淺談股票虛假陳述責任糾紛中精準司法的幾個問題
作者：李云 楊佳茜 2023-12-08摘要：2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》，與舊規(guī)相比，新規(guī)在內(nèi)容上做出了較大的調(diào)整，包括取消了立案前置程序、細化了虛假陳述行為的分類、為重大性、因果關系的確定提出了更為細化的判斷標準等。一方面，新規(guī)的上述變化更有利于維護各訴訟主體，特別是投資人的合法權益；另一方面也讓司法審判機關面臨巨大的審案壓力，讓上市公司面臨大量虛假陳述責任糾紛的應訴壓力。本文以一起股票虛假陳述責任糾紛為例，從實務角度分析了證券虛假陳述責任糾紛背后的裁判邏輯，就股票虛假陳述責任糾紛中應當注意的投資者主體資格的審查、被告虛假陳述行為及其重大性的判斷、投資者買賣股票時點與交易因果關系之間的聯(lián)系、投資者投資損失與被告虛假陳述之間的關聯(lián)等幾個問題逐一展開探討，為早日形成投資者理性起訴、上市公司積極應訴、審判機關精準司法的良性生態(tài)提出了筆者的意見。
關鍵詞：證券法 股票 虛假陳述 精準司法
前言
2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號）（以下簡稱《新證券虛假陳述若干規(guī)定》，或新規(guī)），新規(guī)的發(fā)布不僅標志著實施了近二十年的《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號）（以下簡稱《原證券虛假陳述若干規(guī)定》，或舊規(guī)）正式迭代升級，也標志著中國證券虛假陳述責任糾紛的訴訟邁入了全新的時代。據(jù)權威報道，僅2022年全年及2023年上半年，全國共受理的虛假陳述責任糾紛案件就達3.5萬件。
近二十年證券虛假陳述責任糾紛的司法實踐為我們積累了諸多經(jīng)驗的同時也提出了很多問題：投資者如何理性起訴、上市公司如何積極應訴、審判機關如何精準司法、社會有限的資源如何得到充分發(fā)揮、證券市場的融資功能如何更好的服務于實體經(jīng)濟。這些問題的解決依賴于從宏觀上對證券虛假陳述責任糾紛動態(tài)發(fā)展趨勢的把握和微觀上對依法裁判的法治底線的堅守。
本文以一起因上市公司跨期確認收入受到行政處罰所引起的虛假陳述責任糾紛為例，就如何認定投資者的主體資格、公司的虛假陳述行為及行為的重大性、投資者買賣股票的時點與交易因果關系之間的聯(lián)系等幾個問題作一分析，以之論述股票虛假陳述責任糾紛中精準司法所涉及的一些問題。
一、案情簡介
馬某系一家上市公司（以下簡稱A公司）的二級市場投資者，其在2022年8月至10月期間分幾次通過融資融券的方式購入了A公司的股票共計30000股。
A公司于2022年9月收到了監(jiān)管部門作出的《關于對A公司采取出具警示函措施的決定》（下稱《警示函》），隨即A公司對該決定進行了公告。投資者據(jù)此提起訴訟，認為《警示函》和A公司發(fā)布的《更正公告》證明了虛假陳述行為的存在。投資者認為自己在A公司虛假陳述實施日以后、揭露日之前購入了股票，受到了A公司信息披露違法違規(guī)行為的影響，遭受了損失，符合法定損失的因果關系，A公司應對其予以賠償。案件審理過程中，A公司收到了《行政處罰決定書》。
投資者在提起訴訟時認為，既然A公司的虛假陳述行為已經(jīng)被行政處罰認定，A公司就理應對投資者的損失承擔賠償責任；A公司則認為其不應承擔賠償責任。圍繞雙方的主張，案件審理中的爭議焦點主要有兩個：一是虛假陳述行為是否導致案涉股票交易價格或交易量的明顯變化，虛假陳述的內(nèi)容是否具有重大性；二是投資者是否屬于合法投資者，其投資決策和損失是否與虛假陳述存在因果關系。本文將重點從以上兩個方面對該案展開剖析。
二、簡要分析
(一) 投資者資格審查及交易合法性的查明
1. 投資者所進行的證券交易行為應屬于受法律保護的交易行為
《中華人民共和國證券法》（2019）（下稱《證券法》）第五十八條和第一百九十五條規(guī)定禁止單位和個人出借自己的證券賬戶或者借用他人的賬戶。這是《證券法》首次將個人投資者納入證券賬戶實名制的規(guī)制范圍并規(guī)定了相應的罰則。在證券實務中，通常默認賬戶的操作者就是賬戶的持有者。而只要是非持有者在監(jiān)管許可的范圍之外進行的操作，無論是進行股票交易還是新股的申購，都屬于違法行為。
這一規(guī)定的底層邏輯在于對賬戶實名制的貫徹實施。證券賬戶實名制管理包括兩方面的內(nèi)容：一方面，實名制要求參與證券市場的投資人不能出借自己的證券賬戶給他人；另一方面，要求投資人不能借用他人的證券賬戶進行操作。因此，如果投資者出借自己的證券賬戶進行交易，那么由此導致的一切損失均不屬于法律保護的范圍。即，只有合法的證券交易行為才應受到《證券法》的保護，只有適格的投資者才應當適用《新證券虛假陳述若干規(guī)定》予以保護。
正因如此，在證券虛假陳述責任糾紛中，查明投資人的身份是實質(zhì)性審查必不可少的重要前提條件。實務中，投資人在起訴時通常僅以證券公司營業(yè)部出具的賬戶對賬單來證明自己的投資損失，而法庭也傾向于認為在提交了該對賬單和立案所需的身份證明后，投資者的合法性已是不需要進一步調(diào)查的事實。然而，證明相關證券交易合法性最關鍵的步驟是要將證券賬戶、證券賬戶的操作者和證券賬戶資金來源三者聯(lián)系在一起。為了在這三者間形成閉環(huán)，需要投資者進一步提供包括證券賬戶開戶辦理確認單、交易指令和資金來源等證據(jù)材料。案涉A公司基于上述考慮，在對投資者交易合法性產(chǎn)生合理懷疑后，根據(jù)《最高人民法院關于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》（2019）第四十五條之規(guī)定，向法院申請投資者提交前述證據(jù)證明自己交易的合法性。
毋庸置疑的是，在證券虛假陳述責任糾紛中，涉及的投資者數(shù)量往往十分龐大，對動輒幾千的投資者的資格逐一進行核查和分類將會為人民法院帶來巨大的工作負擔。同時需要明確的是，自從“前置程序”取消后，由部分投資者發(fā)起的“濫訴”行為也大量存在，且呈不斷上升的態(tài)勢。人民法院在訴訟初期階段對投資者的資格和能力進行甄別固然會在一定程度上增加不少的工作量，甚至影響訴訟的進程和效率，但中長期來看，這是有利于減少濫訴，引導投資者理智訴訟、正當維權的必要措施，也是促進資本市場回歸理性，實現(xiàn)個案“精準司法”的必要舉措。
2.專業(yè)投資者與更高的注意義務
從2011年開始，我國證券交易場所逐步開始探索針對不同投資者的差異化監(jiān)管方法。[1]《證券法》更是設專章規(guī)定了投資者保護制度，并在第八十九條中將投資者區(qū)分為普通投資者和專業(yè)投資者，將證明證券公司存在違法事實的證明責任從資金實力弱、投資技能和經(jīng)驗相對缺乏、較難舉證的普通投資者轉移到證券公司上，從而有針對性地做出投資者權益保護安排。[2]緊隨其后，2022年8月12日中國證券監(jiān)督管理委員會《關于修改、廢止部分證券期貨規(guī)章的決定》又對《證券期貨投資者適當性管理辦法》（2022）（以下簡稱《辦法》）進行了修正。《辦法》進一步細化了《證券法》第八十九條的規(guī)定，對成立專業(yè)投資者的條件進行了概括和列舉式的說明。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，由于普通投資者投資能力差，風險承受能力低，所以在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面享有特別保護。反之，專業(yè)投資者在證券期貨投資領域較普通投資者而言，應當僅享有有限保護或一般性保護，并不具備特殊保護資格。
《新證券虛假陳述若干規(guī)定》在第十條、第十一條和第十二條進一步確立了證券虛假陳述責任糾紛中的側重保護普通投資者的舉證責任分配規(guī)則。在因果關系上的認定上，投資者只需證明：“（一）信息披露義務人實施了虛假陳述；（二）原告交易的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；（三）原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關證券”，即視為證明交易因果關系的成立。具體到本文所涉案件，A公司應當對因果關系的否定進行舉證。可見，由于普通投資者在“非面對面交易”中往往處于信息不對稱的弱勢地位，新規(guī)延續(xù)了對普通投資者進行額外保護的整體立法思路，在虛假陳述行為具有重大性的情況下，《新規(guī)》以“推定信賴”為基礎擬制了交易因果關系的成立，而信息披露義務人則要對不具有因果關系進行舉證。這實質(zhì)上將因果關系的舉證責任分配給了信息披露義務人。[3]
即便是對上述普通投資者的保護也并非兜底式的保護，而是在“買者風險自負”原則下的保護。在股票投資中，包括“經(jīng)營與收益”的變化在內(nèi)的風險屬于投資者自負的范圍。且融資融券對投資者提出了更高的門檻要求，本案中的投資者作為具有更高風險控制和適應能力、更豐富的投資經(jīng)歷的融資融券投資者，并非在交易中處于弱勢地位，與普通投資者具有根本不同，其應負擔一定的舉證責任。
在證券市場中，對交易的過度法律干預不僅不會在專業(yè)投資者與上市公司的法律糾紛中成為恢復市場秩序的良藥，還可能成為資本市場“投機操作”的護身符。概言之，在證券虛假陳述責任糾紛中，只有根據(jù)個案特性，查清每個投資者的投資能力和風險承受能力，厘清促使其做出投資決策和致使其遭受投資損失的真正原因，才能在保護投資者權益的同時，維護證券市場的正常交易秩序，讓證券交易回歸市場，讓投資行為回歸理性。
(二) 虛假陳述行為重大性認定與價格敏感性標準
在《原證券虛假陳述若干規(guī)定》適用的時期，由于“前置程序”的存在，如果發(fā)行人受到行政處罰，一般就會認定虛假陳述行為屬于舊規(guī)第十七條所稱的“重大事件”。然而，在當時的司法實踐中就已經(jīng)出現(xiàn)了通過類似“價格敏感性”標準的方法來否定“重大性”，從而免除虛假陳述責任的案例。如在（2021）最高法民申102號民事裁定書[4]中，法院認為“根據(jù)《行政處罰決定書》載明的數(shù)據(jù)，年報中虛增的營業(yè)收入和凈利潤占該公司當年的營業(yè)收入和凈利潤比例微小。此外，爾康制藥股價在虛假陳述實施日之后漲幅小于實施日之前，且實施日一個多月后不漲反跌，跌幅明顯大于深證綜指和創(chuàng)業(yè)板綜指，即該案中虛假陳述行為對投資者交易的影響是反向的。”同樣地，在（2021）最高法民申2278號民事裁定書[5]中，法院認為“發(fā)行人未按照證券法的規(guī)定對重大投資行為進行信息披露，但因為受投資的對象、性質(zhì)等多種因素的影響，投資行為并不會必然導致股票的漲跌。因此，該虛假陳述行為是一個既不會創(chuàng)造供求關系，也不會影響到股票價格的中性消息。”重大性的構造，亦或者說價格敏感性的標準的客觀存在，是“欺詐市場”理論的底層邏輯所決定的。重大性是推定信賴成立的前提，只有具有重大性的虛假陳述行為才會成立對整個證券市場的欺詐，作為市場一部份的投資者才會遭受到虛假陳述行為的欺騙。如果像上述爾康制藥案中的虛假陳述行為一樣沒有對證券的量價產(chǎn)生明顯影響的話，就不能推定該行為“欺詐”了證券市場，繼而就不能適用“推定信賴”來擬制因果關系的存在。
隨著司法審判經(jīng)驗的積累，重大性的判斷標準也不斷發(fā)展和清晰。新規(guī)將重大性確定為“導致相關證券的交易價格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化”。只有具有重大性的虛假陳述行為，即導致證券交易的價格或交易量發(fā)生了明顯變化的行為才是應當成立虛假陳述侵權民事賠償責任的行為。重大性是法院在庭審中應當查明并作出判斷的一項重要內(nèi)容。
對重大性的認定離不開對訴爭股票歷史行情的精確、深入地分析，其核心點在于判斷證券的價格和交易量是否發(fā)生了和虛假陳述行為預期效果一致的變化。在本案中，A公司被處罰的行為——“在定期報告中將部分尚未完全發(fā)至客戶項目現(xiàn)場的項目材料于2021年提前確認”，客觀上會使投資人保持積極投資心態(tài)進行買入或持有股票，屬于利好消息。因此，如法院認定A公司存在虛假陳述行為，A公司的虛假陳述應屬于誘多型虛假陳述。如該誘多型虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化，則應當認定A公司虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性。
為了證明A公司的誘多型虛假陳述行為并未導致股價發(fā)生預期的量價變化，應圍繞虛假陳述行為的實施日、揭露日和更正日幾個時點，以及實施日到基準日這個窗口期，分析和比較該股的歷史行情在窗口期內(nèi)的開盤價、收盤價、漲跌幅、成交量和換手率等數(shù)據(jù)。有觀點認為，既然《新規(guī)》在訴訟時效中規(guī)定：“揭露日與更正日不一致的，以在先的為準”，應以揭露日或更正日其中在先的作為分析節(jié)點。但在實務中，盡管市場可能已經(jīng)對在先的披露事件產(chǎn)生了反應，但事件的再次更正或揭露仍會對市場產(chǎn)生影響。即便在后的揭露日或更正日對于損失核定的意義不大，其仍然能夠反映出市場的態(tài)度，也因此對于重大性和因果關系的分析具有重要的意義。在誘多型虛假陳述中，如A公司股票價格在實施日未上漲，交易量未發(fā)生明顯變化；在揭露日和更正日，A公司股票價格未下跌，交易量未發(fā)生明顯變化。那么，即便A公司存在虛假陳述行為，A公司的虛假陳述行為也沒有產(chǎn)生與虛假陳述預期效果一致的量價變化。即行為人披露的虛假信息對證券市場價格并沒有產(chǎn)生足夠大的影響，投資者也沒有受到“欺詐”。因此，該虛假陳述行為不是具有重大性的虛假陳述行為，A公司不應當承擔虛假陳述侵權民事賠償責任。
(三) 虛假陳述行為與投資者交易決策和損失間的因果關系認定
近年來，由事件驅動的證券訴訟逐漸增多，即在發(fā)行人發(fā)生了某種負面事件后，投資者認為事件前的發(fā)行人陳述低估或隱瞞了事件發(fā)生的可能性，構成虛假陳述，而事件公告構成更正性披露。此種訴訟的泛濫及其對整個司法系統(tǒng)造成的壓力為反思證券訴訟——尤其是作為其基石的市場欺詐理論——提供了一個良好的契機。證券虛假陳述侵權民事賠償訴訟并不是規(guī)制證券欺詐的唯一方式，且此類訴訟社會成本高昂，因此只有在有很強的社會收益考量的前提下，才應采取原則性的、系統(tǒng)性的方法來界定欺詐責任的范圍，而其他證券欺詐則應當留給公共執(zhí)法機關處理。[6]
在上述“社會成本與社會收益平衡”觀點的考量下，為了判斷某一行為是否是值得消耗大量社會資源，以司法手段來進行處分的行為，應綜合多種指標進行考量。以A公司虛假陳述責任糾紛為例，首先應以投資者的持有期間作為窗口期，從投資者客觀上的買入時點和主觀上的買入動機分析投資者的投資決策與虛假陳述行為之間的因果關系；再將實施日、揭露日和更正日具體時點的大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)和個股的歷史行情進行對比，分析系統(tǒng)性風險；最后結合企業(yè)實際的經(jīng)營情況和當時的政策走向判斷非系統(tǒng)風險。綜合上述交易因果關系和損失因果關系兩方面的分析結論，對虛假陳述行為導致的價格偏離幅度和對投資者遭受的損失的原因力的大小做出判斷，最后才能得出A公司應當負擔的責任范圍。
1.交易因果關系
在虛假陳述行為成立的前提下，構成虛假陳述侵權責任的三個基本要件：重大性、因果關系和損失，事實上成為了控制虛假陳述責任糾紛給社會增加訴訟成本的篩選器。虛假陳述民事賠償?shù)脑V訟邏輯建立在欺詐市場理論之上，而“欺詐市場”起作用的機制是“虛假陳述造成了達到一定閾值的價格膨脹效應，且投資者遭受了損失”。[7]
有觀點認為，在“欺詐市場”理論下的因果關系推定，是一種法律上擬制的因果關系，即因果關系基于發(fā)行人作出的虛假陳述導致投資者支付了過高價格，而不是虛假陳述行為直接導致投資者進行了股票購買行為。[8]在適用這一擬制的因果關系時，技術上涉及到對兩個因果關系的處理。一是“責任成立的因果關系”，即如果沒有發(fā)行人做出的虛假陳述行為，投資者會不會購買發(fā)行人的股票。[9]上述規(guī)則也被稱為“but for”規(guī)則[10]。另一個是“責任范圍的因果關系”，即虛假陳述是否導致股票價格出現(xiàn)了價格的偏離，從而導致投資者支付了更高的價格、遭受了損失。前者解決投資者的損失和虛假陳述行為之間的關聯(lián)性問題，后者則解決發(fā)行人的虛假陳述行為要在多大范圍內(nèi)對投資者的損失負責的問題。
1) 從正面抵達反面
《新證券虛假陳述若干規(guī)定》第十一條規(guī)定了在符合特定情形下，推定投資者的投資決定與虛假陳述行為具有因果關系[11]，第十二條規(guī)定了上述推定的因果關系可以被“否定”的情形，即在被告可以證明的特定情況下，不具有因果關系。[12]在實務中，投資者一般會提交對賬單以證明其購買行為和損失數(shù)額。根據(jù)對賬單，分析投資者的買入時點、賣出時點，結合訴爭虛假陳述行為發(fā)展的不同階段、當時的歷史行情和投資者買入情況，可以在一定程度上判斷投資者在購買涉案股票時做出的投資決策是否與案涉虛假陳述行為相關。
本案中，案涉投資者提供的某證券營業(yè)部出具的資金對賬單顯示，投資者在2022年8月31日第一次買入了A公司的股票。同一天，某證券公司作為A公司首次公開發(fā)行股票的保薦機構，出具了《2022年半年度持續(xù)督導跟蹤報告》（下稱“督導報告”），在報告中對疫情風險、政策風險等重大風險事項向投資者和市場做出了提示，而這些風險正是案涉跨期確認收入的直接原因。本案中的投資者不僅在督導報告發(fā)布當天購入股票，而且在A公司虛假陳述行為被揭露的當日及揭露日前4天連續(xù)買入股票。通過對投資者連續(xù)買入行為的分析可以發(fā)現(xiàn)，A公司的虛假陳述行為并未對投資者的交易決策產(chǎn)生決定性影響，該虛假陳述行為的存在與投資者的整個買入行為之間不存在交易上的因果關系。
本案中的投資者作為專業(yè)投資者應當就其投資決策承擔相應的舉證責任。在投資者怠于舉證的前提下，投資者決定購入A公司股票的真實動機已不可查，但可以通過其買入時點與持股情況來推測其心理狀態(tài)，從而得出較為合理的原因。在A公司披露的“半年報”中提到，“公司開展氫燃料電池發(fā)動機系統(tǒng)的研發(fā)、設計和集成業(yè)務取得進展，氫燃料發(fā)動機業(yè)務成為公司主營業(yè)務的重要組成部分。”而投資者所提交的對賬單顯示，除案涉股票外，投資者還購買了B公司股票和C公司股票。其中，B公司的主打產(chǎn)品是釹鐵硼，屬于新能源汽車和電子工業(yè)產(chǎn)業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)。而主要生產(chǎn)高科技新能源混合動力客車的C公司則屬于氫燃料發(fā)展的下游產(chǎn)業(yè)。同期，在“氫能源”概念上，從政策面來看，國家發(fā)改委、國家能源局也對氫能產(chǎn)業(yè)進行了刺激和規(guī)劃。在消息面和政策面的雙重刺激下，2022年8月26日，氫能源賽道全線爆發(fā)漲停潮，板塊指數(shù)上漲1.53%。而投資者正是在這次上漲中，購入了A公司的股票。可見，投資者事實上是看好A公司所代表的氫能源環(huán)保科技板塊的發(fā)展空間，并不是對A公司實施的虛假陳述行為產(chǎn)生信賴。
換言之，正面來看，投資者的交易決策并未受到A公司虛假陳述行為的直接影響；而從反面來看，促使投資者作出交易決策的原因另有其他。從正面穿透反面，可以看出，A公司的虛假陳述行為在投資者的交易決策中并未起到作用。
2) 從靜態(tài)走向動態(tài)
在證券虛假陳述責任糾紛中，大多數(shù)案件都專注于對投資者靜態(tài)持倉情況的分析：投資者截至起訴前持有多少訴爭股票，投資者買入了多少，又賣出了多少。誠如上文所述，我們固然可借靜態(tài)的持倉情況探究投資者每次買入和賣出的心理狀態(tài)，但若只分析靜態(tài)持倉則會導致割裂地看待投資者的每筆買入和賣出，以終局的角度來分析持倉情況，而不能體現(xiàn)出投資者的交易習慣，如長線、波線、短線、對沖套利等。不同的操盤方法體現(xiàn)出的投資者對于消息面、基本面和政策面的依賴程度是不同的。尤其是在涉及專業(yè)投資者的案件中，經(jīng)驗豐富的投資者在多年交易中往往形成了自己慣有的操盤方法，而對該方法的分析則直接關系到虛假陳述行為在其交易動機中所占的權重。在本文所述的案例中，以動態(tài)的視角來看，根據(jù)投資者提供的證據(jù)，投資者在揭露日之后仍然持有了A公司股票共計30000股近一個月，期間經(jīng)歷了多次波動上漲，直至大盤產(chǎn)生小幅度下跌才賣出。其持有情況具有追高買入、下跌賣出的特點，符合典型的短線操作失敗的特征。
事實上，投資者購入A公司的第一筆股票的時間為2022年8月31日，此時距離投資者訴稱的虛假陳述行為已有一年多時間。學界關于公司經(jīng)營基本面信息、股票交易信息和媒體新聞信息等對金融市場資產(chǎn)價格之影響的研究顯示：信息披露對證券價格的影響高峰是當天，影響力可能延續(xù)至多100個交易日，一般不超過1年。而同樣的信息對于個體投資者和機構投資者的影響是不同的，個體投資者決策中存在“收益外推信念”，即會依據(jù)證券等資產(chǎn)過去的收益信息來預期未來收益。投資者對資產(chǎn)未來收益的期望是歷史信息的加權平均，其中對于最近的信息賦予的權重為正值且更大，歷史信息權重較低。個體投資者更加關注近期的公開信息特別是利好信息，但關注期限通常不會超過1-2個月，可能只關注近幾天的信息。[13]這意味著1年之前披露的信息即便有影響的話，對投資者決策的影響力也非常微弱。尊重信息的時效性就是尊重證券市場的交易規(guī)律，這是個案正義的要求，也是證券虛假陳述責任糾紛走向專業(yè)化裁判、在裁判中體現(xiàn)精準司法的重要標志。
2. 損失因果關系
證券市場本身是高風險市場，由于股票價格受利率、匯率、通貨膨脹率、所屬行業(yè)前景、上市公司經(jīng)營情況、大盤走勢、市場操縱以及投資人心理影響而具有高度不確定性。股票價格有較大波動性，與投資行為相伴隨的投機行為，加大了股票市場的價格波動。在確定虛假陳述與投資者遭受的損失的因果關系時，應將包括系統(tǒng)性風險在內(nèi)的其他因素導致的投資人的決策失誤排除在外，精確核定虛假陳述行為導致的“膨脹”效應的范圍，并查明虛假陳述行為導致的價格偏離幅度是否達到了“膨脹閾值”，即達到了應當向行為人施加責任的“門檻”。
《新證券虛假陳述若干規(guī)定》第三十一條規(guī)定：人民法院應當對虛假陳述與原告損失之間的因果關系進行查明，對于被告能夠證明的非屬于虛假陳述行為導致的原告的損失，應當減輕或者免除被告的責任。對于虛假陳述責任糾紛中損失因果關系核定之技術方法的探討由來已久，如在浙江高院公布的金融審判工作報告中發(fā)布的第二大典型案例“張某某訴上市公司證券虛假陳述責任糾紛案”中[14]，金華市中級人民法院梳理出三方面有關系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的具體考量依據(jù)：“1．案涉股票、大盤、所在板塊在特定期間的漲跌幅數(shù)據(jù)及走勢對比；2．上市公司存在非虛假陳述行為相關的其他利空消息；3．宏觀經(jīng)濟、證券市場、特定行業(yè)的新聞報道，從宏觀層面證明存在經(jīng)濟下行等事實。”上述三個方面較好地概括了在證券市場中可能對投資者的資產(chǎn)造成損失的主要原因。在個案中只有剝離上述幾個原因對投資者造成的影響，才能在證券虛假陳述民事侵權案件中對虛假陳述行為做到“罰當其過”。
案發(fā)時的2022年，整體經(jīng)濟形勢上受到疫情、海外地緣沖突、美聯(lián)儲加息等各種因素影響，在不確定性疊加下，A股兩度加速探底，整體波動幅度明顯加大。其中，2022年7月中旬到10月是全年下半年的市場底部。[15]各類系統(tǒng)風險因素疊加，對包括涉案投資者在內(nèi)的市場上幾乎所有的投資者都產(chǎn)生了難以抗拒的重大負面影響。將投資者持有期間內(nèi)A公司的股票行情與上證A股指數(shù)進行對比，可以發(fā)現(xiàn)K線的走勢具有高度關聯(lián)性和相似性，匹配度較高。同樣，在A公司所屬的板塊指數(shù)上，以申萬行業(yè)（A類）一級指數(shù)作為對比指數(shù)，將投資者持有期間內(nèi)A公司的股票行情與申萬一級行業(yè)（A類）指數(shù)進行對比，也可以發(fā)現(xiàn)K線的走勢，無論是時間周期還是漲跌幅度均存在較高相似性。
據(jù)此，足以認定A公司股票在投資者持有期間價格的下跌系證券市場系統(tǒng)風險因素和行業(yè)利空因素所致，因此，投資者所受的損失與A公司的虛假陳述行為之間缺乏必要的關聯(lián)性。在非系統(tǒng)風險上，本案中無論是A公司的保薦人某證券公司所發(fā)布的《督導報告》，還是A公司自行發(fā)布的《半年報》，都早已提到A公司所面臨的經(jīng)營風險和政策風險。投資者因股價差額產(chǎn)生的損失，部分也是受疫情影響下A公司下游業(yè)主和客戶停建、緩建影響交付導致的。
概言之，投資者所主張的損失并非A公司的虛假陳述行為所致，而是由證券市場的系統(tǒng)性風險、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所綜合導致的，不應歸因于A公司的虛假陳述行為。
結語
綜上所述，在這起股票虛假陳述責任糾紛中，我們著重從投資者主體資格的查明、A公司虛假陳述行為重大性的認定、投資者的持股情況、買賣時點與交易因果關系之間的聯(lián)系、投資者的投資損失與A公司虛假陳述行為之間的關聯(lián)等幾個方面進行了分析。但在更多的實踐中，客觀上循于之前熟悉的路徑，繁重的裁判任務，審判機關難以一一審查投資者的合法交易身份；疲于應付大量的訴訟，上市公司無法對每一名投資者的具體買賣行為進行詳盡的舉證分析；投資者不經(jīng)意間已然匯入能訴則訴、能賠則賠的浩瀚洪流之中，大多也無心在乎自身真正的投資決策因素。
關注每一起虛假陳述責任糾紛的個性，是“精準司法”的要求，也是證券市場“法治化”的應有之義。唯如此，“賣者盡責，買者自負”的原則才能切實得以體現(xiàn)，投資者的起訴才可以更趨理性、上市公司的應訴才能更為積極、證券訴訟的審理才得以更為精準，證券市場的健康發(fā)展和投資者權益保護才能更趨平衡，規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場才能早日建成。
注釋
[1] 參見伍堅、孟小軻：《債券虛假陳述中專業(yè)投資者與有過錯及相關責任研究》，載“華政虞偉慶金融法律研究院”，2023年5月26日。2013年2月8日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則(試行)》為投資者參與掛牌公司股票公開轉讓等相關業(yè)務設置了門檻，并將投資者區(qū)分為機構投資者和自然人投資者。2017年7月1日施行的《證券期貨投資者適當性管理辦法》將投資者分為普通和專業(yè)投資者兩類，規(guī)定了專業(yè)投資者的范圍，明確了專業(yè)、普通投資者相互轉化的條件和程序，規(guī)定經(jīng)營機構可以對投資者進行細化分類且應當制定分類內(nèi)部管理制度。進一步規(guī)范了特定市場、產(chǎn)品、服務的投資者準入要求，明確考慮因素、主要指標、資產(chǎn)指標期間性等基本要求。由此，解決了投資者分類無統(tǒng)一標準、無底線要求和分類職責不明確等問題。
[2] 《新<證券法>全文及修訂要點》，載中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局，
http://www.csrc.gov.cn/shanghai/c105573/c1282295/content.shtml，2023年6月28日訪問。
[3] 根據(jù)《證券法》（2019）第一百六十三條，在證券虛假陳述責任糾紛中，當涉及證券服務機構時，以過錯責任為歸責原則的侵權責任成立中的四個要件——侵權行為、損害結果、因果關系、過錯中的兩個都被直接或間接地分配給了證券服務機構。
[4] 陶然、湖南爾康制藥股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，最高人民法院（2021）最高法民申102號民事裁定書。
[5] 國玉發(fā)、銀基烯碳新材料集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，最高人民法院（2021）最高法民申2278號民事裁定書。
[6] Merritt B. Fox and Joshua Mitts, Event-Driven Suits and the Rethinking of Securities Litigation, 78 Business Lawyer 1 (2022-2023).
[7] Merritt B. Fox and Joshua Mitts, Event-Driven Suits and the Rethinking of Securities Litigation, 78 Business Lawyer 1 (2022-2023).
[8] 如假定在某種情況下，無論是否存在虛假陳述行為，投資者都會購入涉案股票。因此，導致投資者遭受損失的關鍵在于虛假陳述行為的存在使得投資者付出了在虛假陳述行為不存在時更高的成本，該成本在虛假陳述行為被揭露后被認為是不必要的。
[9] 樊健：《我國證券市場虛假陳述交易上因果關系的新問題》，載《中外法學》，2016年第6期，第1496頁。
[10] 在Barnett v Chelsea and Kensington Hospitals (1969)案中被確立的必要因果關系規(guī)則：如果證明“如果沒有”被告的行為，結果無論如何都會發(fā)生，則事實因果關系不成立，被告將不承擔責任。
[11] 第十一條原告能夠證明下列情形的，人民法院應當認定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關系成立：（一）信息披露義務人實施了虛假陳述；（二）原告交易的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；（三）原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關證券。
[12] 第十二條被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應當認定交易因果關系不成立：（一）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉；（三）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響；（四）原告的交易行為構成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的；（五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形。
[13] 參見姜富偉：《信息披露對證券價格和投資者行為之影響的期限性》，載“中國金融服務法治微網(wǎng)”，2023年2月20日。
[14] 張某某訴上市公司證券虛假陳述責任糾紛案，《浙江法院金融審判工作報告暨十大典型案例》（2018年-2022年）案例二。
[15] 《調(diào)整蓄勢 以待來年——2022年A股市場盤點》，載《上海證券報》，https://paper.cnstock.com/html/2022-12/31/content_1711107.htm，2023年6月27日訪問
