中不少已到最后沖刺階段[1]，目前已有7家中概股企業宣布完成了美國IPO[2]。
注： 1、計算總市值時未考慮承銷商行使超額配售權。 2、IPO融資額“占IPO”總市值比例根據各上市公司公開披露的各項數據計算，僅供參考 我們通過對前述7家中概股企業的分析，發現近期納斯達克對中概股上市的要求存在一些變化，主要是IPO融資額的放寬和VIE架構的重新認可。
一、美股IPO融資要求降低
美國納斯達克證券交易所（“納斯達克”）現行的上市規則[3]，對IPO發行人的融資量要求較低，且無法定比例要求。但納斯達克要求來自“受限制市場（Restrictive Market[4]）”的企業在IPO時融資最低要達到2500萬美金或者IPO時市值的1/4[5]，中國大陸和香港曾經屬于“受限制市場”，因此，中概股企業自21年10月起一直遵守該額外的上市融資要求。2022年12月，PCAOB宣布其已經對總部在中國大陸和香港并在PCAOB注冊的會計師事務所擁有完整的檢查和調查權[6]。基于此，盡管納斯達克沒有發布正式聲明，但我們認為中國大陸和香港已不再是“受限制市場”，進而無需遵守額外的上市融資要求。 從今年已上市的中概股企業IPO發行情況來看，納斯達克的融資額要求有所降低，比如，聰鏈和拍明芯城分別只融資800萬美元和600萬美元；同時，IPO融資額比例也有下降，比如，聰鏈、小i機器人、禾賽科技和量子之歌均未到總市值的10%。 其中，聰鏈、拍明芯城和理臣三家不符合“受限制市場”最低融資金額的要求，我們理解中概股企業現在只需遵守納斯達克原有的融資要求，以納斯達克資本市場凈收入標準為例，融資金額不低于500萬美元即可[7]。 基于此，中概股企業美國上市的融資壓力已大幅降低，上市和發行的成本也會相應降低。
二、納斯達克對中概股流動性監管常態化
2022年11月17日，納斯達克、美國金融監管局（FINRA）和紐約證券交易所（NYSE）分別發布了監管警告[8]，強調了對小盤股IPO（FINRA指出“小盤股”是指發行人IPO市值不到1億美金，融資金額不到2500萬美金，且IPO流通股不足2000萬股的上市公司[9]）欺詐活動的擔憂。這些警告都強調了承銷商在IPO過程中作為“看門人”的義務。此前，納斯達克對小盤股IPO實行了“暫停”，原因是一些涉及中概股的IPO交易異常波動。據統計，2022年一共有14家中概股企業在美國完成IPO，但其中有8家中概股在IPO完成后的一個月內最大漲幅都超過1000%。[10] 2022年8月以后美國市場沒有中概股企業IPO的消息，這與美國證券監督委員（SEC）、FINRA和納斯達克在采取措施調查和防范小盤股IPO欺詐行為有著密切的關系。今年已經上市的7家中概股企業，融資額最低的3家IPO市值均超過1億美元，但融資金額和IPO流通股并不符合前述非小盤股的要求，說明納斯達克在對待流通性問題上，已對中概股企業有一個較為成熟的認知和標準，中概股企業無需遵守非小盤股的所有量化標準，這就使得中概股企業能夠根據市場情況和自身需求調節首發上市的融資規模和流動性，減輕為符合監管要求而額外增加的上市成本。
三、納斯達克重新接納VIE架構
前述7家中概股企業中，量子之歌和小i機器人均采用VIE架構上市，這和去年沒有一例VIE架構的中概股相比，很明顯，SEC和納斯達克對VIE架構上市的發行人傳達了積極的信號。我們理解除了因為近一年中概股企業加強了VIE架構的風險披露，使得市場和美國監管機構對VIE架構有了更清晰的認識、合理的預期和有效的監管外，中國證監會明確表達了“滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案”[11]，也增強了美國方面的信心。 SEC和納斯達克均沒有對VIE架構的適用理由和范圍有明確的限制，目前主要以指導發行人披露相關重大風險為監管方式。我們理解滿足披露要求的VIE架構的中國企業仍可以赴美上市。 美國資本市場作為目前最成熟的資本市場，仍然有其獨到之處，特別是對初創企業的包容度和支持度是其他主要資本市場難以企及的。前述變化要求中概股企業要抓住機遇，學會利用美國資本市場的優勢和便利，使企業得以更好的發展。作為一直從事境外上市的專業機構，我們很樂意為中概股企業提供赴美上市最新動向的分享，并結合企業實際情況為其量身定制赴美之路，歡迎垂詢。
注釋 [1] 中概股美股IPO解凍，2023年或是赴美上市窗口期 (qq.com)。 [2] 該表格經整理網絡數據而成。 [3] 參見：Nasdaq Initial Listing Guide。 [4] 同3，“A jurisdiction that does not provide the PCAOB with access to conduct inspections of public accounting firms that audit Nasdaq-listed companies is a Restrictive Market. A company’s business is considered to be principally administered in a Restrictive Market if: (i) the company’s books and records are located in that jurisdiction; (ii) at least 50% of the company’s assets are located in such jurisdiction; or (iii) at least 50% of the company’s revenues are derived from such jurisdiction.”。 [5] 同3。 [6] 參見：SEC.gov | Statement on PCAOB’s Determinations Regarding Public Accounting Firms in China。 [7] 同3。 [8] 參見：Nasdaq, FINRA and NYSE Issue Warnings of Small-Cap IPO Fraud | Sheppard Mullin Richter & Hampton LLP - JDSupra。 [9] 參見：Regulatory Notice 22-25 | FINRA.org。 [10] 參見：美股中小市值IPO面對最強監管，精品投行迎來大洗牌 (qq.com)。 [11] 參見：證監會有關部門負責人答記者問_中國證券監督管理委員會 (csrc.gov.cn)。
