國有企業出資基金對擬投標的公司的評估要求
作者：陳英展 2025-07-08一、背景
近年來，國有資本參與私募股權投資保持著較高活躍度。鑒于國資監管規則體系繁復性，部分國資投資程序未形成明確指引，筆者在提供法律服務時候，也多次被問及國有企業出資基金對擬投資標的是否有強制評估要求。為此，筆者初步梳理國資評估規定和近期案例，以期為相關投資機構及被投企業提供合規判斷視角。
二、問題及說明
國有企業出資基金對標的公司進行股權投資時，是否需強制履行評估程序？
就以上問題的提出，需進一步說明情況：
（一）本文所指“國有企業”，參照《企業國有資產交易監督管理辦法》（“32號令”）第四條規定，即“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”，具體指：
“1.政府部門、機構、事業單位出資設立的國有獨資企業（公司），以及上述單位、企業直接或間接合計持股為100%的國有全資企業；
2.本條第1款所列單位、企業單獨或共同出資，合計擁有產（股）權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業；
3.本條第1、2款所列企業對外出資，擁有股權比例超過50%的各級子企業；
4.政府部門、機構、事業單位、單一國有及國有控股企業直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業。”
（二）本文所指“國有企業出資基金”，系國有企業持有其權益，對其決策、管理形成控制或可以施加重大影響的基金主體。
（三）國有企業出資基金通常以現金方式增資標的公司，本文所提問題僅討論現金增資情形。
三、具體分析
（一）標的公司增資如屬于32號令規范的企業增資行為，原則上需進行評估
根據32號令的相關規定，國有企業增加資本的行為（“企業增資”）應進行評估，增資企業應委托具有相應資質的中介機構開展審計和資產評估。屬于以下特別情形的，不強制要求進行評估，標的企業按照《中華人民共和國公司法》、企業章程履行決策程序后，可以依據評估報告或最近一期審計報告確定企業資本及股權比例：
1.增資企業原股東同比例增資的；
2.履行出資人職責的機構對國家出資企業增資的；
3.國有控股或國有實際控制企業對其獨資子企業增資的；
4.增資企業和投資方均為國有獨資或國有全資企業的。[1]
因此，在基金投資領域，除構成前述不評估特別情形外，如標的公司為國有企業，應按前述規定就其增資行為履行相應的審計、評估程序。
（二）標的公司非國有企業，國有企業出資基金進行股權投資需分類判斷是否強制履行評估程序
判斷國有企業出資基金股權投資是否需要履行對標的公司股權的評估程序，主要依據以下相關國資監管規定：
序號 | 文件名稱 | 規定內容 | 生效日期 | 位階 |
1 | 《中華人民共和國企業國有資產法》 | 第四十七條國有獨資企業、國有獨資公司和國有資本控股公司合并、分立、改制，轉讓重大財產，以非貨幣財產對外投資，清算或者有法律、行政法規以及企業章程規定應當進行資產評估的其他情形的，應當按照規定對有關資產進行評估。 | 20090501 | 法律 |
2 | 《企業國有資產監督管理暫行條例》 | 第二條國有及國有控股企業、國有參股企業中的國有資產的監督管理，適用本條例。 第四十條國有及國有控股企業、國有參股企業的組織形式、組織機構、權利和義務等，依照《中華人民共和國公司法》等法律、行政法規和本條例的規定執行。 | 20190302 | 行政法規 |
3 | 《國有資產評估管理辦法》 | 第三條國有資產占有單位（以下簡稱占有單位）有下列情形之一的，應當進行資產評估： （一）資產拍賣、轉讓； （二）企業兼并、出售、聯營、股份經營； （三）與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦外商投資企業； （四）企業清算； （五）依照國家有關規定需要進行資產評估的其他情形。 | 19911116 | 行政法規 |
4 | 《上市公司國有股權監督管理辦法》 | 第七十八條國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定。 | 20180701 | 部門規章 |
5 | 《國有資產評估管理若干問題的規定》 | 第二條本規定適用于各類占有國有資產的企業和事業單位（以下簡稱占有單位）。
第三條占有單位有下列行為之一的，應當對相關國有資產進行評估： （一）整體或部分改建為有限責任公司或者股份有限公司； （二）以非貨幣資產對外投資； （三）合并、分立、清算； （四）除上市公司以外的原股東股權比例變動； （五）除上市公司以外的整體或者部分產權（股權）轉讓； （六）資產轉讓、置換、拍賣； （七）整體資產或者部分資產租賃給非國有單位； （八）確定涉訟資產價值； （九）法律、行政法規規定的其他需要進行評估的事項。 | 20020101 | 部門規章 |
6 | 《企業國有資產評估管理暫行辦法》 | 第二條各級國有資產監督管理機構履行出資人職責的企業（以下統稱所出資企業）及其各級子企業（以下統稱企業）涉及的資產評估，適用本辦法。
第六條企業有下列行為之一的，應當對相關資產進行評估： （一）整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司； （二）以非貨幣資產對外投資； （三）合并、分立、破產、解散； （四）非上市公司國有股東股權比例變動； （五）產權轉讓； （六）資產轉讓、置換； （七）整體資產或者部分資產租賃給非國有單位；（八）以非貨幣資產償還債務； （九）資產涉訟； （十）收購非國有單位的資產； （十一）接受非國有單位以非貨幣資產出資； （十二）接受非國有單位以非貨幣資產抵債； （十三）法律、行政法規規定的其他需要進行資產評估的事項。 | 20050901 | 部門規章 |
綜上，在法律法規層面，針對國有企業股權投資行為，需要履行評估程序情形主要為“以非貨幣財產對外投資”，即在法律法規層面對國有企業出資基金以現金方式進行股權投資并無強制性評估規定。
在部門規章層面，涉及到的評估要求情形為“以非貨幣資產對外投資”“非上市公司國有股東股權比例變動”和“收購非國有單位的資產”情形。就“以非貨幣資產對外投資”情形，本文不再展開論述；就國有企業出資基金股權投資是否適用“非上市公司國有股東股權比例變動”和“收購非國有單位的資產”條款，筆者結合以下已查見案例進行分析：
序號 | 基金名稱 | 組織形式 | 具體內容 | 依據 |
1 | 中新蘇州工業園區創業投資有限公司（“中新創投”） | 有限責任公司 | 中新創投對蘇州長風藥業有限公司（“長風藥業”）自2013年起多次增資已辦理國有資產評估、備案手續；但對長風藥業部分增資、及整體變更為股份有限公司時未辦理國有資產評估、備案手續事宜；針對未辦理評估、備案情況，由中新創投產權管理單位出具說明，確認未對國有股東利益造成損害。 | 根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》（“12號令”）規定，各級國有資產監督管理機構履行出資人職責的企業及其各級子企業整體變更為股份有限公司或非上市公司國有股東股權比例變動的，應當履行評估及相應的備案程序 |
2 | 吉林省國家生物產業創業投資有限責任公司（“吉林創投”）、北京銀河吉星創業投資有限責任公司（“吉星創投”） | 有限責任公司 | 就吉林創投、吉星創投2013年投資長風藥業，吉林創投、吉星創投及其控股股東銀河投資已出具說明，吉林創投、吉星創投作為國有金融企業的下屬公司，無需履行國資評估備案的說明。 | 根據《財政部關于進一步明確國有金融企業直接股權投資有關資產管理問題的通知》（20140706實施）第一條，該通知適用于國有金融企業，包括所有獲得金融業務許可證的國有企業、國有金融控股公司、國有擔保公司以及其他金融類國有企業。根據31號文第六條的相關規定，國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。 |
3 | 蘇州協立創業投資有限公司（“協立創投”）、蘇州君實協立創業投資有限公司（“君實協立”） | 有限責任公司 | 2014年4月，協立創投、君實協立增資蘇州英華特渦旋技術有限公司（“英華特”）已分別取得由交通控股國有資產評估項目備案 | 《企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條企業有下列行為之一的，應當對相關資產進行評估：……（十）收購非國有單位的資產；…… |
4 | 2017年英華特增資，協立創投與君實協立分別取得由交通控股國有資產評估項目備案；2020年英華特增資，協立創投與君實協立經協商一致，同意由持股比例最高的國有股東協立創投依照其產權關系辦理完成資產評估備案。 | 《企業國有資產評估管理暫行辦法》第六條企業有下列行為之一的，應當對相關資產進行評估：……（四）非上市公司國有股東股權比例變動；…… | ||
5 | 海鹽高新產業股權投資基金有限公司（“海鹽高新”） | 有限責任公司 | 2020年3月，海鹽高新及其他投資人增資蘇州京浜光電科技股份有限公司（“京浜光電”），按照京浜光電投前估值5億元確定增資價格為 6.8767元/股，投前估值與《資產評估報告》所確定的凈資產評估值相近，該項評估結果經海鹽縣人民政府國有資產監督管理辦公室備案確定。 | 海鹽高新為政府產業基金，海鹽政府招商引資，按照《項目投資協議》向京浜光電提供政府產業基金支持。該項投資對應標的評估結果經海鹽縣人民政府國有資產監督管理辦公室備案確定。 |
結合以上案例，國有企業出資基金進行股權投資時，通常依據《企業國有資產評估管理暫行辦法》（“12號令”）第六條判斷是否需要履行評估手續。
另外，需特別提示的是，在“長風藥業”案例中，吉林創投、吉星創投作為國有金融企業的下屬公司，適用《財政部關于進一步明確國有金融企業直接股權投資有關資產管理問題的通知》規定而確定無需履行國資評估備案。
2. 從適用情形分析，（1）“英華特”案例中，蘇州國資基金協立創投、君實協立將股權投資認定為“收購非國有單位的資產”而履行標的資產評估手續，筆者認為，雖然規定對“收購”沒有進行細化定義，根據商業慣例理解，“收購”通常指對于標的公司控制權或較大比例股權的購買行為，與私募股權投資通常作為公司非主要股東的交易形式存在較大差異，案例中認定協立創投、君實協立增資行為屬于“收購非國有單位的資產”，筆者傾向解讀為對國資監管規則的從嚴適用，核心目的是確保投資行為不會形成國有資產流失情況。（2）在“長風藥業”案例、“英華特”案例中，相關基金履行評估程序的依據是“非上市公司國有股東股權比例變動”，即標的公司在被認定為12號令下的“各級國有資產監督管理機構履行出資人職責的企業及其各級子企業”時，標的公司增資導致國有股東比例變動的，應當履行評估程序。除前述情形外，筆者也注意到，在“京浜光電”案例中，國有企業出資基金增資標的公司，雖未引用12號令作為履行評估手續的依據，但最終在投資時對標的公司也進行了評估備案，筆者理解，存在于國有企業出資基金在項目推進過程中，根據屬地國資監管規則規定、或跟國資監管機關溝通后確定適用評估手續的情形。
四、結論和建議
綜上，國有企業出資基金股權投資是否需要強制履行評估程序需結合基金組織形式、具體投資方式和屬地國資監管規定和要求進一步分析確認。通常而言，如系合伙企業基金，存在較大空間論證不適用強制評估程序；如系有限責任公司基金，且投資行為構成“收購非國有單位的資產”或“非上市公司國有股東股權比例變動”情形，基于審慎原則，應對投資標的進行評估并備案。基于上述理解，筆者建議：
1.國有企業出資基金在進行股權投資前，應結合基金章程/合伙協議等文件約定內容、屬地國資監管規則和案例進行研判，并向國有資產監督管理單位進行是否需履行評估程序的確認，取得書面確認文件；
2.與擬投標的公司進行溝通，有條件的，對標的公司進行評估并作為基金投資決策依據；因項目客觀原因不能完成評估程序的，可考慮在投資協議中載明“標的公司及相關方應持續符合國資監管規定，如根據監管規定明確需要履行評估手續的，標的公司及相關方配合補充評估和出具相關說明文件”等相似條款。
腳注
[1]《企業國有資產交易監督管理辦法》（“32號令”）第三十八條 企業增資在完成決策批準程序后，應當由增資企業委托具有相應資質的中介機構開展審計和資產評估。
以下情形按照《中華人民共和國公司法》、企業章程履行決策程序后，可以依據評估報告或最近一期審計報告確定企業資本及股權比例：（一）增資企業原股東同比例增資的；（二）履行出資人職責的機構對國家出資企業增資的；（三）國有控股或國有實際控制企業對其獨資子企業增資的；（四）增資企業和投資方均為國有獨資或國有全資企業的。
[2]例如：國資委關于“關于國有全資公司轉讓有限合伙企業份額是否需進場交易問題的咨詢”問題的回復：《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委 財政部令第32號，以下簡稱32號令）規范的對象是依據《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業，不包括有限合伙企業。鏈接：
http://wap.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/n9854167/c31327747/content.html
[3]《上市公司國有股權監督管理辦法》第七十八條 國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定其所持上市公司股份的監督管理另行規定。
