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關(guān)鍵詞：操縱證券、期貨市場罪，股東，市值管理，減持套現(xiàn)，違法所得

摘要：上市公司股東“市值管理型”減持操縱與一般類型操縱行為的不同點在哪里？上海市的曾崢律師團隊結(jié)合多年來辦理證券類犯罪尤其是操縱證券市場案件辦案經(jīng)驗，聚焦違法所得的認定與出入罪關(guān)聯(lián)問題展開深入研究。

近年的資本市場治理中，上市公司股東尤其是控股股東為實現(xiàn)個人利益最大化，假借市值管理之名實施操縱證券市場行為的而被處罰甚至追究刑事責任的案例已經(jīng)屢見不鮮。2025年2月21日，最高檢、證監(jiān)會召開“從嚴打擊證券違法犯罪聯(lián)合新聞發(fā)布會”，會議上再次重申了對于上市公司控股股東、實控人、董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”的追責力度。證監(jiān)會行政處罰委辦公室主任何艷春在會上表示：“操縱類案件出現(xiàn)了一些新特點，上市公司“內(nèi)部人”組織參與的“偽市值管理”信息型操縱、“編題材、講故事”的蠱惑型操縱有所增加……2024年，證監(jiān)會對42起操縱市場案件作出處罰，罰沒金額49.5億元，同比增長42.2%，其中千萬元以上罰單占比41.9%，向公安機關(guān)移送涉嫌操縱犯罪案件32件，移送犯罪嫌疑人104人。”證監(jiān)會的罰沒資金與違法所得直接掛鉤，而違法所得的高低又與案件定性為行政處罰還是刑事犯罪息息相關(guān)。罰沒金額的大幅增長，或與“關(guān)鍵少數(shù)”受處罰增多呈正相關(guān)。

相對于一般投資人，上市公司股東通常具有信息優(yōu)勢和資金/持股優(yōu)勢，能夠通過控制信息披露、影響公司重大決策（如資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）直接操縱股價，其行為對證券市場秩序和投資者權(quán)益的損害更直接、更隱蔽。司法實踐中，若上市公司股東直接以自有資金及賬戶，身體力行親自實行操縱行為的（如唐某某操縱證券市場案（2013）鄂武漢中刑初字第00036號），很容易涉嫌刑事犯罪；但資本市場中更常見的涉案違規(guī)違法“減持”則是股東方和第三方合作，在所謂的專業(yè)的“操盤團隊”提供資金或者信息方面的協(xié)助下，以“市值管理”的名義，共同操縱股價并在高位減持套現(xiàn)。通過從公開渠道能夠檢索到的新聞和處罰及裁判文書，我們發(fā)現(xiàn)，同樣是股東減持，視交易結(jié)構(gòu)的不同，是否一定構(gòu)成犯罪？構(gòu)成犯罪的話涉案金額認定為多少？都存在顯著的區(qū)別。

2014年5月，因江蘇XX股份有限公司（下稱XX股份公司）收購北京A有限公司（下稱A公司）資金緊張，經(jīng)被告人竇某介紹，被告人朱某（XX股份公司實控人）與被告人楊某結(jié)識并合謀拉抬宏達新材股票（股票代碼002211）價格后高位減持獲利分成，且楊某承諾將獲利的10%分給竇某。

自2014年5月29日起，被告人朱某分3次通過大宗交易將共計4,788萬股宏達新材股票減持至被告人楊某控制的戶名為“石某”、“張某2”等9個證券賬戶，并將股票減持款的30%作為保證金轉(zhuǎn)至上海B有限公司（下稱上海B公司）賬戶，XX股份公司陸續(xù)發(fā)布投資利好公告信息并泄露給楊某。楊某則利用獲悉XX股份公司收購進程、重組規(guī)劃、發(fā)展戰(zhàn)略等信息的優(yōu)勢，在二級市場上以連續(xù)買賣、自買自賣等方式拉抬宏達新材股票價格。至同年12月10日，宏達新材股票累計成交量10.6億余股，平均單日成交量漲幅62.73%。高于同期中小板指11.53%，扣除大宗交易楊某控制的49個賬戶的交易量占該股市場交易總量的平均比例為19%；同期該股股價由人民幣5.15元（幣種人民幣，下同）上漲至8.93元，漲幅73.40%，高于同期中小板指50.40%。同期楊某控制的49個賬戶交易宏達新材股票浮盈111,609,018.07元（未扣除相關(guān)稅費）。宏達新材股票于同月11日因重大資產(chǎn)重組停牌，2015年9月1日復(fù)牌。3名被告人均因股價下跌未實際獲利。2014年8、9月間，朱某為使楊某獲得更多持股優(yōu)勢等將A公司流動資金不足、凈利潤可能達不到已公告的業(yè)績信息泄露給XX企業(yè)（下稱XX企業(yè)）執(zhí)行事務(wù)代表被告人李某，并建議李某將XX企業(yè)持有的宏達新材股票賣出減持至楊某實際控制的證券賬戶以避損。同年9月23日，李某根據(jù)朱某安排，將XX企業(yè)持有600萬股宏達新材股票通過大宗交易減持給楊某，累計交易金額4,800余萬元。XX股份公司于同年11月17日公告了A公司流動資金不足、下調(diào)預(yù)期投資利潤的信息，并于次日停牌。同月20日復(fù)牌當日股價高于減持價格，XX企業(yè)實際虧損12,042,790.00元。

法院認為，被告人朱某作為XX股份公司實際控制人，與被告人楊某、竇某合謀，利用信息優(yōu)勢，操縱該公司股票價格及交易量；朱某還為形成持股優(yōu)勢，將相關(guān)內(nèi)幕信息泄露給被告人李某，并明示李某賣出避損，故朱某、楊某、竇某的行為均構(gòu)成操縱證券市場罪，情節(jié)特別嚴重，且系共同犯罪。

可以看到，朱某作為XX股份公司的實控人，不僅為實操人楊某提供了股票和資金，而且在操縱期間利用自身信息優(yōu)勢，向楊某泄露利好消息，向李某泄露內(nèi)部消息，為楊某拉抬宏達新材股票提供了直接幫助，因此，即便最終因股價下跌未能獲利，仍被認定為了操縱行為的共犯。

一、湯某、顏某合謀操縱“昊志機電”

湯某與顏某商議,由湯某支付保證金,顏某負責聯(lián)系相關(guān)方,共同操縱“昊志機電”。肖某按湯某指示與顏某方進行溝通、對接,同時負責湯某等人保證金的轉(zhuǎn)款事宜。

二、顏某等人實施操縱“昊志機電”

收取保證金后,顏某等人先后使用了121個證券賬戶(以下簡稱賬戶組),于2019年9月18日至2020年12月31日期間(以下簡稱操縱期間)操縱“昊志機電”,具體如下:

(一)集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣

操縱期間共313個交易日,其中302個交易日賬戶組存在交易,日成交占比均值為28.33%,最高達到72.27%。有272個交易日賬戶組持股總數(shù)占總股本比例在5%以上,最高達到20.95%。196個交易日存在以不低于市場賣一價或市價大量申買行為,且該類申報量占賬戶組總申報量30%以上、賬戶組成交量占市場總成交量20%以上。

(二)在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易

操縱期間,賬戶組在284個交易日內(nèi)存在反向交易,日內(nèi)反向交易量占賬戶組成交量的比例最高為99.93%。賬戶組在255個交易日內(nèi)存在賬戶組內(nèi)成交的對倒交易,對倒股數(shù)占同期市場成交量的比例平均為18.97%,最大為64.76%。其中,165個交易日單日對倒占比超過10%,136個交易日單日對倒占比超過15%,108個交易日單日對倒占比超過20%。

截至2020年12月31日,湯某通過賣出“昊志機電”獲利36,390,627.5元,肖某未實際獲利。2023年3月24日,檢察機關(guān)對湯某、肖某作出不起訴決定。2023年4月26日,相關(guān)法院對顏某等8人作出刑事判決,并判決追繳違法所得,其中湯某違法所得36,390,627.5元予以沒收。

根據(jù)當事人違法行為的事實、性質(zhì)、情節(jié)與社會危害程度,依據(jù)《證券法》第一百九十二條的規(guī)定,我會決定:對湯秀清處以109,171,882.5元罰款,對肖泳林處以200萬元罰款。

同樣是操縱證券市場的行為，其行政責任的認定與刑事責任的追訴在構(gòu)成要件上仍然存在顯著差異：行政責任的認定采取行為導(dǎo)向型標準，不要求必須出現(xiàn)影響股票交易價格或交易量的客觀結(jié)果，只要行為人主觀上存在干預(yù)證券交易的意圖，并客觀實施了符合法定情形的操縱手段，證監(jiān)會即可依法追究其行政責任，這種歸責原則側(cè)重于對市場秩序的預(yù)防性保護；而刑事責任則強調(diào)其結(jié)果的危害性，嚴格意義上講需同時滿足三個要件方可啟動刑事追責程序，即違法行為必須導(dǎo)致證券交易價格或交易量發(fā)生顯著異常變化、操縱行為與價格或交易量變動之間存在直接因果關(guān)系、違法行為須達到《刑法》及相關(guān)司法解釋規(guī)定的"情節(jié)嚴重"程度，這種認定方式更強調(diào)對實際危害后果及因果關(guān)系的客觀驗證。

本案中，上市公司股東湯某作為實控人，通過支付保證金與第三方（顏某）合謀，利用121個證券賬戶集中資金優(yōu)勢、對倒交易等手段人為拉抬股價。文書未披露雙方合謀細節(jié)，但與同樣利用保證金方式與第三方合作的朱某某操縱證券、期貨市場一案相比，本案中股東方并沒有受到刑事追責，而是在立案偵查以后由檢察機關(guān)做出了不起訴決定。鑒于目前公開可以查詢的信息有限，我們只能了解到操縱市場行為的實行犯顏某已經(jīng)受到刑事處罰，從公開文書上來看雖然證監(jiān)會認定湯某與顏某存在操縱共謀，其金額也達到了一定數(shù)量，但檢察機關(guān)并未繼續(xù)追究其刑事責任。司法實踐中，檢察機關(guān)對操縱市場行為作出不起訴決定的情形主要包括三種：一是法定不起訴，當案件缺乏犯罪事實，或符合《刑事訴訟法》第十六條規(guī)定的情形（如本身不構(gòu)成犯罪，已過追訴時效等），檢察機關(guān)應(yīng)當作出不起訴決定。第二是酌定不起訴，即犯罪行為情節(jié)輕微，且行為人如實供述、認罪悔罪、積極配合調(diào)查并退繳違法所得，可依法不予起訴或免除刑事處罰。這一情形需同時滿足司法解釋中關(guān)于情節(jié)輕微的具體標準；另外是證據(jù)不足不起訴，當關(guān)鍵證據(jù)缺失導(dǎo)致無法明確犯罪性質(zhì)或危害程度時，檢察機關(guān)可因“不符合起訴條件”作出不起訴決定。因此本案中檢察機關(guān)不起訴可能是其提供的幫助行為非常有限，不足以達到影響證券市場的程度，因此未達到到刑事追訴的標準；也有可能從刑事角度來看證據(jù)上存疑，或者檢察機關(guān)認為其行為本身就不構(gòu)成犯罪。但值得注意的是，即便其未受刑事處罰，證監(jiān)會在給予行政處罰時，仍按照法院認定的違法所得數(shù)額（即湯某減持后的實際賣出股票的到手金額），對湯某處以3倍罰款。

在《操縱證券市場，違法所得從辯護角度應(yīng)該怎么算？（上）》[2]中，我們已經(jīng)討論了操縱犯罪在刑法意義上的違法所得的認定與實際到手金額的計算并不是一回事兒，從這兩個案子的對比中，我們又能得出這一結(jié)論，即便被認定構(gòu)成操縱行為，也不必然構(gòu)成刑事犯罪，違法所得達到刑事立案標準不必然意味著一定會受到刑事處罰，還是要看股東減持過程中對操縱實行犯提供的幫助作用大小。

除此以外，還有被宣傳為“新三板操縱證券市場犯罪第一案”的“周某某、雷某某等非法經(jīng)營罪、操縱證券、期貨市場罪”值得關(guān)注，其相關(guān)新聞至今仍可以通過公開渠道很方便的檢索到[3]，查詢裁判文書可以發(fā)現(xiàn)，最終判刑的8人罪名均系非法經(jīng)營罪，而法院在裁判時依據(jù)的法律法規(guī)為《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪以及《操縱證券、期貨市場刑事案件司法解釋》。關(guān)于第三方配資進行操縱是定性非法經(jīng)營還是操縱證券——下次我們另開專題詳談——目前我們姑且也將該案看作操縱市場類案例來繼續(xù)分析：

江西省宜春市人民檢察院指控：2015年10月，被告人周某某、被告人杜某某與趙剛共同出資成立了北京國金中泰商貿(mào)有限公司（以下簡稱“國金中泰公司”）做現(xiàn)貨市場業(yè)務(wù)。2016年5月左右，周某某對新三板股票市場產(chǎn)生興趣，并應(yīng)聘至北京秦融資產(chǎn)管理有限公司學(xué)習(xí)新三板股票營銷，掌握了新三板股票營銷“話術(shù)”。2016年7月，周某某說服杜某某、趙剛后共同出資收購了北京五棵松投資基金管理有限公司，并更名為北京國泰中融投資基金管理有限公司（以下簡稱“國泰中融公司”）以轉(zhuǎn)型從事新三板股票承銷業(yè)務(wù)。周某某等人將公司勤雜人員彭嚴軍包裝為可知曉內(nèi)幕消息的國泰中融公司高管，將于苗、馬立偉等人設(shè)定為形象代言人，向公司業(yè)務(wù)員傳授營銷“話術(shù)”。

2016年8月底，周某某又單獨出資購買了亮馬橋投資基金管理（北京）有限公司，并更名為國金中融投資基金管理（北京）有限公司（以下簡稱“國金中融公司”），開始籌備新三板股票業(yè)務(wù)。應(yīng)周某某的要求，杜某某、被告人孫某某、被告人彭某某將本人的新三板證券賬戶交給周某某，與周某某的證券賬戶組成了證券賬戶組，統(tǒng)一由周某某控制。國金中融公司分別設(shè)立了渠道部（負責采取銷售返利模式發(fā)展代理商，由代理商尋找投資者高價接盤本公司掌控的新三板股票）、直營部（負責通過營銷“話術(shù)”直接誘導(dǎo)投資者高價接盤本公司掌控的新三板股票）負責新三板股票的營銷，并聘任被告人楊某為渠道部部長、被告人孔某某為直營部部長，安排被告人王某等人為股票交易操作員。

2017年5月國金中融公司開始正式經(jīng)營，周某某聘任熟悉新三板市場規(guī)則的被告人雷某某為公司總經(jīng)理，負責聯(lián)系新三板股票票源、操縱股票價格、指導(dǎo)股票交易。在周某某授意下，雷某某與湖南省桃花江竹材科技股份有限公司（以下簡稱湖南竹材公司）等公司高管或代理商聯(lián)系購買新三板股票后，利用證券賬戶組在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中，通過以下兩種方式購買了大量新三板股票進行建倉：一種是直接以低價從原始股東或代理商處購買股票；一種是與原始股東或代理商事先串通約好低價，卻以高價位盤面價格購買股票，完成交易后由原始股東或代理商向周某某私下返款，由此仍實現(xiàn)了實為低價購買股票，同時又使盤面保持在高價位，誘使投資者作出投資決策。

本案中周某某一干人等通過從新三板公司股東或代理商手里收取股票，在通過操縱的方式拉抬股票賣出套現(xiàn)。其手法及獲利方式有兩種，其一是低價收取股票然后炒作高價賣出，其二是事先約定底價，在高位出貨后，股東方按照約定底價收受差價返款。從交易結(jié)構(gòu)來看，第二種手法中原始股東或代理商與操盤方的關(guān)系可能更緊密；判決書中披露的證人證言也披露了部分細節(jié)：

證人薛蕾（湖南桃江縣竹材科技股份有限公司董秘）、薛志成（湖南桃江縣竹材科技股份有限公司董事長兼法人）的證言，證明：2017年5月左右，國金中融公司雷某某主動找到湖南桃江縣竹材科技股份有限公司薛志成、薛蕾洽談購買該公司股票（“湖南竹材”）事宜。薛蕾與雷某某談妥后，薛蕾按雷某某的要求完成了交易操作，從胡月英賬戶分兩次共計賣出100萬股至孫某某賬戶，第一次是2.4元每股成交了999000股，第二次4.8元每股成交了1000股。之后，薛蕾按雷某某要求操作從詹世珍、薛蕾賬戶以指定價格多次賣出股票至雷某某指定的孫某某等賬戶，待交易成功后薛蕾、詹世珍按系統(tǒng)交易價格與事先約定價格的差價返還給周某某。詹世珍、胡月英及薛蕾本人的證券賬戶股票交易均由薛蕾操作，薛蕾通過其本人、胡月英、詹世珍賬戶賣了約300萬股給雷某某。

目前通過公開渠道檢索來看，未發(fā)現(xiàn)相關(guān)公司涉案人員被刑事處罰或者行政處罰，司法機關(guān)主要追究和關(guān)注的是操盤手的責任。通過上述三個案件，我們能夠總結(jié)出一個初步的結(jié)論，也即上市公司（包括中小板）股東與第三方約定進行減持套現(xiàn)的，并不必然構(gòu)成違法。是否會受到行政處罰或刑事追責，應(yīng)當視具體交易結(jié)構(gòu)，股東方與實際進行操縱行為的第三方聯(lián)系的緊密程度，以及股東方提供的幫助行為作用大小，并結(jié)合相關(guān)證據(jù)來認定。我國共同犯罪理論體系采用共犯從屬性說，共犯的犯罪性及可罰性依附于正犯的實行行為[4]，在處理共同犯罪案件時，要先確定正犯，在正犯的行為符合構(gòu)成要件且違法的前提下，再判斷是否存在共同正犯、教唆犯、幫助犯。而幫助犯是否需要承擔刑事責任，在主觀上，幫助犯必須明知他人將實施犯罪行為，并對自己的幫助行為與犯罪結(jié)果之間的關(guān)聯(lián)有明確認識，在客觀上，幫助行為需要與正犯結(jié)果之間具有物理的因果性（直接促進犯罪實行）或者心理的因果性（強化正犯犯意）[5]。共同犯罪本質(zhì)是“共同制造法不允許的風(fēng)險，需規(guī)范評價主客觀關(guān)聯(lián)””僅有因果關(guān)系不夠，須共同行為導(dǎo)致結(jié)果可歸責于全體，這種歸責依賴主客觀結(jié)合判斷。在案例一中，股東方所起的作用很大，既提供了資金、股票，又提供了信息優(yōu)勢，為操縱方取得優(yōu)勢地位提供了重要幫助，因此被認定為操縱行為典型的共犯。但在金融市場和司法實踐中，存在更多的是各種“非典型”行為，需要結(jié)合證據(jù)去分析判斷，比如，操縱行為的實行，包括賬戶組和資金是否主要由第三方獨立完成，股東方是僅提供了減持的保證金，還是同時為操縱提供了資金協(xié)助？股東方在操縱前的減持行為系與操縱無直接因果關(guān)系的獨立行為？有無因為操縱行為獲得額外的好處？等等。刑法屬于嚴格意義上司法的最后一道防線，其認定共犯的證據(jù)鏈要求應(yīng)該更嚴謹，也更完整。

曾崢律師，上海市錦天城律師事務(wù)所高級合伙人，專注白領(lǐng)犯罪、刑事風(fēng)險管理、刑民交叉案件爭議解決及企業(yè)合規(guī)。擅長處理證券、虛擬貨幣、互聯(lián)網(wǎng)等新類型刑事案件，經(jīng)驗豐富。在企業(yè)合規(guī)領(lǐng)域，為多家企業(yè)提供合規(guī)制度構(gòu)建、風(fēng)險控制及培訓(xùn)服務(wù)，涵蓋醫(yī)藥、金融、科技等行業(yè)。曾崢律師團隊致力于為客戶提供優(yōu)質(zhì)法律解決方案，助力企業(yè)防范刑事風(fēng)險，推動合規(guī)經(jīng)營。