香港資管牌照難點解析之“申牌”還是“買牌”?
作者：繆毅 2025-04-18近年香港資管牌照9號牌在中資私募基金管理圈日漸升溫，筆者經常被客戶問及獲牌途徑該選擇“新申請”還是“收購”。本篇聊一聊兩者的特點和優勢。
收購持牌公司之目的可分兩類，一類是看重目標公司的現有業務和團隊，另一類是純粹為獲得一家僅有“牌照資源”的殼公司。第一類不是本文探討重點，筆者在實務中更常見的是追求第二類目標的收購者。
收購優勢
收購方式的優勢是“快”。與新申請方式動輒6至9個月的周期相比，收購方式往往能在3個月內“搞定”。在瞬息萬變的市場環境中，“唯快不破”是收購方式的最強賣點，但可能也是唯一賣點。
“快”的條件
但“快”是有前提條件的。如果收購交易會導致持牌公司出現新的“大股東”，香港證監會將視同新牌照申請進行審批，并言明審批的嚴謹程度和時間周期將與新牌照申請類似。這將導致收購方式欲速則不達，反而可能會因為疊加收購流程和監管審批流程導致整體周期比“新申請”方式更慢。市場上出現的收購交易多數是不出現新大股東的交易方式，這類收購交易方式僅需在收購完成后通知香港證監會備案，其典型的三大特征如下：（1）被收購的目標公司往往是持牌公司的全資母公司而非持牌公司本身，（2）買方至少有三家且其持股比例均低于35%，（3）買方之間不存在緊密聯系。香港持牌公司“大股東”的含義是由法律詳細定義的，不等同于控股股東或實際控制人，直接持有持牌公司10%以上股權（或投票權）或持有母公司35%或以上股權（或投票權）都會構成大股東。股東之間如果存在緊密聯系則須合并計算持股比例?！熬o密聯系”也是由法律詳細定義的，代持關系、配偶與親子關系、公司法人與董事關系、雇主與雇員關系、控制與被控制關系等都會構成緊密聯系。自然天成的備案型收購自然無可厚非，但若是隱瞞實質刻意規避審核要求的收購交易，則將面臨合規風險。
收購風險
收購方式所面對的潛在風險不容小覷。被收購公司歷史上的合規瑕疵（如過往違規操作、未妥善處理的客戶投訴、缺失的各項內控合規記錄等）如同隱藏暗處的地雷，一旦爆發不僅會影響業務的穩定性，還將給收購方帶來額外的合規成本。潛在的財務風險（如隱藏的債務）亦可能成為收購方式的“深坑”。收購前的盡職調查和嚴謹的交易文本能否充分防控風險嗎？一定程度上能，但難以完全：賣方往往會設定一個較短的盡職調查期限，買方的盡職調查成本預算通常也僅能覆蓋相對有限的調查范圍；此外，盡職調查的廣度、深度和完整性依賴于賣方的誠信及配合度，如果賣家刻意隱瞞深坑大雷，爆發之日承受直接沖擊的只會是買方，雖然嚴謹的交易文本將賦予買方追究賣方責任的權利，但聲譽受損、業務受阻、情緒受困這些非金錢損失是事后追責難以完全彌補的，這還沒算上事后追責所要經歷的冗長司法流程和所需付出的時間、心力和金錢成本。
成本比較
收購和新申請哪個金錢成本更低？個案差異懸殊，難有確切劃一的答案。筆者扒一扒兩者各自的主要成本構成請讀者自評。
收購的首要金錢成本是持牌公司的“殼價”（交易價格將是殼價加公司凈資產值），在筆者的律師職業生涯中，曾見證4/9號牌公司殼價飆升到千萬港幣級別，而目前市場價則低于200萬港幣。其次是交易成本，例如通過中間人尋找殼資源的介紹費、委托專業服務機構做盡職調查和起草交易文件的服務費、股權交割后協助向證監會備案及回復監管提問的專業服務費等。買方算成本賬時亦不可忽略“隱性成本”，因為牌照公司未來的運營成本（例如牌照公司的雇員薪酬和辦公室租金）都會落在新東家肩頭，因此買方要事先通盤做好現狀摸底和未來規劃的工作：
持牌公司現有雇員中哪些需要留任或短期留任（以讓新東家有合理過渡期組建新團隊）？是否需要在香港市場新聘人員？如需招聘，是老板直招還是要購買獵頭服務？買方在談判收購方案時務必要將持牌公司負責人員（RO）的留任安排納入考慮，如果完成收購后原RO離職導致持牌公司RO少于法定人數，則持牌公司就不能開展業務，此時買方再急吼吼地招人，不僅喪失了收購方式的速度優勢，還可能在手忙腳亂中亂點鴛鴦，不利于公司長期穩定發展。
現有辦公室是否需要搬遷？現有租約期限是否接近到期？如果換地方，現有辦公室的裝修復原成本是否昂貴？新辦公室打算豪華裝還是簡裝？
新申請方式的成本主要包括：
協助申牌的律師費，通常會略低于收購交易的律師費（疑難雜癥除外）。
申牌期間的辦公場所租金。由于申牌期間還不能開展資管業務，筆者通常建議在申牌期間租用服務式辦公室：租金低、租期靈活，配套服務好，拎包入住省心省力。如果申請人在申牌初期并不需要在香港實際辦公，還可與服務式辦公室提供商談一個較晚的起租期以省下數月租金。不差錢的土豪申牌人可忽略本條建議。
如果申牌人需要從市場招聘RO，則申請成本還要加入擬任RO在申牌期間的報酬。申牌人的RO配置有多種方案，亦是申牌方案設計的核心難點，有興趣的讀者可以參閱前文《香港資管牌照申請難點解析之負責人員RO配置》。若申請人的RO全部來自現有團隊人員，則可大幅減少申牌成本。
小結
以新申請或收購獲牌的方式長期并存于市場，市場玩家宜根據自身情況和風險偏好權衡各種利弊以選擇最適合自己的方式。選擇收購方式的買家切記不可為求快而忽略事先摸底、風險評估和獲牌后規劃的工作，希望文本能對買方小伙伴們提供參考。
有興趣了解更多香港資管牌照文章的讀者可參閱前文：
《香港資管牌照資質門檻高不高？- 香港資管牌照合規系列（二）》
