資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中差額補(bǔ)足協(xié)議的效力簡(jiǎn)析
作者：周鵬 應(yīng)越 宋秉儒 2022-05-26一、差額補(bǔ)足協(xié)議簡(jiǎn)介
資產(chǎn)管理關(guān)系中的差額補(bǔ)足協(xié)議（下文亦簡(jiǎn)稱“差補(bǔ)協(xié)議”）一般是指投資人在未達(dá)到投資目標(biāo)收益時(shí)，針對(duì)預(yù)期收益與實(shí)際收益之間的差額部分，要求差額補(bǔ)足義務(wù)人按照約定補(bǔ)足差額的交易安排。
總體而言，司法實(shí)踐中影響差額補(bǔ)足協(xié)議效力的兩個(gè)首要因素是：差額補(bǔ)足義務(wù)人和差額補(bǔ)足協(xié)議簽訂的時(shí)間。主體上，差額補(bǔ)足義務(wù)人可以是資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理人及其關(guān)聯(lián)方，亦可以是其他投資人，還可以是被投資企業(yè)、投資顧問(wèn)等主體。時(shí)間上，差額補(bǔ)足協(xié)議可以是為了勸誘投資人購(gòu)買資管產(chǎn)品而在推介時(shí)與投資人簽訂；也可以是在資管產(chǎn)品損失已經(jīng)確定之時(shí)，或者損失將大概率發(fā)生時(shí)與投資人簽訂。
另外，其他一些因素，比如資管產(chǎn)品本身的合伙型性質(zhì)、差補(bǔ)的觸發(fā)條件、差補(bǔ)協(xié)議與整體投資交易的關(guān)系，也可能對(duì)差補(bǔ)協(xié)議的效力產(chǎn)生一定的影響。
二、差補(bǔ)義務(wù)人對(duì)差補(bǔ)協(xié)議效力的影響
1. 如果差補(bǔ)義務(wù)人是管理人，則法院一般認(rèn)定差補(bǔ)協(xié)議無(wú)效。如(2014)濟(jì)商初字第140號(hào)案中，管理人在基金設(shè)立之初與投資人簽訂《合伙協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》約定差補(bǔ)，法院認(rèn)為：“補(bǔ)充協(xié)議約定了韓旭東保底收益，違反了公司法關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的規(guī)定，屬于無(wú)效條款，但不影響整個(gè)補(bǔ)充協(xié)議的效力。”
2. 如果差補(bǔ)義務(wù)人是管理人的關(guān)聯(lián)方，差補(bǔ)協(xié)議通常被認(rèn)定為有效。如(2020)浙01民終3445號(hào)案中，管理人的母公司在投資期開始的第一個(gè)月末對(duì)優(yōu)先級(jí)投資人出具《差額補(bǔ)足承諾函》，約定差補(bǔ)。之后，投資人在基金尚未清算完畢但已經(jīng)到了差補(bǔ)協(xié)議約定的差補(bǔ)日主張權(quán)利。法院認(rèn)定該差補(bǔ)承諾有效且具備可履行性，無(wú)需以清算為前提。
如果差補(bǔ)義務(wù)人是管理人的關(guān)聯(lián)方，法院亦可能借鑒(2019)粵01民終16045號(hào)中的思路，認(rèn)定管理人的法定代表人、間接股東、基金經(jīng)理三主體與管理人實(shí)際上系利益共同體，從而起到了管理人親自承諾差補(bǔ)的實(shí)際效果，有損國(guó)家金融秩序，因此無(wú)效。該案中，管理人的股東和高管在基金設(shè)立之時(shí)與投資人簽訂差補(bǔ)協(xié)議。法院認(rèn)為：“案涉補(bǔ)充協(xié)議雖非管理人出具……實(shí)為雙方為規(guī)避法律、行政法規(guī)的監(jiān)管而作出的約定，內(nèi)容違反了市場(chǎng)基本規(guī)律和資本市場(chǎng)規(guī)則，嚴(yán)重破壞資本市場(chǎng)的合理格局，不利于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范，有損社會(huì)公共利益，依法應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效合同。”
3. 若差補(bǔ)義務(wù)人為劣后級(jí)投資人或其他有限合伙人，法院一般認(rèn)定為有效[1]。如(2020)滬民終567號(hào)中，劣后級(jí)投資人在基金設(shè)立之初向優(yōu)先級(jí)投資人出具《差額補(bǔ)足函》，約定差補(bǔ)。法院認(rèn)為：“光大資本并非私募基金管理人，不適用《私募股權(quán)投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定的私募基金管理人不得承諾投資本金不受損失或承諾最低收益的行為。光大資本系基于自身需求，自愿利用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化安排以及《差額補(bǔ)足函》的形式，與原告就雙方的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分配，不構(gòu)成法定無(wú)效情形。”
4. 若差補(bǔ)義務(wù)人系被投資企業(yè)或其關(guān)聯(lián)方，法院一般認(rèn)定為有效[2]。如(2019)最高法民終1931號(hào)案中，最高院認(rèn)為，被投資企業(yè)及其法定代表人提供的差補(bǔ)“系各方真實(shí)意思表示，內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定為合法有效”。
5. 若差補(bǔ)義務(wù)人系投資顧問(wèn)或其股東等獨(dú)立第三方，法院一般認(rèn)定為有效。如(2018)鄂01民終10500號(hào)案中，投資顧問(wèn)方的法定代表人在推介之時(shí)與投資人簽訂《差額補(bǔ)足協(xié)議》約定差補(bǔ)，法院認(rèn)為：“上海長(zhǎng)遠(yuǎn)公司（投資顧問(wèn)方）具有獨(dú)立的法人資格，而常超（其法定代表人）作為該公司股東系自然人。既然賠償主體是常超，其以自然人身份對(duì)其自身作出的承諾應(yīng)當(dāng)獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任，常超即使承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任不會(huì)損害國(guó)家、社會(huì)利益，并不違反法律、行政法規(guī)中的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，故本案所涉《差額補(bǔ)足協(xié)議》應(yīng)受法律保護(hù)。”
可以看出，司法實(shí)踐對(duì)差額補(bǔ)足協(xié)議效力評(píng)判的總體趨勢(shì)是，對(duì)管理人提供的差補(bǔ)態(tài)度較為保守，而逐步認(rèn)可其他主體作為差補(bǔ)義務(wù)人的差補(bǔ)協(xié)議的效力。
三、差補(bǔ)協(xié)議簽訂時(shí)間對(duì)差補(bǔ)協(xié)議效力的影響
1. 若在募集推介階段或運(yùn)營(yíng)初期即行簽訂，則性質(zhì)上偏向于保本保收益承諾，被認(rèn)定為無(wú)效的可能性較大，如前述(2019)粵01民終16045號(hào)案。
2. 若在損失已經(jīng)發(fā)生，或有較大可能發(fā)生時(shí)簽訂，正如(2020)京03民終5181號(hào)和(2020)滬74民終328號(hào)案件所分析的，大概率會(huì)被認(rèn)定為差補(bǔ)義務(wù)人對(duì)既定的損失所進(jìn)行的自愿補(bǔ)償，屬于對(duì)民事權(quán)利的自愿處分，因而有效[3]。
如在(2020)京03民終5181號(hào)中，管理人在虧損已經(jīng)發(fā)生、損失已經(jīng)確定之后與投資人簽訂《還款協(xié)議》（即差補(bǔ)協(xié)議）。法院認(rèn)為：“谷雨當(dāng)時(shí)公司并非在資金募集階段向王曉宇承諾投資本金不受損失，雙方簽訂的基金合同也未約定投資本金不受損失或者約定最低收益，雙方當(dāng)事人是在基金已經(jīng)實(shí)際出現(xiàn)虧損，投資風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)確實(shí)發(fā)生的情況下，對(duì)于善后問(wèn)題進(jìn)行協(xié)商并簽訂《還款協(xié)議》……因此，谷雨當(dāng)時(shí)公司不是為了向投資人募集資金而承諾保本，而是在虧損發(fā)生后出于自身對(duì)責(zé)任的認(rèn)識(shí)，愿意彌補(bǔ)王曉宇的損失，《還款協(xié)議》并不違反《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十五條的規(guī)定。”
資管產(chǎn)品募集階段或設(shè)立之初，產(chǎn)品的虧損和收益并無(wú)法確定，如差補(bǔ)義務(wù)人在此階段即向投資人作出差補(bǔ)承諾，委托理財(cái)關(guān)系將可能異化為債權(quán)債務(wù)關(guān)系；而在資管產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，如果損失已經(jīng)確定，或?qū)⒋蟾怕十a(chǎn)生實(shí)際損失時(shí)，差補(bǔ)義務(wù)人此時(shí)作出的回購(gòu)、補(bǔ)償?shù)瘸兄Z，一般會(huì)被視為事后補(bǔ)救措施和對(duì)損失的再次分配[4]。
四、其他因素對(duì)差補(bǔ)協(xié)議效力的影響
1. 資管產(chǎn)品本身的合伙型性質(zhì)對(duì)差補(bǔ)協(xié)議效力的影響
《合伙企業(yè)法》第三十三條第二款規(guī)定:“合伙協(xié)議不得約定將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔(dān)全部虧損”，第六十九條規(guī)定:“有限合伙企業(yè)不得將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外”。那么，合伙型資管產(chǎn)品中的差補(bǔ)協(xié)議是否涉嫌違反此二條從而無(wú)效呢？
在(2020)浙民終548號(hào)中，劣后級(jí)合伙人在基金成立之初向優(yōu)先級(jí)合伙人出具《承諾函》，承諾保證上市公司在合伙企業(yè)持有標(biāo)的公司股權(quán)起2年內(nèi)完成收購(gòu)標(biāo)的公司，如上市公司未在期限內(nèi)完成收購(gòu)，則溢價(jià)差補(bǔ)。后收購(gòu)未完成，劣后級(jí)合伙人再次簽訂協(xié)議重申差補(bǔ)義務(wù)。對(duì)此，法院認(rèn)為：“關(guān)于合伙份額回購(gòu)的約定，是優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)合伙人就優(yōu)先級(jí)合伙人的投資保障所達(dá)成的協(xié)議，并非屬于合伙企業(yè)利潤(rùn)分配約定，且本案亦非合伙企業(yè)利潤(rùn)分配糾紛，案涉的差補(bǔ)安排有效。”
同樣，在(2019)粵03民終11949號(hào)中，作為普通合伙人的管理人在《合伙協(xié)議》中與投資人約定：“管理人負(fù)有保底責(zé)任，當(dāng)投資失敗，基金封閉期到期時(shí)，按照7%的年化收益，1.5年或2年的期限計(jì)算為投資人結(jié)算本息。”法院認(rèn)為，根據(jù)涉案《合伙協(xié)議》的約定，當(dāng)投資產(chǎn)生盈余的情況下，按照一定投資比例進(jìn)行分紅，當(dāng)出現(xiàn)投資失敗的情況下，向投資人承諾還本及支付一定利息。故上述合同表面上是合伙投資協(xié)議，實(shí)際則設(shè)定了保底條款，無(wú)論投資的結(jié)果如何，投資人無(wú)需承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不符合利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合伙法律關(guān)系特征。但是，法院同時(shí)認(rèn)定該差補(bǔ)條款不因違反《合伙企業(yè)法》第三十三條而無(wú)效，理由在于：“根據(jù)協(xié)議約定的內(nèi)容，投資人享有的合同權(quán)利系‘結(jié)算本息’，管理人負(fù)有的合同義務(wù)系‘負(fù)有保底責(zé)任’，并非系‘全部利潤(rùn)分配給投資人或者由谷實(shí)公司承擔(dān)全部虧損’，故協(xié)議并未違反前述法律的禁止性規(guī)定。”最終，法院認(rèn)可了該條7%的保底責(zé)任。
上述案例說(shuō)明，資管產(chǎn)品本身的合伙型性質(zhì)對(duì)差補(bǔ)協(xié)議的效力沒(méi)有必然的不利影響。
2. 差補(bǔ)的觸發(fā)條件對(duì)差補(bǔ)協(xié)議效力的影響
如果差補(bǔ)協(xié)議約定了明確的觸發(fā)機(jī)制，則法院通常認(rèn)定其有效[5]；如果差補(bǔ)協(xié)議沒(méi)有任何觸發(fā)機(jī)制，僅約定在某一日期需要無(wú)條件進(jìn)行差補(bǔ)，則法院通常認(rèn)定其無(wú)效[6]。
3. 差補(bǔ)協(xié)議與整體投資交易的關(guān)系對(duì)差補(bǔ)協(xié)議效力的影響
在(2020)最高法民終682號(hào)中，優(yōu)先級(jí)投資人華金證券在基金設(shè)立之時(shí)與劣后級(jí)投資人高安城投約定：華金證券簽訂《合伙協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》成為優(yōu)先級(jí)合伙人；且華金證券將與高安城投簽訂差補(bǔ)協(xié)議，作為華金證券履行合伙企業(yè)出資義務(wù)及《合伙協(xié)議》《補(bǔ)充協(xié)議》終止的前提。
最高院認(rèn)為，這一安排說(shuō)明了：“華金證券簽訂案涉《合伙協(xié)議》《補(bǔ)充協(xié)議》時(shí)真正意思表示并非設(shè)立合伙企業(yè)，成為合伙人，通過(guò)合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)取得合伙收益、承擔(dān)合伙風(fēng)險(xiǎn)。而是將持有的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額全部轉(zhuǎn)讓給高安城投，并約定三年內(nèi)以所謂溢價(jià)率的名義按季度收取固定回報(bào)……變相實(shí)現(xiàn)還本付息的借貸目的。”最高院認(rèn)定此差補(bǔ)協(xié)議系以虛假的意思表示作出的民事法律行為，因此無(wú)效。
五、總結(jié)
差額補(bǔ)足協(xié)議的效力受到多種因素的影響，其中最關(guān)鍵的是差補(bǔ)義務(wù)人和差補(bǔ)協(xié)議簽訂的時(shí)間，其他一些因素如差補(bǔ)協(xié)議的觸發(fā)條件、差補(bǔ)協(xié)議與整體投資交易的關(guān)系也會(huì)被裁判機(jī)構(gòu)納入考量范圍。資管產(chǎn)品的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)從差補(bǔ)義務(wù)人和差補(bǔ)協(xié)議簽訂的時(shí)間這兩方面入手，兼顧其他因素，盡可能減少差補(bǔ)協(xié)議的效力瑕疵。
尾注：
[1] 如(2019)滬74民初379號(hào)；(2018)滬01民終1154號(hào)；(2018)最高法民終667號(hào)。
[2] 如(2019)最高法民終400號(hào)和(2019)滬民終531號(hào)，差補(bǔ)主體均為上市公司的股東而非上市公司本身，法院認(rèn)定：“公司股東承諾對(duì)投資者利益進(jìn)行補(bǔ)償并不必然損害公司及公司債權(quán)人的利益”，涉案差補(bǔ)均有效。
[3] (2020)滬74民終328號(hào)也是類似的案情和裁判思路。又如(2015)浦民一(民)初字第30542號(hào)。
[4] 實(shí)踐中，還存在管理人因未履行合同義務(wù)，應(yīng)投資人的要求出具差補(bǔ)的情況。如(2020)蘇01民終10942號(hào)中，投資人在出資后數(shù)月內(nèi)即發(fā)現(xiàn)，管理人在基金合同中聲稱的被投資方所采取的增信措施（如抵押擔(dān)保）并未實(shí)際作出。為加以彌補(bǔ)，管理人的控股股東和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方向投資人出具《承諾函》，承諾差補(bǔ)。法院認(rèn)為，“案涉《承諾函》的出具并非是為了兜售基金產(chǎn)品、勸誘投資人認(rèn)購(gòu)基金份額而作出的保本或保收益承諾，也并非是在基金不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，將本應(yīng)由投資者自行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由基金管理人或其關(guān)聯(lián)方承擔(dān)，而是因基金管理人在未對(duì)資金融入方資信狀況盡職調(diào)查、未落實(shí)抵押擔(dān)保的情況下就將募集資金貸出，也即基金管理人運(yùn)用、管理受托資金存在明顯過(guò)錯(cuò)的情況下…作出”，不違反保本保收益的相關(guān)法條，因而有效。
[5] 如(2019)滬74民初379號(hào)，差補(bǔ)義務(wù)人承諾在相關(guān)主體未完成上市或者未完成收購(gòu)時(shí)受讓A類合伙人的基金份額，法院認(rèn)為這種觸發(fā)條件的設(shè)置不會(huì)必然發(fā)生差補(bǔ)結(jié)果，系爭(zhēng)差補(bǔ)協(xié)議有效。
[6] 如(2020)最高法民終682號(hào)，案涉差補(bǔ)協(xié)議僅約定份額受讓的最終期限，未就任何觸發(fā)條件進(jìn)行約定，使得份額受讓以及相關(guān)溢價(jià)款的支付具有確定性，換言之，優(yōu)先級(jí)有限合伙人和劣后級(jí)有限合伙人之間的保底安排將會(huì)被無(wú)條件實(shí)際執(zhí)行。這違背了合伙人共擔(dān)基金風(fēng)險(xiǎn)、分享基金收益的原則。
