境外上市備案新規對赴美上市企業的影響
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2021-12-312021年12月24日，中國證監會發布了《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定》（草案征求意見稿）（“《管理規定》”）[1]及《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法》（征求意見稿）（“《備案管理辦法》”）[2]（《管理規定》及《備案管理辦法》合成“備案新規”）。備案新規首次提出，要求所有在境外上市的境內企業（無論直接上市還是間接上市）向中國證監會備案。同日，中國證監會有關負責人就備案新規答記者問（“證監會答記者問”）[3]提到，VIE架構企業需滿足中國證監會合規要求并履行備案后，方可赴境外上市。備案新規針對的是所有境外上市企業，目前對中概股來說主要是香港和美國兩個市場，但事實上由于監管差異，備案新規對赴美上市的影響更大，因此本文僅討論備案新規對赴美上市企業的影響。
一、備案新規對擬赴美上市企業的影響 由于目前赴美上市的企業基本采用紅籌架構（包含股權架構和VIE架構），因此，一家擬赴美上市的企業（為本文之便利，下稱“紅籌企業”）首先需要根據《備案管理辦法》第三條的規定，確定自身是否屬于間接發行上市的情形，即：（一） 境內企業最近一個會計年度的營業收入、 利潤總額、 總資產或凈資產， 占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過 50%；（二） 負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。如果認定符合前述情形，則適用備案新規。 其次，該紅籌企業需根據《管理規定》第七條判斷其是否屬于禁止境外上市的情形，即是否：（一）存在國家法律法規和有關規定明確禁止上市融資的情形;（二）經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市威脅或危害國家安全的;（三）存在股權、主要資產、核心技術等方面的重大權屬糾紛;（四）境內企業及其控股股東、實際控制人最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查; （五）董事、監事和高級管理人員最近三年內受到行政處罰且情節嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查;（六）國務院認定的其他情形。如該紅籌企業存在前述情形，則在該等情形消除前無法在美國上市。 最后對于適用備案新規的紅籌企業，其應當在向美國證監會首次提交招股書及相關申請文件后的3個工作日內，向中國證監會提交相關備案材料[4]，包括但不限于： （一）備案報告及有關承諾； （二）行業主管部門等出具的監管意見、備案或核準等文件（如適用）； （三）有關部門出具的安全評估審查意見（如適用）； （四）境內法律意見書； （五）招股說明書。 同時，由于美國上市可以先秘密遞交招股書，因此已秘密遞交招股書等申請文件的紅籌企業，在履行備案程序時可以向中國證監會申請延后公示備案情況，并應當在公開遞交招股書等上市申請文件后的3 個工作日內向中國證監會報告[5]。 值得注意的是，紅籌企業在進行備案后、完成美國上市發行前，如發生以下重大事項的，應當及時向中國證監會報告，并自相關事項發生之日起3 個工作日內更新備案材料：（一）主營業務或業務牌照資質的重大變更；（二）股權結構的重大變更或控制權變更；（三）發行上市方案的重大調整。[6] 二、備案新規對已美國上市的中概股企業的影響 在證監會答記者問[7]中，中國證監會明確提到對于存量企業備案將另行安排,給予充分的過渡期，但如果已美國上市的中概股企業有下列情形，仍然要根據備案新規進行備案： 1. 上市后重大事項的報告 已美國上市的中概股企業在上市后發生以下重大事項，應當在發生之日起3 個工作日內向中國證監會報告具體情況：（一）控制權變更；（二）境外證券監督管理機構或有關主管部門采取調查、處罰等措施；（三）主動終止上市或強制終止上市。發行人境外上市后主要業務經營活動發生重大變化，不再屬于備案范圍的，應當自變化發生之日起3 個工作日內，向中國證監會提交專項報告及境內律師事務所出具的法律意見，說明有關情況。[8] 2. 在美國上市后增發的中概股企業 在美國上市后增發的中概股企業應當在發行完成后3 個工作日內，向中國證監會提交備案材料，包括但不限于[9]：（一）備案報告及有關承諾；（二）境內法律意見書。 3. 在美國上市后發股并購（但不構成借殼）的中概股企業 在美國上市后發股并購（但不構成借殼）的中概股企業應當在發行完成后3 個工作日內，向中國證監會提交備案報告及有關承諾和境內法律意見書，并完成備案；所購買資產為境內資產的，應當在首次公告交易事項之日起3 個工作日內履行備案程序。 4. 通過借殼等交易安排完成美國上市的中概股企業 通過一次或多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現境內企業資產在美國上市的中概股企業，應當按照本辦法第五條規定履行備案程序，不涉及在境外提交申請文件的，應當在首次公告相關交易安排之日起3 個工作日內履行備案程序。[10] 5. 選擇在其他境外證券市場再次上市或掛牌的中概股企業 當已在美國上市的中概股企業選擇在其他境外證券市場再次上市或掛牌時（包括但不限于港股的雙重上市、第二上市和介紹上市），也需要根據《備案管理辦法》第五條的規定履行備案程序。 三、備案新規中仍待明確事項 盡管備案新規的頒布，有利于中概股企業的規范健康發展。但是從實踐角度，仍然存在以下問題亟待備案新規進一步明確。 1. 境內企業境外間接發行上市的認定條件仍待明確 《備案管理辦法》第三條規定，境內企業境外間接發行上市的認定，應當遵循實質重于形式的原則；發行人符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市：(一)境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過50%; (二)負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。 上述認定規則的（一）與（二），如果是并列關系，那么缺失任何一個條件，均無需進行備案；而如果是擇一的關系，又會擴大備案范圍。實踐中確實存在負責經營管理的高管大多不是中國公民或經常居住在境內，境內公司盡管也開展主營業務但合并報表下境內公司的財務數據未達到前述第三條（一）的要求。因此，對于如何認定間接發行上市的兩個條件的關系需要中國證監會進一步明確。 2. VIE的“合法合規”前提條件仍待明確 證監會答記者問中明確“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市”[11]。但目前并沒有VIE架構企業應如何滿足合規要求的詳細規定。 國家發改委于2021年12月27日發布了《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（“《負面清單》”）[12]，自2022年1月1日起施行。《負面清單》第六條規定，“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。”根據國家發改委的“擴大高水平對外開放推動經濟高質量發展——國家發展改革委有關負責人就2021年版外商投資準入負面清單答記者問”（“發改委答記者問”）中的回復，“現行規定要求單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。對于從事負面清單禁止領域業務的在境內外同時上市的企業，境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合并計算。” [13] 但是，這里的計算方法是否將美國上市前境外投資者和IPO時的境外投資者合并計算，還是僅需確保IPO時境外投資者的持股比例？對于企業赴美上市后再融資或者回港同時掛牌交易時，通過境外發行新股份而新增的外資持股比例是否與屆時已經存在股東合并計算？此外，發改委答記者問中的回復是否覆蓋了主管部門監管審核的要點，均需要中國證監會給予進一步的明確。 3. 赴美上市企業股權激勵的合規性仍待明確 《管理規定》第十條[14]規定境內企業境外發行上市的， 發行對象應為境外投資者。第十條同時規定了兩個例外情況，一個是經國務院批準；第二個是境內企業境外直接發行上市中實施股權激勵計劃。第一個例外條件過高，從實踐角度出發，很難被應用。而第二種例外不適用赴美上市企業，因為目前市場美國的中概股采用的都是間接發行上市。 根據我國現行的法律法規，非上市的境外上市公司對境內員工進行權益激勵的可以根據《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號）進行登記（“37號文登記”）[15]；境內員工參與境外上市公司股權激勵計劃可以《國家外匯管理局關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》的規定進行外匯登記（匯發[2012]7號）（“7號文”）。因此實踐中，通常認為只要美國的中概股企業為其員工激勵計劃辦理過37號文登記或者7號文登記即為合法發行，而《管理規定》第十條未將這兩種情況納入例外范疇，因此，需要中國證監會對于赴美上市的境內企業如果解決員工激勵計劃的合規性給予進一步的明確指引。 參考文獻 [1] 原文請見： www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c1662244/content.shtml [2] 原文請見： www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c1662251/content.shtml [3] 原文請見： www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1662240/content.shtml [4] 見《備案管理辦法》第五條。 [5] 見《備案管理辦法》第十一條。 [6] 見《備案管理辦法》第十三條。 [7] 同3。 [8] 見《備案管理辦法》第十五條。 [9] 見《備案管理辦法》第六條。 [10] 見《備案管理辦法》第八條。 [11] 原文請見： www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1662240/content.shtml [12] 原文請見： www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-12/28/content_5664886.htm [13] 原文請見： http://www.gov.cn/zhengce/2021-12/28/content_5664882.htm [14] 《管理規定》第十條：境內企業境外發行上市的， 發行對象應為境外投資者， 但符合本條第二款規定或者經國務院批準的除外。 境內企業境外直接發行上市有下列情形之一的， 可以向符合國務院證券監督管理機構規定的境內特定對象發行： （ 一） 實施股權激勵； （ 二） 發行證券購買資產； （ 三） 國務院證券監督管理機構規定的其他情形。 境內國有企業依照前款規定向境內特定對象發行的， 應當同時符合國有資產管理部門的相關規定。 [15]《 37號文》第六條：非上市特殊目的公司以本企業股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業的董事、監事、高級管理人員及其他與公司具有雇傭或勞動關系的員工進行權益激勵的，相關境內居民個人在行權前可提交以下材料到外匯局申請辦理特殊目的公司外匯登記手續： （一）書面申請與《境內居民個人境外投資外匯登記表》。 （二）已登記的特殊目的公司的境外投資外匯業務登記憑證。 （三）相關境內企業出具的個人與其雇傭或勞動關系證明材料。 （四）特殊目的公司或其實際控制人出具的能夠證明所涉權益激勵真實性的證明材料。 （五）在前述材料不能充分說明交易的真實性或申請材料之間的一致性時，要求提供的補充材料。 境內居民個人參與境外上市公司股權激勵計劃按相關外匯管理規定辦理。 [16] 《管理規定》第八條 境內企業境外發行上市的， 應當嚴格遵守外商投資、 網絡安全、 數據安全等國家安全法律法規和有關規定，切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的， 應當依法履行相關安全審查程序。 國務院有關主管部門可以要求剝離境內企業業務、 資產或采取其他有效措施， 消除或避免境外發行上市對國家安全的影響。
