從紫晶存儲案看證券市場先行賠付制度（三）——先行賠付的價值功能及實務思考
作者：秦政 廖鴿鈴 2023-05-04本文系證券市場先行賠付制度系列推出的第三篇。證券市場先行賠付是通過不斷實踐形成可復制、可推廣的經驗，并最終通過立法予以固化的創新投資者保護機制。準確理解和把握先行賠付的正當性基礎，并據此處理相關的具體問題，是該機制開放性發展的前提。
一、先行賠付的價值功能
隨著新《證券法》的實施，證券法學界普遍將先行賠付制度屬性定義為一種訴訟程序之外的民事和解，是我國證券市場多元糾紛解決協調機制的重要組成部分。[1]
（1）先行賠付的確立有利于構成完整的投資者保護體系
新《證券法》專門設立了“投資者保護”一章，采用事前、事中和事后三層面的投資者保護體系。首先，為了確保投資者購買的證券產品和服務與其風險承受能力相匹配，《證券法》規定了證券公司適當性義務以及投資者分類的事前保護機制。其次，在事中保護上，公開征集投票權和現金股票分配權等為投資者權利行使提供了保障機制。最后，先行賠付機制則是在投資者維權、救濟等事后保護中起到“先行”的關鍵作用[2]，有助于投資者及時、充分地獲得賠付。
（2）先行賠付的適用有助于避免審判解決糾紛的零和結果和僵化性，充分、及時保護投資者權益
對抗式的傳統訴訟糾紛解決機制難以避免訴訟中繁瑣的責任認定和分配程序，面臨訴訟期限長、執行難的困境，使得投資者無法及時獲得有效賠付。相反，先行賠付制度作為事前的非訴糾紛解決方式，有利于暫時擱置爭議，將原本可能要由弱勢方耗費大量人力、物力才能完成的損害賠償救濟，轉由財務能力更加雄厚的市場主體通過后續追償來實現[3]，快速平息糾紛，使得投資者先于繁冗的民事訴訟快速得到賠償。以“萬福生科案”為例，平安證券于2013年5月10日主動提出在民事訴訟前對投資人進行賠付，在被調査１個多月后成功設立了投資者補償專項基金。投資者無需主動進行司法追究以及舉證證明責任主體的違法行為，只需登記確認為適格投資者并通過網絡系統確認補償方案，即可在２個月內完成獲得99.56%的賠付。[4]
（3）先行賠付的成功實踐有利于快速穩定證券市場秩序
高度信息化的證券市場，無論是利好還是利空信息都能在市場內快速傳遞，進而影響投資者的投資決策，引發一系列市場波動。因此，當證券違法行為被披露后，勢必會波及相關個股的股價，這也往往會加劇投資者的不安并增加證券市場的不確定因素。隨著負面信息的蔓延，進而沖擊證券市場的正常秩序。由先行賠付人主動承擔賠付責任的先行賠付制度，無疑能夠快速平復涉案投資者的負面情緒，及時預防和制止證券市場的非正常波動。
二、先行賠付的社會實效
就目前已有的三起先行賠付案件，先行賠付制度的適用達成了先行賠付人與投資者雙贏的局面。
（1）證監會將先行賠付情節作為行政處罰的重要考量因素
在目前已有的三起先行賠付案件中，證監會在對相關責任主體處罰時充分考慮了先行賠付情節，對賠付主體處以較輕處罰，比如對保薦人處以的罰款金額為非法所得的1-2倍（當時的頂格處罰為5倍）。對此，海聯訊一案中，《證監會通報海聯訊騙取發行核準和信息披露違法案》明確指明“在證監會作出處罰決定和市場禁入決定前,已充分考慮到……主動減輕其違法行為對市場的負面影響。海聯訊主要股東章鋒、孔飆、邢文飚和楊德廣出資設立專項補償基金，補償適格投資者因海聯訊虛假陳述而遭受的投資損失，95.7%的適格投資者已獲得補償，補償金額8,882.77萬元,占應補償總金額的98.81%。”[5]欣泰電氣一案中，《中國證監會行政處罰決定書（興業證券股份有限公司、蘭翔、伍文祥）》〔2016〕91號也強調，“興業證券和相關人員能夠配合調查，積極研究制定先行賠償方案，補償投資者因欣泰電氣虛假陳述而遭受的投資損失。”[6]
（2）先行賠付實質提高投資者獲得賠付的效率
就“萬福生科案”“海聯訊案”與“欣泰電氣案”而言，先行賠付制度的適用使得超過95%的投資者獲得賠付，賠付額度上更是高達98%（詳見表1）。[7]同時，從基金的設立到賠付完畢，萬福生科和海聯訊均僅使用了2個月左右，賠付效率高。
三、先行賠付實務適用的相關思考
“非強制性”先行賠付的常態化離不開一系列法律制度和規則的協同和配合。我國雖已有先行賠付的實踐，但由于先行賠付制度尚不存在具體完善的制度設計，先行賠付制度尚有完善的空間。
（1）先行賠付的適用對象范圍
若要具體落實先行賠付制度，就離不開對先行賠付主體和先行賠付對象范圍的確定，這是先行賠付程序啟動至關重要的因素。關于先行賠付對象的范圍，新《證券法》第九十三條僅在法律層面上肯定了“受損的投資者”可以尋求先行賠付，但并沒有準確界定具體的賠付對象范圍。若不嚴格確定賠付對象的資格條件，先行賠付主體可能會因面臨的受損投資者數量過多而承擔巨額的賠償資金，從而影響到其主動實施先行賠付行為的積極性。
本文認為，新《證券法》第八十九條第一款[11]，特別強調將投資者劃分為專業投資者和普通投資者，為先行賠付制度如何確定賠付對象范圍提供了指引方向。但從我國證券市場先行賠付的實踐經驗來看，先行賠付主體在確定賠付對象范圍時均未考慮對受損的適格投資者進行類型化區分。同時，《虛假陳述司法解釋》第十一條、第十二條對交易因果關系的認定和阻卻作了厘定，從因果關系的主觀層面為區分適格的受損投資者提供了法律依據。由于先行賠付屬于一種“自愿性”的替代糾紛解決方案，在專業投資者與普通投資者地位的實質不對等、交易時主觀心態的區別以及先行賠付資金來源局限的現實困境下，區分適格投資者類型實為緩解先行賠付主體賠付壓力和保護中小投資者利益的良方。[12]
（2）先行賠付的損失核定
如前所述，先行賠付制度本質上是一種非訴的民事和解手段。和解意味著賠付主體與受損的適格投資者達成就先行賠付達成合意，而合意的關鍵則在于損失的確定。對此，《虛假陳述司法解釋》規定了具體的損失計算方法，同時第三十一條規定了剔除因素，即投資者的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等系統性和非系統性因素所致，則責任方可以據此提出相應減輕或者免除責任的抗辯。
當然，先行賠付補償方案的確定也應當充分考慮受損投資者的參與。然而，由于受損投資者數量眾多且地域分布廣泛，在三起既有案例的賠付中，損失補償方案均由先行賠付主體單方面提供，盡管“萬福生科案”和“海聯訊案”均有專業人士的參加并多次論證，但也無法代表投資者的實質利益。
對此，有學者認為，為了兼顧公平與效率，提議在先行賠付主體初步擬定賠付方案后召開聽證會，聽取投資者代表的意見，并和與會專家一起就賠償范圍、賠償標準、賠償方式、系統性風險等核心問題與先行賠付主體磋商。與此同時，聽證程序應當接受新聞媒體的監督。[13]
（3）先行賠付協議的效力認定
證券市場先行賠付協議的效力問題在學術界一直具有爭議。[14]在已有三例專項基金的公告中，都明確載明因該案虛假陳述而遭受投資損失的適格投資者，如果接受補償，則表明其自愿放棄向本案虛假陳述事件的責任方再行請求賠償的權利。例如《興業證券股份有限公司關于設立欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金的公告》載明，“因欣泰電氣欺詐發行而遭受投資損失的適格投資者，如果接受賠付，則表明其愿意與基金出資人達成和解，自愿將對欣泰電氣的控股股東遼寧欣泰股份有限公司要求虛假陳述損失賠償的權利轉讓給基金出資人，自身不再向欣泰電氣欺詐發行事件的責任方索賠。”
但由于賠付主體與投資者達成的先行賠付協議實際上僅具有實體法上的權利，不具有強制執行力。那么，對于先行賠付協議的效力認定問題就有必要進一步界定。目前，有學者提出兩種思路可供參考和討論：一是由證監會審批，賦予協議強制執行的效力；二是將先行賠付協議納入訴調對接機制，適用司法確認制度。
（4）先行賠付人的追償權
先行賠付制度功能的有效發揮離不開有效的追償。如果專項基金由先行賠付主體“兜底”賠付，那么先行賠付主體的部分責任可能會變成全部責任，責任的劃分將明顯不公平。雖然在“萬福生科案”中，平安證券與萬福生科最終達成了和解，平安證券未對萬福生科及其他責任主體起訴進行追償。然而，之后的“欣泰電氣案”，興業證券先行賠付前后，仍然出現了諸多訴訟糾紛，包括投資者向欣泰電氣、興業證券等相關責任主體提起損害賠償訴訟，以及興業證券作為先行賠付人向欣泰電氣及其他責任主體的追償訴訟等。
欣泰電氣案也引發實務界關于追償權問題的思考。一是責任分配問題。新《證券法》第九十三條明確規定了先行賠付人有權向發行人或其他連帶責任人追償。那么，如何確定相關責任主體的責任承擔比例呢？在虛假陳述、欺詐發行的民事訴訟中，相關主體的過錯和原因力大小是人民法院確定責任比例的關鍵。對此，人民法院應當將先行賠付主體的賠付行為納入衡量范圍，適當減輕先行賠付主體的責任。二是超額賠償問題。先行賠付主體基于維護自身商譽以及賠付對象及金額的不同認定方法等原因，可能存在向投資者超額賠付的情形。比如“海聯訊案”因股票先跌后漲的趨勢，跨期持有股票的投資者獲得高于實際虧損金額的賠付款。“欣泰電氣案”保薦人興業證券因自身漏洞，在先行賠償程序中多支付了 2.2 億元的損失額給投資者。那么，對于超額賠償部分，先行賠付人是否有權請求追償？對此，有學者持反對意見，認為其他責任主體沒有參與先行賠付程序，承擔超額賠償實為不公平。[15]當然，也有學者認為，由于先行賠付主體為及時解決糾紛而給予投資者相應的優惠條件，除非先行賠付主體存在故意或者重大過失，否則其他責任主體需對超額部分承擔連帶責任。[6]在先行賠付主體非故意或重大過失的前提下，由先行賠付主體獨立承擔超額賠償部分，難免顯失公平。
四、結語
保護投資者合法權益是證券市場監管的一個基本出發點。然而，圍繞“資本”流動的要素市場，難免偏離保護投資者這一核心目標，這也勢必滋生證券發行主體和投資者之間的矛盾。監管機構“查處難”與投資者“求償難”的雙重困境下，先行賠付不失為一項極佳的替代性民事救濟制度。但該制度目前仍舊局限于功能發揮的初級階段，從微觀層面細化和完善證券市場先行賠付的制度設計顯得尤為關鍵。只有這樣，先行賠付才能真正實現快速穩定證券市場秩序及投資者合法權益保護的功能。
注釋
[1] 參見周友蘇：《證券法新論》，北京：法律出版社2020年。
[2] 參見吳弘，《新證券法保護投資者理念提升與制度創新》，《證券時報》2020年第7期。
[3] 參見趙吟，《證券市場先行賠付的理論疏解與規則進路》，《中南大學學報（社會科學版）》2018年第3期。
[4]《萬福生科案：試水先行賠付投資者主動維權》，中國證券監督管理委員會，
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100211/c1452059/content.shtml，發布時間：2015年8月3日，訪問時間：2023年4月26日。
[5] 《證監會通報海聯訊騙取發行核準和信息披露違法案》，中國證券業協會，
https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201411/t20141113_109690.html，最后訪問時間：2023年4月26日。
[6] 《中國證監會行政處罰決定書（興業證券股份有限公司、蘭翔、伍文祥）》〔2016〕91號，中國證券監督管理委員會，
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042794/content.shtml，發布時間：2016年07月25日，最后訪問時間2023年4月26日。
[7] 參見彭冰：《解讀〈證券法〉中的先行賠付條款》，北京大學經濟法，
https://www.economiclaw.pku.edu.cn/xzzz/1323489.htm，發布時間：2020年3月30日，最后訪問時間：2021年９月２日。
[8] 《萬福生科案：試水先行賠付 投資者主動維權》，中國證券監督管理委員會，
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100211/c1452059/content.shtml，發布時間：2015年8月3日，訪問時間：2023年4月26日。
[9] 《證監會通報海聯訊騙取發行核準和信息披露違法案》，中國證券業協會，
https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201411/t20141113_109690.html，最后訪問時間：2023年4月26日。
[10] 《欣泰電氣: 保薦機構設立專項基金 先行賠付投資者損失》，資料來源于中國證券業協會，轉引自泰安市地方金融監管局，
http://jrj.taian.gov.cn/art/2021/11/8/art_215545_10272639.html，發布時間：2021年11月8日，最后訪問時間：2023年4月26日。
[11] 新《證券法》第八十九條第一款 根據財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業投資者。專業投資者的標準由國務院證券監督管理機構規定。
[12] 參見郭艷芳，《新<證券法>下先行賠付對象的確定機制探討》，《財會月刊》2022年第1期。
[13] 參見朱曉婷，《對<證券法>先行賠付制度改良進路的解析》，《財經理論與實踐》2022年第2期。
[14] 參見陳潔，《證券市場先期賠付制度的引入及適用》，《法律適用》2015年第8期。
[15] 參見汪金釵，《先行賠付制度的構建與探索——簡評《證券法》第九十三條》，《南方金融》2020年第6期。
[16] 同注13。
