并購基金的控制權探討
作者：王蕊 陳靜 2020-08-17上市公司作為有限合伙人參與設立并購基金、圍繞上市公司業務進行戰略并購是一種常見方式。通常，并購基金都是通過有限合伙的方式存在。有限合伙企業控制權的認定有別于公司制企業，不是以單一的出資比例來確定。有限合伙企業的治理結構及機制、表決權的行使、普通合伙人及有限合伙人的權利義務等等有其特殊性，使得有限合伙企業控制權的界定相對更為復雜，需要具體問題具體分析。現實中，上市公司決定是否控制并購基金通常取決于并購基金投資的項目情況。若并購基金收購的標的公司的業績、規范性等暫時達不到上市公司的要求，或對上市公司的資產負債率、凈資產收益率以及利潤等財務指標有不利影響，則并購基金不適合由上市公司合并財務報表、不適宜由上市公司控制。但基于上市公司資金實力雄厚，從戰略角度考慮，上市公司通常會成為并購基金的大LP，在此情況下，如何界定并購基金的控制權歸屬，成為上市公司參與設立并購基金需要考慮的重大問題之一，本文將結合相關規定及上市公司的操作實踐，進行分析如下：
一、合伙型并購基金控制權的認定 (一) 控制權的認定邏輯 關于控制權的認定，一般指能夠實際支配主體行為的權力。 從公司的角度來講，鑒于公司主要決策機構為股東（大）會、董事會，在判斷公司的控制權時，一方面從股權投資關系判斷，另一方面也要綜合對股東（大）會、董事會決議的實質影響、對管理人員的提名及任免的影響進行判斷。《公司法》主要從以上兩個角度進行了規定:“控股股東，是指其出資額占有限責任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權已足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的股東”。股權投資關系方面，出資比例超過50%，往往可以決定股東（大）會普通表決程序下的議案，可以認定能支配該公司的主要經營行為，同時，《公司法》也做了兜底的規定，出資比例雖不足50%，如能對股東（大）會決議產生重大影響，依然可認定為控股股東。 上市公司控制權的認定思路與上述《公司法》的思路一致，鑒于一些上市公司的股權更為分散，區別于《公司法》規定的持股比例50%的判斷要求，交易所的上市規則、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產重組管理辦法》在認定上市公司控制權時，對持有上市公司的股份表決權比例放寬至30%，同時明確了可決定董事會半數以上成員選任也為控制權的認定情形之一。根據上述規定，擁有上市公司控制權具體體現為下列情形之一：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（五）中國證監會認定的其他情形。 《上市公司重大資產重組管理辦法》在上述規定之外，還針對上市公司股權分散的情況，規定“董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權”。該認定也與上文中通過支配上市公司的行為實現控制的思路一致。 此外，《企業會計準則第33號——合并財務報表》也從財務角度對控制權的認定有進一步延伸。除上文法律法規中強調的通過相關主體的活動的決策方式來判斷能否主導相關主體的活動外，會計準則更多的從能否“通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額”方面進行判斷。 (二) 有限合伙性質并購基金控制權界定的影響因素 鑒于有限合伙企業的人合性更強，合伙人可根據《合伙企業法》較為自主、靈活地通過合伙協議對各方權利義務、合伙企業事務的執行、表決方式、利潤分配比例等事項進行約定。據此，區別于公司制并購基金主要基于股權比例及股東會、董事會的表決權判斷控制權，有限合伙制基金的控制權確定主要由合伙協議約定，即要根據合伙協議等法律文件的約定判斷有限合伙的出資人是否能實際支配該有限合伙企業，若可以，則可界定為實際控制人，需要合并并購基金的財務報表。認定有限合伙型并購基金的控制權，需要結合并購基金中各合伙人性質、治理結構、風險收益等進行實質判斷。 1、 合伙人性質 根據《合伙企業法》，有限合伙企業合伙人分為普通合伙人（GP）和有限合伙人(LP)。其中，GP執行合伙事務，并對合伙企業債務承擔無限連帶責任， LP不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業，以其出資額為限對合伙企業債務承擔有限責任。通常認為，如果合伙協議沒有特殊約定，GP控制有限合伙企業。但是針對上市公司投資并購基金的特殊背景，目前市場上的執行事務合伙人往往不能實際控制基金，不能簡單認定GP擁有并購基金控制權。上市公司作為該模式下的一類特殊LP，與GP共享投資、管理和決策的權利，實踐中對控制權的認定應遵循實質重于形式原則，綜合考慮各種相關因素。 2、 有限合伙企業的內部決策 并購基金的實際控制人應能控制并購基金的運營，界定依據需要綜合考慮投資關系、對合伙企業的內部決策及合伙事務執行的實質影響、對重要人員的提名及任免所起的作用等因素。 根據《合伙企業法》，有限合伙企業由普通合伙人（GP）執行合伙事務，有限合伙人(LP)不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業，但有權監督執行事務合伙人執行合伙事務的情況。通常情況下，GP出資較少甚至不實繳出資，但其負責公司的運營，享有一定的控制權。因此，對有限合伙企業控制權的界定突破了公司項下以出資比例來評估控制權的方式。《合伙企業法》給予有限合伙較大的自治權，合伙人可通過合伙協議自行約定對合伙企業有關事項的表決辦法，并以此確定有限合伙的控制關系。并購基金內部決策的控制權要依據合伙協議約定的合伙人會議決策機制、執行事務合伙人的權限、投委會決策機制等綜合判斷。 3、 并購基金的收益分配等其他影響因素 根據《企業會計準則第33號——合并財務報表》對控制的定義，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報是認定投資方是否具有控制權的要素之一。投資方自被投資方承擔可變回報的風險或享有可變回報的收益遠超過其持有的表決權時，會影響投資方對被投資方的權利大小。就有限合伙制并購基金而言，超額收益的分配會在實質上影響回報的可變性，享有最大可變回報的一方，界定為并購基金的控制人的可能性最大。 二、上市公司并購基金控制權界定案例分析 經檢索上市公司參與投資并購基金的相關案例，就其并購基金的設計及控制權的認定情況梳理如下，以分析上市公司并購基金控制權的認定標準與思路。 (一) 上市公司持有GP股權的并購基金 經查詢，上市公司持有GP股權的并購基金案例如下： 上表中的天馬股份案例、中礦資源案例，上市公司控制有限合伙的GP，且上市公司或能控制投委會的決策，或其控制的GP負責執行基金事務及日常管理工作，均被認定為上市公司控制的并購基金。 金運激光案例中，其雖能控制GP，但一方面從金運激光對基金主要經營活動的決策權影響來看，基金所有投資決策均須由金運激光和另一LP共同投票決定，金運激光不享有單方面決策任何投資活動的權力；另一方面從對基金可變回報的承擔角度，根據合伙協議約定，基金的投資收益及損失由全體合伙人共同承擔。綜合上述因素，未認定金運激光控制該基金，也未將該基金納入合并報表范圍。 北京文化案例中，上市公司雖持有GP股權，但未能對GP形成控制，雖然上市公司作為LP直接持有并購基金76.2%的財產份額，因LP無法執行合伙事務，其無法單方面決策有限合伙活動，仍未認定其持有并購基金的控制權。 由上述可見，上市公司持有GP股權或控制GP，并不一定能控制基金。 (二) 上市公司僅作為LP，且持有合伙份額超過50% 在公司制下，持有公司股權（份）比例超過50%，往往可以認定為可以控制該公司，有限合伙性質的并購基金中，投資比例對控制權的影響又是怎樣的呢？可以看以下上市公司作為LP，且持有合伙份額超過50%的案例： 上表中，同樣為上市公司持有99%合伙份額，梅泰諾案例被認定為控制該基金，京藍科技未認定控制，其主要區別即在于對公司的內部決策的控制力，梅泰諾案例中，上市公司擁有投資決策委員會全部席位，京藍科技案例中，上市公司無法控制有限合伙企業的決策，同時GP享有可變回報，加強了GP的控制。 京藍科技案例，可以作為LP持股比例較高且未被認定為控制的較為經典的案例，其架構設計及是否構成控制的認定思路，也可供擬對基金高比例投資，同時不計劃控制基金的上市公司進行參考： 1、 根據合伙企業協議，京藍科技作為有限合伙人是投資者身份，只以出資對合伙企業負有限責任，對合伙企業不具有經營管理權。而京藍若水作為普通合伙人（執行事務合伙人），行使合伙企業的日常管理職責，擁有對合伙企業的經營管理權力，能夠控制合伙企業的相關活動。根據合伙協議約定，在執行事務合伙人沒有違反法律規定及合伙協議約定的情況下，京藍科技不能罷免執行事務合伙人，未經充分溝通達成一致也無權自行改變關鍵性條款。 2、 根據合伙協議約定，普通合伙人對合伙企業享有可變回報，并能夠運用權力影響可變回報。 3、 《中華人民共和國合伙企業登記管理辦法》第九條規定，“有限合伙人不得成為執行事務合伙人”，《合伙企業法》第三條規定：“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”。京藍若水作為普通合伙人，既要承擔無限連帶責任，又需對京藍科技承擔保底責任，其取得合伙企業控制權對合伙企業進行實質控制，符合法律規定和商業慣例。 由上分析可見，認定控制的主要因素為上市公司能否控制有限合伙企業的決策，該種控制受合伙協議的約定影響，并不與投資份額比例完全匹配。ST天娛案例的思路也如此，根據合伙協議約定，投資決策委員會對投后股權管理、投資后權益的調整、變現、退出方案等進行決策時，投資決策委員會按照每人一票的方式經全體委員一致同意通過審議事項，天神娛樂不能對并購基金進行控制，不能主導并購基金的相關活動，不符合控制條件，故上市公司未將并購基金納入合并范圍。 由上述可見，上市公司作為LP持有合伙份額超過50%，并不一定能控制基金。 (三) 上市公司作為LP且在投資決策委員會有席位的并購基金 經查詢，上市公司作為LP且在投資決策委員會有席位的并購基金案例如下： 從上文可見，是否控制基金的決策對認定控制權有著重要的影響。上表中，潤邦股份案例和天馬股份案例，上市公司因其在投資決策委員會中的席位可決定最終的決策結果，均認定為上市公司控制，與此對比，天夏智慧案例與漢威電子案例中，上市公司無法控制投委會，最終均認定為不構成控制。 是否控制基金的決策活動對認定控制權的影響，可突破GP、LP的區分。最為明顯的是梅泰諾的案例，GP在投委會中并沒有席位，GP不擁有并購基金控制權，僅為代理人，在該案例中，梅泰諾通過收購其他LP的出資額，擁有投資決策委員會全部5個席位，作為LP實現了對并購基金的控制。 但是否能控制投委會也僅是判斷是否達成控制的一個因素，仍存在特殊因素影響控制權認定的情況，如上表中的全新好案例，上市公司雖只擁有投委會2/7席位，但擁有一票否決權，最終被認定為共同控制或重大影響。 三、影響并購基金控制權的結構設計 綜合上述規定及案例，就并購基金控制權，在并購基金的結構設計上需特別關注事項提示如下： (一) 合伙人性質 根據上述案例，不能簡單認定GP擁有并購基金控制權，實踐中對控制權的認定應遵循實質重于形式原則，如存在以下例外情況： 1、 GP僅為代理人 在部分并購基金中，因某位擁有較高合伙份額LP通過合伙協議的約定，可自主罷免GP或決定合伙企業重要事項，該GP名義上負責基金的管理，實際為代該LP行使決策權，該 GP對該基金并不構成控制，如上文提到的梅泰諾案例。 2、 存在劣后級LP 部分并購基金通過結構化設計，對LP進行優先、劣后的分類，合伙協議中的約定可能導致劣后級LP享有可變回報，如果GP一方不能完全決定合伙事務，那么劣后級LP有可能被認定為控制人，詳見第（三）部分“并購基金的收益分配”。 由上可見，GP與LP身份不是確定控制權的決定性要素，從通常情況來講，上市公司在設計并購基金結構時，如不計劃控制、并表該基金，建議減少或不在GP中持股。 (二) 并購基金的經營決策 1、 投資項目決策 作為并購基金，其主要經營活動集中在對外投資上，包括審議合伙企業投資政策和管理制度、審議項目投資方案和投資退出方案、決定對所投資的公司行使股東權利等的投資項目決策，往往是有限合伙型并購基金的重點決策內容。一般而言，并購基金均會設置投資決策委員會（以下簡稱“投委會”），負責并購基金的投資項目決策，就投委會的設置，會影響到并購基金控制權認定的條款如下： （1） 投委會組成，即投委會的席位總數及各投資方的席位數量。 （2） 表決規則，常見的為2/3以上同意和全體同意。實際操作中，一方完全控制投委會的情況較少，需結合上市公司持有的表決權相對于其他投資方表決權的大小，上市公司表決權的集中程度和其他投資方表決權的分散程度進行判斷。 （3） 特殊權利，如LP的一票否決權等。目前，關于一票否決權屬于保護性權利還是實質性權利尚存在爭議。但結合上文中全新好案例，上市公司雖擁有席位較少，但擁有一票否決權，可以作為說明其具有控制力的表現之一，該并購基金最終認定為共同控制關系。 值得注意的是，如果基金設立時投資項目和收購價格等核心條款就已經確定，投委會的作用被削弱，投委會的表決權安排對控制權判斷的影響力也相應減小。 2、 其他合伙事務決策 有限合伙制并購基金的經營決策，除上文中常見的投委會中的決策外，還包括一般合伙事務的決策。 以申科股份發行股份及支付現金購買資產案例為例，該案例中，上市公司發行股份的認購對象為一有限合伙企業，證監會就該有限合伙企業的控制權提出反饋，要求上市公司進一步補充披露執行事務合伙人對合伙企業行使合伙企業經營管理權是否等同于對合伙企業具有控制權，對此申科股份從該有限合伙的重大事項決策角度進行了分析，如上市公司作為份額比例較大的LP，擬加強GP對有限合伙的控制。該案例的相關重大事項的決策制度值得借鑒，如GP負責合伙事務的執行，對外代表企業，并對包括合伙企業的增資及增資方案、引入新的合伙人或協議退伙、合伙企業的續期及解散以及合伙企業重要決策機構成員（投資決策委員會委員）的任免等事項具有唯一的決定權，并因此能對投資決策委員會的決策產生重大決定性影響。最終認定為GP控制該基金。 (三) 并購基金的收益分配 收益分配對有限合伙企業控制權認定的影響，主要是來源于《企業會計準則第33號——合并財務報表》的規定，即根據是否享有可變回報判斷是否享有并購基金控制權，此時，需注意以下影響因素： 1、 存在劣后級LP 在存在結構化安排的并購基金中，優先級LP優先自并購基金投資收益中獲得投資本金及預期收益回報，劣后級LP在優先保障優先級LP的投資本金及預期收益回報后方可享受投資收益。在此種結構中，劣后級LP可能享受高額收益，也可能本金都無法收回，其承擔可變回報的風險或享有可變回報的收益將遠超過其持有的表決權，此時會認定其對并購基金具有較大的控制權。 如上文中的天夏智慧案例，即因上市公司子公司作為基金劣后級LP被交易所出具問詢函，就風險敞口、是否構成控制等進行了問詢。天夏智慧回復中，以出資額比例不足50%，投資決策機構里沒有過半數的表決權為由，認為上市公司不能通過參與擬設立基金的經營活動來獲得可變回報，故對擬設立基金不形成控制。 2、 GP獲取超額收益 GP一般根據合伙協議約定根據投資規模按一定比例提取固定管理費，同時根據其持有的合伙份額取得收益分配，如GP可根據基金業績取得業績分成，該部分業績分成以浮動管理費或以超額收益的形式體現，實際為可變回報，GP對并購基金的控制權因可變回報相關安排而加強，上文中的京藍科技案例即是此種情況。 綜上，在判斷對并購基金是否具有控制權時，應綜合合伙人的性質、經營決策、收益分配等因素進行判斷。各上市公司在搭建并購基金架構時，可結合上述因素，靈活處理，以實現上市公司權益。
