創(chuàng)業(yè)投資基金減持新規(guī)簡析
作者：陳燕 馮振磊 2020-03-132020年3月6日中國證券監(jiān)督管理委員會（“證監(jiān)會”）公布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020）》（證監(jiān)會公告[2020]17號）（“《創(chuàng)投減持新規(guī)》”），當(dāng)日兩大證券交易所亦針對《創(chuàng)投減持新規(guī)》分別發(fā)布了《上海證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則（2020年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則（2020年修訂）》（以上兩個(gè)細(xì)則合稱“《創(chuàng)投減持實(shí)施細(xì)則》”）。
一、《創(chuàng)投減持新規(guī)》、《創(chuàng)投減持實(shí)施細(xì)則》內(nèi)容
此次《創(chuàng)投減持新規(guī)》及《創(chuàng)投減持實(shí)施細(xì)則》相較于2018年3月1日發(fā)布的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2018]4號）（“《創(chuàng)投減持規(guī)定（2018）》”），將上市后解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤制度進(jìn)一步松綁，同時(shí)允許股權(quán)投資基金參照適用。《創(chuàng)投減持新規(guī)》及《創(chuàng)投減持實(shí)施細(xì)則》主要內(nèi)容總結(jié)如下：
具體事項(xiàng) | 創(chuàng)投減持新規(guī)、實(shí)施細(xì)則 | 備注 | |
創(chuàng)業(yè)投資基金要求 | 在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“中基協(xié)”）備案的創(chuàng)業(yè)投資基金 | 《創(chuàng)投減持新規(guī)》刪除了在《創(chuàng)投減持規(guī)定（2018）》中創(chuàng)業(yè)投資基金對外投資金額50%以上投資于早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的要求，僅要求為在中基協(xié)備案的創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)品，對創(chuàng)業(yè)投資基金的認(rèn)定更為簡單清晰 | |
投資標(biāo)的的要求 | 以下3個(gè)條件滿足任一條件： 1、首次接受投資時(shí)，企業(yè)成立不滿60個(gè)月； 2、首次接受投資時(shí)，企業(yè)職工人數(shù)不足500人；經(jīng)審計(jì)的企業(yè)年銷售額不超過2億；經(jīng)審計(jì)企業(yè)資產(chǎn)總額不超過2億； 3、發(fā)行申請材料受理日企業(yè)取得高新技術(shù)企業(yè)證書。 | 《創(chuàng)投減持新規(guī)》鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金投早期企業(yè)、投小型企業(yè)、投高新技術(shù)企業(yè)。 《創(chuàng)投減持規(guī)定（2018）》要求企業(yè)同時(shí)符合前述第1項(xiàng)以及第2項(xiàng)條件方能適用減持，《創(chuàng)投減持新規(guī)》予以松綁，只需滿足任一條件即可。 | |
集中競價(jià)減持的要求和相應(yīng)限制 | 截至首次公開發(fā)行上市日創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期限 | 通過集中競價(jià)減持的比例限制 | 投資期限從創(chuàng)業(yè)投資基金對該企業(yè)投資金額累計(jì)超過300萬元或占該企業(yè)總投資額50%之日開始起算。 投資期限截止日從發(fā)行申請材料受理日調(diào)整為首次公開發(fā)行上市日。由于發(fā)行材料受理日到正式發(fā)行上市日之間的時(shí)間間隔存在不確定性（一般在一年半左右），目前的調(diào)整能夠更好的將基金投資與退出的時(shí)間進(jìn)行有效、可預(yù)期的掛鉤。 |
不滿36個(gè)月 | 3個(gè)月減持不超過上市公司總股份1% | ||
36-48個(gè)月 | 2個(gè)月減持不超過上市公司總股份1% | ||
48-60個(gè)月 | 1個(gè)月減持不超過上市公司總股份1% | ||
60個(gè)月以上 | 不受限制 | ||
大宗交易減持的要求和相應(yīng)限制 | 截止首次公開發(fā)行上市日創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期限 | 通過大宗交易減持的比例限制 | 受讓方通過大宗交易受讓創(chuàng)業(yè)投資基金的股票后，無6個(gè)月鎖定期限制。 監(jiān)管部門鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金通過大宗交易方式退出。 |
不滿36個(gè)月 | 連續(xù)90日不超過上市公司總股份2% | ||
36-48個(gè)月 | 連續(xù)60日減持不超過上市公司總股份2% | ||
48-60個(gè)月 | 連續(xù)30日減持不超過上市公司總股份2% | ||
60個(gè)月以上 | 不受限制 | ||
股權(quán)投資基金適用 | 此次明確了對于股權(quán)投資基金符合投資標(biāo)的要求的同樣參照適用《創(chuàng)投減持新規(guī)》 | 使得股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金在上市公司減持上基本趨同 | |
弄虛作假的處罰 | 對于不符合條件弄虛作假進(jìn)行減持的，證監(jiān)會有權(quán)可以采取行政監(jiān)管措施 | 明確了創(chuàng)業(yè)投資基金減持的處罰 | |
二、《創(chuàng)投減持新規(guī)》部分條款的分析
《創(chuàng)投減持新規(guī)》只有短短8條，《創(chuàng)投減持實(shí)施細(xì)則》同樣內(nèi)容較短，我們對于條款中一些比較重要的概念和內(nèi)容作如下分析，但是其中仍然有一些內(nèi)容有待實(shí)務(wù)操作后確認(rèn)。
1、首次接受投資的含義
《創(chuàng)投減持新規(guī)》對于創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)的條件中均提及了“首次接受投資”這一概念。這個(gè)概念的理解將影響到對于企業(yè)成立時(shí)間、人數(shù)、銷售額、總資產(chǎn)計(jì)算年度以及今后對于投資期限的計(jì)算。因此“首次接受投資”的理解具有重大的意義。
一般而言對于“首次接受投資”之日可以有如下三種理解，包括（1）投資協(xié)議（股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議/增資協(xié)議等）生效的日期；（2）就投資事宜完成工商變更的日期；（3）支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款/增資款的日期。
本次減持的有關(guān)規(guī)定中并未明確哪種認(rèn)定口徑，但參照證監(jiān)會2017年6月2日發(fā)布的《私募基金監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)》第5條第2款[1]，其中對于投資時(shí)點(diǎn)是以被投資企業(yè)取得工商部門核發(fā)的營業(yè)執(zhí)照或工商核準(zhǔn)變更登記通知書為準(zhǔn)。
因此，我們認(rèn)為“首次接受投資”以及“投資時(shí)點(diǎn)”雖然不是同一表述，但是其實(shí)質(zhì)意思相同，證監(jiān)會對“首次接受投資”的定義還是以工商變更登記的時(shí)間為準(zhǔn)。
2、投資期限的起算時(shí)間點(diǎn)
《創(chuàng)投減持新規(guī)》以及《創(chuàng)投減持實(shí)施細(xì)則》提及投資期限的起始日期為投資金額累計(jì)超過300萬元或者投資金額累計(jì)達(dá)到投資該首次公開發(fā)行企業(yè)總投資額50%之日。其中對于投資金額累計(jì)超過300萬元的理解較為清晰明確，而“投資金額累計(jì)達(dá)到投資該首次公開發(fā)行企業(yè)總投資額50%之日”可能存在多種理解。
我們認(rèn)為該條款有兩種理解：（1）創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)的總投資額占基金自身投資該企業(yè)投資總額的50%之日；（2）創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)的總投資額占企業(yè)自身所有投資額的50%之日。我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)做第一種解釋。如果按照第二種解讀創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)總投資額超過50%的情況下，創(chuàng)業(yè)投資基金將成為企業(yè)的控股股東，該情況在實(shí)踐中發(fā)生概率很低；其次，創(chuàng)業(yè)投資基金的投資時(shí)點(diǎn)的確認(rèn)以其自身加權(quán)的投資時(shí)點(diǎn)來確認(rèn)更為合理。
試舉例說明投資期限起算日的具體時(shí)間。
3、 鎖定期的適用
盡管《創(chuàng)投減持新規(guī)》對于創(chuàng)業(yè)投資基金以及符合條件的股權(quán)投資基金均給予了一定的優(yōu)惠政策。但是，創(chuàng)業(yè)投資基金仍然應(yīng)當(dāng)根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.2（12）條[2]、5.1.5條[3]以及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.5條[4]、5.1.6條[5]的規(guī)定受鎖定期的約束。同時(shí)，如《創(chuàng)投減持新規(guī)》第7條的規(guī)定，在《創(chuàng)投減持新規(guī)》未規(guī)定的情況下，創(chuàng)業(yè)投資基金仍然要適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號），就創(chuàng)業(yè)投資基金而言其主要適用的是其作為持股5%以上大股東應(yīng)當(dāng)受到的限制及監(jiān)管。
另外，盡管《創(chuàng)投減持新規(guī)》將股權(quán)投資基金同樣參照適用，股權(quán)投資基金以及創(chuàng)業(yè)投資基金在上市公司鎖定期等方面還存在些許區(qū)別。例如作為非發(fā)行人（沒有或難以認(rèn)定實(shí)際控制人）第一大股東但位列合計(jì)持股51%以上股東范圍內(nèi)的股東發(fā)行上市鎖定期為36個(gè)月。而根據(jù)2017年6月2日發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排》[5]，創(chuàng)業(yè)投資基金在此情況下可以申請鎖定期為12個(gè)月，而股權(quán)投資基金目前尚無相應(yīng)的政策。
三、《創(chuàng)投減持新規(guī)》的執(zhí)行
2020年3月6日中基協(xié)在微信公眾號中發(fā)布了《尊重市場規(guī)律 簡化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 促進(jìn)長期資本形成——中國證監(jiān)會修訂<上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定>》明確了，私募基金管理人申請《創(chuàng)投減持新規(guī)》政策仍然在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺（“AMBERS系統(tǒng)”）進(jìn)行。中基協(xié)將升級完善系統(tǒng)功能并與上海證券交易所、深圳證券交易所以及中國結(jié)算登記有限公司進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)調(diào)，將《創(chuàng)投減持新規(guī)》功能于2020年3月31日上線。屆時(shí)將修改目前AMBERS系統(tǒng)中《創(chuàng)業(yè)投資基金申請適用<上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定>操作指南》以及具體操作頁面。
今后，私募基金管理人可以根據(jù)AMBERS系統(tǒng)上對應(yīng)的系統(tǒng)操作指南進(jìn)行操作。我們將持續(xù)關(guān)注AMBERS系統(tǒng)的變化予以及時(shí)的更新。
四、《創(chuàng)投減持新規(guī)》對于私募基金今后工作及業(yè)務(wù)模式的探討
1、對于項(xiàng)目盡職調(diào)查新增關(guān)注點(diǎn)
對于私募基金進(jìn)行股權(quán)投資項(xiàng)目盡職調(diào)查過程中，應(yīng)當(dāng)要求被投企業(yè)提供證明其符合《創(chuàng)投減持新規(guī)》要求企業(yè)的材料。具體對照情況如下：
2、 新的基金交易結(jié)構(gòu)及循環(huán)投資等事項(xiàng)
由于私募基金可能投資中早期企業(yè)金額超過人民幣300萬元。過了數(shù)年后企業(yè)擬申報(bào)首次公開發(fā)行股票。在此過程中，私募基金可以利用后續(xù)募集或基金自身進(jìn)行循環(huán)投資的方式進(jìn)行Pre-IPO輪投資。如果按照此模式的，私募基金根據(jù)《創(chuàng)投減持新規(guī)》的規(guī)定按照第一次投資的時(shí)間計(jì)算投資期限，使得后續(xù)投資仍然可以適用較好的減持政策。
就該投資結(jié)構(gòu)，私募基金進(jìn)行后續(xù)募集的難度較高，因?yàn)楹罄m(xù)募集對于各個(gè)投資者之間如何劃分投資收益等較為復(fù)雜，較難公平保證各個(gè)投資者的利益。后續(xù)募集要保證投資者之間公平收益分配的最佳方案為設(shè)立投資單元，但是根據(jù)《私募投資基金備案須知》第15條[7]的規(guī)定，中基協(xié)目前禁止私募基金設(shè)立投資單元。當(dāng)然，私募基金通過對原投資人按照實(shí)繳比例同比例進(jìn)行后續(xù)募資的可以執(zhí)行，但該情形過于理想化，實(shí)務(wù)操作中受到投資人自身決策流程等限制，難度較大。
因此，就該交易結(jié)構(gòu)最佳的方案為通過私募基金內(nèi)部循環(huán)投資的方式最為適宜。今后對于投資期限較長的私募基金可以考慮將上述情況作為投資期的額外情形以及循環(huán)投資的例外情況。
腳注：
[1].《私募基金監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)》第5條第2款，投資時(shí)點(diǎn)以創(chuàng)業(yè)投資基金投資后，被投企業(yè)取得工商部門核發(fā)的營業(yè)執(zhí)照或工商核準(zhǔn)變更登記通知書為準(zhǔn)。相關(guān)指標(biāo)按投資時(shí)點(diǎn)之上一年末的數(shù)據(jù)進(jìn)行認(rèn)定。投資時(shí)點(diǎn)以第一次投資為準(zhǔn)，后續(xù)對同一標(biāo)的企業(yè)的投資均按初始時(shí)點(diǎn)確認(rèn)。
[2].《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.2（12）條，發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的申請獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行后，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向本所提出股票上市申請，并提交下列文件：……（十二）首次公開發(fā)行前已發(fā)行股份持有人，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)持股證明；（十三）第5.1.5條所述承諾函……
[3].《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.5條，發(fā)行人向本所申請其首次公開發(fā)行股票上市時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不由發(fā)行人回購該部分股份。
[4].《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.5條，發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
[5].《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.6條，發(fā)行人向本所提出自首次公開發(fā)行的股票上市申請時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。
[6].《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排》第2條第2款，發(fā)行人沒有或難以認(rèn)定實(shí)際控制人的，對于非發(fā)行人第一大股東但位列合計(jì)持股51%以上股東范圍，并且符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金股東，按照《公司法》第141條的有關(guān)規(guī)定，自發(fā)行人股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
[7].《私募投資基金備案須知》第15條，管理人不得在私募投資基金內(nèi)部設(shè)立由不同投資者參與并投向不同資產(chǎn)的投資單元/子份額，規(guī)避備案義務(wù)，不公平對待投資者。
