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2025年9月3日，納斯達克向美國證券交易委員會（“SEC”）提交了一系列上市規(guī)則修改意見，這些名為“加強市場誠信”和“保護投資者”的技術(shù)性調(diào)整，實則為中概股設(shè)置了更高的隱性門檻。新規(guī)涉及到無限制公眾持股市值、退市程序加速及對中國公司最低募資額要求等方面（簡稱“新規(guī)”），致使中概股赴美上市之路再添變數(shù)。本文將從律師視角，為您逐條解析新規(guī)內(nèi)容、影響與應(yīng)對策略。

納斯達克上市規(guī)則要求首次上市公司具有最低的無限制公眾持股市值：全球市場要求公司根據(jù)凈利潤標準必須具有至少800萬美元的無限制公眾持股市值[1]；資本市場要求公司根據(jù)凈利潤標準必須具有至少500萬美元的無限制公眾持股市值[2]。

無限制公眾持股需滿足三個條件：

1、不由公司高管、董事或10%權(quán)益所有人持有；

2、不受任何類型轉(zhuǎn)售限制[3]；

3、不包括來自現(xiàn)有股東的，注冊用于轉(zhuǎn)售的股份[4]。

對比同板塊其他標準，凈利潤標準對無限制公眾持股市值的要求更低[5]，依賴該標準上市的公司非常多。納斯達克認為這可能導(dǎo)致市場流動性不足和估值失真。在此基礎(chǔ)上，納斯達克提議修改上市規(guī)則5505(b)(3)(C)和5405(b)(1)(C)，將在納斯達克資本市場和全球市場根據(jù)凈利潤標準上市的公司的無限制公眾持股市值從500萬美元和800萬美元統(tǒng)一提高到1500萬美元。

納斯達克規(guī)則規(guī)定了公司維持上市的最低要求（簡稱“持續(xù)上市條件”）。在大部分情況下，未能滿足持續(xù)上市條件的公司并不會被立即暫停交易并退市，而是會被給予自動合規(guī)期或者給予機會提交合規(guī)計劃[6]。這樣安排的初衷是為了讓面臨臨時問題的公司有時間采取行動恢復(fù)合規(guī)。然而，一些陷入財務(wù)困境或經(jīng)歷長期運營低迷的公司，面臨的問題十分嚴重，通常不太可能在規(guī)定的合規(guī)期內(nèi)恢復(fù)合規(guī)并在此后維持合規(guī)。納斯達克認為，市值是識別這些公司的重要標準，一旦識別，應(yīng)立即暫停交易并退市。

因此，納斯達克提議修改上市規(guī)則 5810(c)(l)，增加一種會導(dǎo)致立即退市和暫停公司證券交易的新情況，需同時滿足以下兩個條件：

1、公司不符合規(guī)則5450或規(guī)則5550中包含的一項或多項上市要求（包括交易價格、公眾持股市值、股東權(quán)益、利潤以及總資產(chǎn)/總收入要求）；且

2、公司的上市證券市值未能維持在至少500萬美元的水平達連續(xù)10個交易日。

通常來說，當公司收到退市通知后，如果及時申請聽證，在聽證期間并不會立即被暫停交易和退市。但是納斯達克在5815下加入了5815(a)(1)(B)(ii)e例外規(guī)定，在上述兩個條件被滿足的情況下即使申請聽證，也無法阻止暫停交易，退市幾乎沒有緩沖期。

（一）前世今生——限制市場規(guī)則

這條規(guī)則并不是憑空出現(xiàn)，其雛形來自限制市場規(guī)則。上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB, Public Company Accounting Oversight Board）根據(jù)《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）授權(quán)，擁有對為在美國上市公司進行審計的境外會計師事務(wù)所進行現(xiàn)場檢查和獲取審計工作底稿的法定權(quán)力。歷史上，PCAOB一直很難獲取中國公司的審計底稿。在美國對華金融戰(zhàn)略收縮的大背景下，根據(jù)2020年12月通過的《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）及其2021年的修正案，若外國發(fā)行人連續(xù)兩個年度未能滿足PCAOB審計檢查要求，將被SEC強制從美國交易所摘牌退市，禁止交易[7]。

納斯達克幾乎于該法案頒布同時期修改了上市規(guī)則，對來自不能滿足PCAOB審計檢查要求的司法管轄區(qū)的公司提出了額外的上市條件（簡稱“限制市場規(guī)則”）[8]。但是，令中概股公司松了一口氣的是，2022年8月，中美監(jiān)管機構(gòu)達成審計監(jiān)管合作協(xié)議[9]，PCAOB于該年對中資審計機構(gòu)實現(xiàn)了歷史性完全現(xiàn)場檢查[10]。退市危機暫時解除了，限制市場規(guī)則從此也不再適用于中國公司[11]。

（二）美國優(yōu)先投資政策——納斯達克劍指中概股

在日益緊張的中美關(guān)系背景下，中概股公司的美國資本市場征程注定不會一帆風(fēng)順。2025年2月通過的美國優(yōu)先投資政策（America First Investment Policy）[12]就提出了對在美國市場尋求融資的中國公司的擔(dān)心，并提出了多項加強監(jiān)管措施。納斯達克也聲稱，很多中概股公司交易存在問題，部分原因是這些公司證券的低流動性。低募資額意味著公司可能無法吸引市場關(guān)注，也無法形成足夠的公眾流通量、投資者基礎(chǔ)和交易興趣，以提供促進公平有序交易所需的深度和流動性。結(jié)果，該證券可能交易不頻繁，波動性更大，買賣價差更寬，所有這些都可能導(dǎo)致交易價格可能無法反映其真實市場價值，并使該證券價格更容易被操縱。并且，美國當局在針對參與潛在操縱性交易活動的實體和個人提起訴訟或執(zhí)行行動時經(jīng)常遇到障礙。

（三）2500萬美元募資額——中概股公司插翅難飛？

在這種情況下，基于原先的限制市場規(guī)則，納斯達克提議通過新規(guī)則5210(l)，要求中國公司必須在首次公開發(fā)行中通過包銷方式向公眾募集最少2500萬美元。同時，對通過SPAC、直接上市、從OTC轉(zhuǎn)板以及從其他國家性證券交易所轉(zhuǎn)板上市的公司采用類似要求。

具體來說，新規(guī)則5210(l)將會適用于注冊在中國、總部在中國或者業(yè)務(wù)主要運營地在中國的公司（中國包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)），納斯達克會綜合考慮以下七個因素來認定一個公司業(yè)務(wù)是否主要在中國運營，如果：（1）該公司的賬簿和記錄位于中國；（2）該公司至少50%的資產(chǎn)位于中國；（3）該公司至少50%的總收入來源于中國；（4）該公司至少50%的董事是中國公民或居住于中國；（5）該公司至少50%的高級管理人員是中國公民或居住于中國；（6）該公司至少50%的員工常駐于中國；或（7）該公司受一個或多個中國公民或居住于中國的人士、或注冊在中國、總部在中國或者業(yè)務(wù)主要在中國運營的實體控制，或與其共同受控于最終實控者。

如果只從規(guī)定本身進行文義解釋，不排除納斯達克將嚴格要求只要觸發(fā)其中一條標準即需要適用5210(l)的規(guī)則的情形。通過變更董事國籍、業(yè)務(wù)屬地規(guī)避新規(guī)的操作，可能因納斯達克“綜合評估7個標準”而失效，不建議企業(yè)采取此類合規(guī)風(fēng)險較高的方式。

（四）NYSE American——中概股公司的異軍突圍？

鑒于目前達斯達克上市難度驟增，中概股公司或轉(zhuǎn)向NYSE American，其前身為美國證券交易所，2008年被紐交所收購。其定位專注于中小市值企業(yè)，上市標準低于紐交所其他板塊，規(guī)則的設(shè)計更符合中小企業(yè)的需求。同時，又能借勢紐交所的品牌影響力，實現(xiàn)有效提升企業(yè)估值、交易量和流動性。目前在該板塊上市的中概股有祿達集團（LUD）、日日煮（DDC）、諾森（NCL）和NFT Ltd（MI）等。

我們?yōu)樽x者列示了該交易所的上市標準。舉例來說，如果采用標準1上市，稅前利潤滿足75萬美元即可，與納斯達克修改之前的凈利潤標準類似。對比標準1與凈利潤標準，NYSE American只要求公眾持股市值達到300萬美元，而納斯達克目前要求無限制公眾持股市值達到500萬美元。我們認為，選擇在NYSE American上市不失為中概股公司的一條異軍突圍的道路。

納斯達克新規(guī)絕非孤立的技術(shù)調(diào)整，而是美國對華金融戰(zhàn)略收縮的關(guān)鍵一環(huán)。從2020年《外國公司問責(zé)法案》埋下伏筆，到如今流動性要求的驟然提升，一套系統(tǒng)性限制中概股融資能力的監(jiān)管框架已清晰可見。這些措施形成了一套精致的監(jiān)管組合拳，其殺傷力遠勝于直接禁令——它保持了市場開放的表象，卻實質(zhì)性地削弱了中概股的生存環(huán)境。數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)實施后，中概股日均交易量平均下降逾30%，估值折讓率擴大至歷史高位，再融資能力大幅萎縮。這種“溫水煮青蛙”式的規(guī)制策略，既避免了引發(fā)市場劇烈震蕩，又實現(xiàn)了限制中國公司接入美國資本的戰(zhàn)略意圖。

對于處于不同階段的中概股，我們建議采取以下應(yīng)對策略：

1、未上市中概股：審慎選擇上市地，同步評估 NYSE American、港股（18C章）和A股科創(chuàng)板的可行性和優(yōu)劣勢；如選擇在納斯達克上市，應(yīng)提前準備融資方案，積極對接基石投資人，以應(yīng)對2500萬美元最低募資額要求；優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，避免因“主要業(yè)務(wù)在中國”而被適用更嚴規(guī)則。

2、已上市中概股：聚焦主營業(yè)務(wù)，積極布局新業(yè)務(wù)，適時并購重組優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并與投資者定期溝通；定期自查公司是否符合市值、公眾持股結(jié)構(gòu)等持續(xù)上市條件，若市值接近500萬美元，可選擇及時引入機構(gòu)投資者、公司回購股份、大股東增持等方式“提升市值”。

3、面臨退市風(fēng)險的中概股：及時申請聽證，雖不能阻止暫停交易，但可爭取緩沖時間，并可同步對接轉(zhuǎn)板渠道。

我們將持續(xù)關(guān)注新規(guī)后續(xù)進展，為企業(yè)提供最新法律解讀與應(yīng)對策略。

本文涉及的具體規(guī)則條款，以SEC最終審批通過的版本及納斯達克官方解讀為準。