量身定制：什么樣的P2P公司可以在新三板掛牌？
作者：吳衛明 2015-06-25伴隨著P2P行業在國內的飛速發展，許多上市公司開始投資或者并購P2P平臺。而美國同伴LendingClub的上市，則進一步刺激了國內P2P平臺登錄資本市場的意愿。然而，P2P公司直接在A股滬深兩個交易所進行IPO并掛牌上市，當前尚未見到案例。甚至以掛牌條件相對寬松的新三板，也沒有為P2P公司敞開大門，至今未見到一家P2P公司掛牌。
按照業內人士的解釋，“無論是證監會還是全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司(下稱“股轉公司”)，目前的態度是，不受理該類型公司的上市申請，因為P2P沒有明確的監管機構。”（國信證券投行部執行副總經理林斌彥對《第一財經日報》記者的答復。引自http://www.yicai.com/news/2015/04/4601764.html）。
從現實案例來看，團貸網曾于2013年的9月份開始，由國信證券做了盡職調查、內核與保薦。資料提交股轉公司后，因該公司屬于P2P行業后，股轉公司并未接受掛牌申請。
對于在A股滬深兩大交易所上市，在當前嚴格的發行審核制下，P2P公司由于法律定位不甚清晰，通過審核會有一定困難。然而，以準注冊制聞名的新三板為什么也不接納P2P平臺呢？吳衛明博士認為，P2P行業的外延不清晰，業務內涵混雜，導致P2P法律屬性的界定較為困難，這給證券公司、律師事務所出具相關意見帶來困難，也給股轉公司的審核帶來困難。
需要說明的是，按照掛牌的規則，股轉公司并沒有針對P2P的行業限制。P2P能不能掛牌新三板，需要根據不同類型的平臺進行具體分析。
一、P2P掛牌新三板沒有行業限制
按照《 全國中小企業股份轉讓系統業務規則》2.1條款的規定，“股份有限公司申請股票在全國股份轉讓系統掛牌，不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業。”掛牌公司應當符合下列條件：（一）依法設立且存續滿兩年。（二）業務明確，具有持續經營能力；（三）公司治理機制健全，合法規范經營；（四）股權明晰，股票發行和轉讓行為合法合規；（五）主辦券商推薦并持續督導； （六）全國股份轉讓系統公司要求的其他條件。
從上述掛牌的條件可以看出，P2P行業本身并不屬于限制掛牌的行業。但是其中的第（二）條“業務明確，具有持續經營能力”以及第（三）條“公司治理機制健全，合法規范經營”，可能因為P2P平臺的業務模式不夠清晰，導致持續經營能力、合法規范經營難以判斷。這可能也是股轉公司對于P2P平臺的掛牌申請比較謹慎的重要原因。
二、不同類型P2P平臺掛牌的可行性分析
1、點對點類型（典型P2P平臺）
以拍拍貸、人人貸為代表的點對點類型P2P平臺，其實質是為借款方和出借方提供借貸的居間服務。此種模式下，P2P平臺以及關聯方并不介入各方的實際交易流程，而僅僅是提供信息服務和受托貸后管理，P2P平臺是信息中介方。此種模式，在法律上定性較為確定，能夠滿足合法合規經營的條件，并且在現行法律法規環境下，也可以認為具有持續經營能力。
對于點對點模式的P2P平臺，其業務的法律依據主要包括《民法通則》關于合法借貸關系的規定，以及《中華人民共和國合同法》對于借款合同的規定。而作為P2P平臺主營業務收入的居間服務費用，《中華人民共和國合同法》也作出了相應的規定。也就是說，如果P2P平臺嚴守點對點的交易模式，其業務模式與現行法律、法規、監管規則并無沖突。
所以，吳衛明博士認為，點對點類型的P2P平臺，如果在日常經營中沒有其他違法法律、法規、監管規則的行為，則具備在新三板掛牌的條件
2、一對多借貸類型（非典型P2P平臺）
此種類型的P2P平臺，雖然平臺也是作為信息中介方出現，但是借款方通常以發出“大標”的方式，向多個或者眾多投資人借入資金。此種模式下，需要考慮的是該借款行為與“非法吸收公眾存款”的界限問題。而按照《刑法》及最高人民法院關于非法集資的司法解釋，面向不特定人群進行一對多借入資金的行為，達到一定的資金規模或者人數規模，即可構成“非法吸收公眾存款罪”。而為此類行為提供服務的平臺，也可能會被認定存在違法行為。
所以，對于一對多借貸類型的P2P平臺而言，借入方借入的資金規模、出借方的人數，是考量平臺業務模式合法性的重要依據。同時，借款人在平臺上發布借款“大標”是否應被視為向不特定人群進行宣傳，在法律上存有較大爭議。對于此類平臺，吳衛明博士認為，在當前法律環境下，股轉公司接受其直接掛牌申請的可能性較小。
3、類證券化平臺
此種類型的平臺，通常以合法形成的債權為基礎權益，并在互聯網金融平臺上進行拆分轉讓。其表現形式類似于資產證券化，但其法律關系、權利義務模式與資產證券化存在本質差異，故可以稱之為“類證券化”平臺。其代表為“陸金所”、“開鑫貸”等平臺。
此類平臺上分拆出售的債權包括銀行委托貸款債權、保理債權、租賃債權、小貸公司債權、典當債權、其他應收款債權等。
而債權來源，又可以分為非關聯方債權和關聯方債權。對于非關聯債權而言，由于《中華人民共和國》合同法明確規定了債權可以轉讓的原則，因此，在受讓方少于200人的情況下，此類業務法律上并無實質障礙。而對于關聯方債權，則由于債權的產生通常受P2P平臺的控制，債權的真實性、基礎交易的資金用途、實際融資方不易區分，而存在一定爭議。
筆者認為，在當前法律環境下，非關聯方債權的分拆轉讓模式，具備在新三板掛牌的條件。當然，由于其業務模式涉及向眾多投資者轉讓債權，以及與債券之間存在一定的模糊性，股轉公司接受掛牌具有一定難度，但并非無法突破。而關聯方債權，則涉及到對債權形成過程以及合法經營目的的實質核查，申請在新三板掛牌存在較大的困難。
4、收益權拆分轉讓平臺
此種類型的平臺，通常以某個關聯或非關聯主體，購買金融機構的金融產品，如信托份額、資產管理計劃份額、私募基金份額等，然后將金融產品的“收益權”拆分轉讓，滿足小額投資者購買金融產品的需求。
對于此類平臺，由于“收益權”本身在法律上無法定性，且實際對投資人承擔兌付責任的是“收益權”的轉讓方，而并非金融產品的發行方，因而轉讓收益權行為本身可能被視為一種融資行為。
吳衛明博士認為，此種模式，在當前法律環境下，由于存在法律風險，股轉公司接受掛牌申請的可能性很小。
5、理財型平臺
此種類型的平臺，通常設定某類資產管理計劃，接受網上投資人的委托進行資產管理。平臺將客戶的資金，配置于公募基金、信托計劃、證券公司或基金資管計劃、私募基金等，并通過不同期限、不同風險等級的產品配置，滿足投資人的流動性要求。
此類平臺，所從事的業務事實上屬于準信托業務或私募基金管理業務。由于當前我國法律對于集合資金信托計劃、資產管理計劃、私募基金的管理人資格、準入條件、登記備案均作了嚴格規定，理財型平臺的業務與該領域的監管規則存在一定的不兼容。
吳衛明博士認為，此種模式，在當前法律環境下，由于存在法律風險及監管風險，股轉公司接受掛牌申請的可能性很小。
綜上，對于P2P平臺能否在新三板掛牌，不能一概而論，而應該根據不同平臺的業務模式區別對待。對于合法、合規經營的P2P平臺，應鼓勵其在新三板掛牌，一是通過公開進一步推動其業務的規范，二是為社會投資人分享P2P行業的發展成果提供投資機遇。
