“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則應(yīng)盡快納入《證券法》規(guī)定—以《證券法》第25條的理解、適用、修改為視角
作者：李云 2021-08-03前言
近年來，我國資本市場發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2020年底，滬深兩市已經(jīng)有4154家上市公司，總的股票市值規(guī)模已經(jīng)達(dá)到人民幣797238.17億元，全國債券市場已發(fā)行金額565951.32億元，公募基金資產(chǎn)規(guī)模為198519.33億元[1]。伴隨著證券市場的發(fā)展，證券糾紛數(shù)量也日益增長。而我國《證券法》自1998年頒布實施以來，也緊跟市場發(fā)展的腳步，先后經(jīng)過了5次修改，其中，2005年和2019年分別進(jìn)行了全面修訂，2019年的修訂令《證券法》變化非常之大，“共修改166條，刪除24條，新增24條”[2]。同時據(jù)筆者統(tǒng)計，自1998年以來沒有進(jìn)行過任何修改、一直保留至今的《證券法》條款僅剩12個條文。在沒有進(jìn)行過任何修改的這些條文中，包括《證券法》第25條。本文擬通過對第25條的理解以及金融司法和金融監(jiān)管實踐對于該條的適用、對該條所反映之“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則的適用等內(nèi)容的闡述，進(jìn)而提出對《證券法》25條的修改建議，以期進(jìn)一步完善證券市場的法治化建設(shè)，發(fā)揮法律對資本市場的保障作用。 一、問題的提出 《證券法》第25條規(guī)定：“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)。” 縱觀該條規(guī)定之歷史沿革，自1998年通過《證券法》以來，其內(nèi)容一直未有任何修改，變動的僅是條文的序號，在過去的5次修改中，也曾有過修改這一條文內(nèi)容的意見，均未能付諸實施。 較長一段時間以來，業(yè)內(nèi)普遍將《證券法》第25條理解為與 “投資者風(fēng)險自負(fù)”原則緊密相關(guān)的法定條款，有學(xué)者還曾以該條為中心，對源于“買者自負(fù)原則”的“投資者風(fēng)險自負(fù)原則”進(jìn)行專門研究。[3] 同時，也有專家認(rèn)為，“買者自負(fù)”是證券交易的一個基本原則，該原則在證券司法實踐中可以作為裁判規(guī)則，且為了更好的發(fā)揮其審判準(zhǔn)則功能，應(yīng)當(dāng)從立法層面推動“買者自負(fù)”原則的法制化，并指出與“買者自負(fù)”相關(guān)的上述條文由于內(nèi)容的局限性，難以作為相關(guān)證券糾紛的普遍裁判依據(jù)之缺憾。[4] 客觀上，《證券法》實施已經(jīng)超過20年，中國證券市場也有30多年的歷程，無論《證券法》第25條的立法初衷何在，證券行業(yè)自身的發(fā)展及金融司法和金融監(jiān)管實踐均呼喚該條款能夠作出與時俱進(jìn)的調(diào)整，以便擔(dān)綱起其作為“買者自負(fù)”原則體現(xiàn)在證券法律制度中所應(yīng)有的教育、評價、指引等功能，在新發(fā)展格局下能夠發(fā)揮更大的作用。 尤其是在我國《證券法》已經(jīng)將“投資者保護(hù)”單立為專章予以規(guī)范的今天，作為在證券市場與“投資者保護(hù)”如影隨形的“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則，理應(yīng)納入《證券法》規(guī)定。在促進(jìn)和提升投資者對證券市場的信心的同時，進(jìn)一步強(qiáng)化投資者風(fēng)險意識，從而“確保證券活動規(guī)范有序，維護(hù)證券市場秩序，保護(hù)證券市場參與各方的合法權(quán)益”。[5] 二、對《證券法》第25條的理解 （一）條文的歷史沿革 《證券法》第25條在歷次修改中只是在條文序號上進(jìn)行了變動，法條內(nèi)容、措詞沒有任何變化。其中，1998年12月29日通過的《證券法》第19條規(guī)定了“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)”；之后，2004年8月28日修改通過的《證券法》中該條序號仍為“第19條”；在2005年10月27日、2013年6月29日、2014年8月31日修改通過的《證券法》中該條序號為“第27條”；2019年12月28日修改通過的《證券法》中該條序號為“第25條”。 從條文的章節(jié)分布上看，這一條文自始至終均位列在《證券法》第二章“證券發(fā)行”之中。 （二）條文內(nèi)容的理解 從文義層面的理解來看，《中華人民共和國證券法釋義》對第25條的解釋為，“本條是對發(fā)行人和投資者的風(fēng)險責(zé)任所作的規(guī)定”，“本條規(guī)定的風(fēng)險責(zé)任分為二種，一種是發(fā)行人的責(zé)任，這就是股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益發(fā)生變化，比如出現(xiàn)虧損，無法支付紅利等致使股價下跌，由發(fā)行人自行承擔(dān)責(zé)任。另一種是投資者的責(zé)任，這是指股票依法發(fā)行后，由于發(fā)行人經(jīng)營與收益情況變化導(dǎo)致股票的收益減少的，由投資者自行承擔(dān)這種損失”。[6] 在司法與監(jiān)管實踐中，對于該條文內(nèi)容通常還有以下三種理解： 1.該條規(guī)定僅針對股票投資者，不包括其他證券投資者。 除股票之外，與公司債券、存托憑證、國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券、政府債券、證券投資基金份額、資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等證券有關(guān)的投資風(fēng)險所引發(fā)的糾紛，該條不能作為直接適用的法律依據(jù)。 2.該條規(guī)定僅針對股票發(fā)行環(huán)節(jié)的投資者，不包括股票發(fā)行后二級市場交易環(huán)節(jié)的投資者。 由于該條規(guī)定一直位列“證券發(fā)行”這一章中，其所規(guī)范的發(fā)行人的風(fēng)險責(zé)任和投資者的風(fēng)險責(zé)任均是針對證券發(fā)行環(huán)節(jié)，非股票發(fā)行環(huán)節(jié)的投資風(fēng)險責(zé)任不屬于該條規(guī)定的適用范圍。 3.該條規(guī)定僅針對由于“發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化”所引致的投資風(fēng)險責(zé)任。 與“發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化” 無關(guān)的因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、政策法律、市場監(jiān)管、不可抗力、投資者自身主觀判斷等等因素引致的證券市場固有風(fēng)險責(zé)任，不屬于本條規(guī)范的范疇。 此外，筆者認(rèn)為，盡管該條在字面上是僅針對“股票”在“證券發(fā)行”環(huán)節(jié)，由于“發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化” “引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)”的規(guī)定，但由于“買者自負(fù)”原則本身是市場交易的基本原則，而“證券發(fā)行”根本上也屬于“證券交易”的范疇，按照類推適用的司法原則，[7]該條應(yīng)當(dāng)適用于包括公司債券等證券在內(nèi)的證券交易，且由于“發(fā)行經(jīng)營與收益的變化”之外的其他因素所引致的證券市場固有的投資風(fēng)險責(zé)任亦應(yīng)適用本條，由投資者承擔(dān)。 眾所周知，在證券市場交易中，“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”是一貫的原則；對于“賣者”的責(zé)任，《證券法》第85條等有明確的規(guī)定，至于如何判斷“賣者”是否盡責(zé)，自另當(dāng)別論。但假如司法裁判業(yè)已判定“賣者盡責(zé)”或者沒有證據(jù)表明賣者未盡責(zé)的情形下，投資者亦應(yīng)承擔(dān)“買者自負(fù)”的風(fēng)險責(zé)任。也就是說，“投資者保護(hù)”與“投資者風(fēng)險自負(fù)”的邊界可能在實踐中會是不斷變化的，卻始終應(yīng)處于一個動態(tài)平衡的狀況，市場既需要提升投資者的信心，也需要清晰的“買者自負(fù)”的理性。對于《證券法》第25條的理解，只有不拘泥于其字面的涵義，才能在實踐中促使證券投資者保持理性的“初心”，也才能在金融司法和金融監(jiān)管中更好的發(fā)揮該條文應(yīng)有的作用，且修改其內(nèi)容，亦時勢之所需。 三、《證券法》第25條在金融司法中的適用 在金融司法實踐中，一方面《證券法》第25條作為裁判依據(jù)直接在部分案件中被引用，而與《證券法》25條密切相關(guān)的“買者自負(fù)”原則也成為另一部分案件的裁判依據(jù)。 （一）直接引用《證券法》25條[8]作為裁判依據(jù)的情形 首先，在張某與銀座渤海集團(tuán)股份有限公司虛假陳述證券民事賠償糾紛案[9]中，法院認(rèn)為，銀座渤海集團(tuán)股票價格的下跌，其原因應(yīng)歸結(jié)于“公司自身的非系統(tǒng)風(fēng)險因素及外部的系統(tǒng)風(fēng)險因素……”。法院據(jù)此依照《中華人民共和國證券法》第19條、最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》）第19條第（四）項之規(guī)定，駁回原告張某的訴訟請求。 其次，在“張某石與海通證券股份有限公司股票交易糾紛案”[10]中，法院認(rèn)為，張某石“作為投資者對于股市存在風(fēng)險應(yīng)該是明知的，由此而產(chǎn)生的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)”，遂依照《中華人民共和國證券法》第27條，《最高人民法院關(guān)于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》第2條之規(guī)定，駁回張某石的訴訟請求。 再次，在“徐某與平安銀行股份有限公司北京豐臺支行因資產(chǎn)管理計劃理財產(chǎn)品引發(fā)的財產(chǎn)損害糾紛案”[11]中，法院認(rèn)為，“案涉理財產(chǎn)品的損失直接源于證券市場固有的投資風(fēng)險”，應(yīng)首先由徐某自負(fù)其責(zé)，并引用《中華人民共和國證券法》第27條等規(guī)定駁回徐某大部分訴訟請求。 此外，在“張某瑜與交通銀行股份有限公司北京石景山支行因股票型基金理財產(chǎn)品引發(fā)的財產(chǎn)損害賠償糾紛案”[12]中，法院認(rèn)為，“涉案基金的損失直接源于證券市場固有的投資風(fēng)險”，結(jié)合原告自身的具體情況，完整轉(zhuǎn)述了《證券法》第25條的內(nèi)容，并綜合全案駁回了原告的訴訟請求。 可見，在金融司法實踐中，該條不僅適用于因股票引發(fā)的證券糾紛，還適用于因資產(chǎn)管理計劃、基金等理財產(chǎn)品引發(fā)的糾紛。而且，該條不僅適用于證券發(fā)行環(huán)節(jié)引發(fā)的糾紛，還適用于證券交易階段引發(fā)的糾紛；同時，對于“投資風(fēng)險”的認(rèn)定也不僅限于“由發(fā)行人經(jīng)營與收益變化引起的風(fēng)險”，對于 “證券市場固有的投資風(fēng)險”也屬于“投資者自負(fù)”的范圍。 （二）“買者自負(fù)”或“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則作為裁判依據(jù)的情況 其一，在盧某與上海證券交易所、國海證券有限責(zé)任公司、國海證券有限責(zé)任公司玉林人民東路證券營業(yè)部、廣東省機(jī)場管理集團(tuán)公司因權(quán)證交易引發(fā)的侵權(quán)賠償糾紛案[13] 中，法院認(rèn)為，“在公平的市場交易原則下，權(quán)證的正常交易風(fēng)險和損失應(yīng)由投資者自負(fù)，這是權(quán)證交易參與者必須遵循的一般原則，也是權(quán)證市場賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。權(quán)證的性質(zhì)決定了權(quán)證交易在給投資者帶來可能的高收益的同時，也給投資者帶來可能的高風(fēng)險和損失，如果權(quán)證的投資者不能理性面對并始終牢記風(fēng)險自擔(dān)的原則，將對權(quán)證市場的交易安全和交易效率造成極大影響，最終導(dǎo)致市場難以繼續(xù)存在和發(fā)展”，最終原告的訴訟請求被駁回。 其二，在“張某波與濟(jì)南高新發(fā)展股份有限公司（山東天業(yè)恒基股份有限公司）因二級市場股票交易引發(fā)的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案”[14]中，法院認(rèn)為，“本案存在應(yīng)剔除的系統(tǒng)風(fēng)險因素”，但并沒有說明為什么“應(yīng)剔除”系統(tǒng)風(fēng)險因素，其底層邏輯在于“損失”與“行為”之間是否存在因果關(guān)系的考量。凡是因系統(tǒng)風(fēng)險引起、與“行為”沒有因果關(guān)系的“損失”，應(yīng)當(dāng)剔除，正是“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則的適用。審判實踐中類似案件大多同時引用《虛假陳述若干規(guī)定》第19條第（四）項規(guī)定，以責(zé)任人舉證證明為前提，該案也不例外。 除上述兩種類型的案件外，在金融審判實踐中，以虛假陳述責(zé)任糾紛為例，部分法院根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》的規(guī)定，以責(zé)任人舉證不能為由，間接將證券市場系統(tǒng)風(fēng)險可能導(dǎo)致的損失確定由責(zé)任人承擔(dān)，在某種意義上不得不說是“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則于法律上“缺位”的結(jié)果。 比如，在“王某凱與協(xié)鑫集成科技股份有限公司因公司債券交易所引發(fā)的證券虛假陳述責(zé)任糾紛糾紛案”[15]中，法院以被告舉證不能為由，不認(rèn)可責(zé)任人提出的剔除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險因素導(dǎo)致的部分損失，沒有適用“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則。該案中法院認(rèn)為，“根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定，對于投資人的損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系，系以‘推定信賴’為原則，投資人只要證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為的影響即可”。但在“大成基金管理有限公司與廣夏(銀川)實業(yè)股份有限公司虛假陳述糾紛案”[16]中，法院因大成基金管理有限公司“作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其投資行為具有重大不合理性”，進(jìn)而認(rèn)定大成基金管理有限公司的損失結(jié)果與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系。浙江高院在（2019）浙民終1414號判決中亦認(rèn)為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)不能當(dāng)然適用“推定信賴”原則認(rèn)定存在因果關(guān)系。此外，廣東高院在（2019）粵民終2080號案件中針對專業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否適用“推定信賴”的問題，提出了自己的意見，顯見其對“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則的關(guān)注不夠。 也就是說，基于“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則，“推定信賴”并不是簡單的普遍適用于所有的投資者，應(yīng)適當(dāng)對普通投資者、自然人合格投資者、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者及其具體投資行為進(jìn)行區(qū)分。除了司法實踐中存有爭議，也有學(xué)者明確提出，機(jī)構(gòu)投資者具有自身優(yōu)勢，因此在適用交易上因果關(guān)系成立推定的時候，條件應(yīng)當(dāng)更嚴(yán)格。[17]只有精準(zhǔn)適用法律，才能公平保護(hù)市場各方的合法權(quán)益。 綜上所述，盡管《證券法》第25條在表面文義上是僅針對 “股票”在“證券發(fā)行”環(huán)節(jié)，由于“發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化” “引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)”的規(guī)定，事實上司法實踐中已將該條直接適用于二級市場證券交易引發(fā)的糾紛、適用于非因“發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化”引發(fā)的股票交易糾紛；同時該條文作為“買者自負(fù)”原則在證券法律制度的具體體現(xiàn)，其所彰顯的資本市場固有的投資風(fēng)險由投資者自行負(fù)責(zé)的原則亦分別適用在權(quán)證、股票、證券投資基金份額、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等引發(fā)的糾紛之中。盡管實踐中還有一定的爭議，但蓬勃發(fā)展的金融司法實踐正在無聲的呼喚“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則能夠盡快納入《證券法》規(guī)定。 四、“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則在金融監(jiān)管中的適用 除了金融司法實踐中已在一定范圍內(nèi)適用“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則的諸多案例，為該原則納入《證券法》規(guī)定奠定堅實基礎(chǔ)之外，在金融監(jiān)管中處理投資者保護(hù)糾紛時該原則同樣得以適用，且現(xiàn)有金融監(jiān)管規(guī)范中也確立了這一原則，均為“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則納入《證券法》規(guī)定鋪墊了很好的基礎(chǔ)。 （一）金融監(jiān)管中處理投資者保護(hù)糾紛時“買者自負(fù)”原則的適用 證監(jiān)會于2019年6月25在官網(wǎng)上發(fā)布了由證監(jiān)會投資者保護(hù)局編寫的《投資者保護(hù)典型案例匯編》[18]。其中，部分案例的處理過程中同樣體現(xiàn)了“買者自負(fù)”、資本市場“固有風(fēng)險”由投資者自負(fù)的行動原則。比如，在第三部分“糾紛調(diào)解”中由深圳證監(jiān)局供稿的案例13里，一件投資者與證券公司之間經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)糾紛經(jīng)調(diào)解員耐心、專業(yè)的調(diào)解，最后雙方達(dá)成調(diào)解協(xié)議。其中，調(diào)解員向投資者講明“應(yīng)樹立風(fēng)險意識和‘買者自負(fù)’的道理”，向營業(yè)部一方就其“工作中的疏漏和客戶關(guān)系等方面講解利害關(guān)系”，是調(diào)解成功的關(guān)鍵。 又比如，《投資者保護(hù)典型案例匯編》在第六部分“違法警示”中載明的由深圳證券交易所供稿的案例10里，編者例舉談到了2014 年江蘇省高級人民法院再審的 “安麗娟與陳月、華泰證券股份有限公司無錫蘇錫路證券營業(yè)部等委托理財合同糾紛案 ( 案號為〔2014〕 蘇商再提字第 0003 號) ，以說明“證券市場固有風(fēng)險”，應(yīng)當(dāng)由投資者自行承擔(dān)。 （二）“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則在部分金融監(jiān)管規(guī)范中的體現(xiàn) “投資者風(fēng)險自負(fù)”與“投資者保護(hù)”本身是一枚硬幣的兩面。不僅金融司法需要兩者兼顧以實現(xiàn)公平正義，為促進(jìn)資本市場持續(xù)健康發(fā)展保駕護(hù)航，且資本市場金融監(jiān)管本身也需要確立“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則，加強(qiáng)投資者教育工作。事實上，“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則確已在諸多金融監(jiān)管規(guī)范中得以體現(xiàn)，本文僅以部分規(guī)范列舉如下。 1.次級債券的監(jiān)管規(guī)范 2004年6月，由中國人民銀行、銀監(jiān)會共同發(fā)布的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》第六條規(guī)定：“次級債券的投資風(fēng)險由投資者自行承擔(dān)”。 2.金融債券的監(jiān)管規(guī)范 2005年6月，由中國人民銀行發(fā)布的《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》第五條規(guī)定：“金融債券的投資風(fēng)險由投資者自行承擔(dān)”。 3.公司債券的監(jiān)管規(guī)范 2015年1月，由中國證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（2021）》第八條規(guī)定：“中國證監(jiān)會對公司債券發(fā)行的注冊，證券交易所對公司債券發(fā)行出具的審核意見，或者中國證券業(yè)協(xié)會按照本辦法對公司債券發(fā)行的報備，不表明其對發(fā)行人的經(jīng)營風(fēng)險、償債風(fēng)險、訴訟風(fēng)險以及公司債券的投資風(fēng)險或收益等作出判斷或者保證。公司債券的投資風(fēng)險，由投資者自行承擔(dān)。” 4.存托憑證的監(jiān)管規(guī)范 2018年6月，由中國證監(jiān)會發(fā)布的《存托憑證存托協(xié)議內(nèi)容與格式指引（試行）》第十條第（二）項第二款規(guī)定：“中國證監(jiān)會對存托憑證發(fā)行的核準(zhǔn)，不表明其對發(fā)行人的經(jīng)營風(fēng)險、訴訟風(fēng)險以及存托憑證的投資風(fēng)險或者收益等作出判斷或者保證。投資者參與存托憑證的風(fēng)險，由投資者自行承擔(dān)”。 5.公司信用類債券的監(jiān)管規(guī)范 2020年12月，由中國人民銀行、國家發(fā)展改革委員會、中國證監(jiān)會制定公布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》第六條規(guī)定：“公司信用類債券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或市場自律組織對債券發(fā)行的注冊或備案，不代表對債券的投資價值作出任何評價，也不表明對債券的投資風(fēng)險作出任何判斷。 債券投資者應(yīng)當(dāng)對披露信息進(jìn)行獨(dú)立分析，獨(dú)立判斷債券的投資價值，自行承擔(dān)投資風(fēng)險。” 該規(guī)定已于2021年5月1日起開始實施。 簡言之，“投資者風(fēng)險自負(fù)”既是資本市場眾所周知的一貫的行動原則，在金融司法中適用的裁判依據(jù)，也是相關(guān)金融監(jiān)管規(guī)范的明文規(guī)定。因此，明確將其納入《證券法》，既是水到渠成之舉，也是提升監(jiān)管法治化的體現(xiàn)。 五、《證券法》25條修改建議 在《證券法》修改過程中，“有意見提出要將本條的規(guī)定延展到債券層面。考慮到債券與股票在性質(zhì)上存在較大差異，投資債券主要為了取得利息收入和收回本金，投資股票則是為了證券價值的提升。因此，一方面，發(fā)行人的收益與債券投資者實際聯(lián)系不大；另一方面，債券投資者取回利息和本金的權(quán)利，在法律上應(yīng)當(dāng)予以保護(hù)。因此，本條最終未將債券納入規(guī)定。”[20]事實上，單就債券投資而言，前述理由尚值得在更寬廣的視野里進(jìn)一步斟酌。保障債券投資者的權(quán)利與債券投資者風(fēng)險自負(fù)并不沖突，且債券投資者與股票投資者在“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則上也沒有實質(zhì)的差異，其他證券的投資風(fēng)險同樣應(yīng)由投資者風(fēng)險自負(fù)。 盡管《證券法》剛剛經(jīng)過2019年的全面修訂，但這并不影響《證券法》在條件成熟的時候及時進(jìn)行局部的修改。以資本市場發(fā)達(dá)的美國為例，其證券法“平均下來大概每兩年就得修改一次”。[21]當(dāng)然，筆者之所以提出將“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則納入《證券法》規(guī)定，實則是基于我國金融法治化的內(nèi)在要求及金融司法和金融監(jiān)管的實踐需要。籍此，筆者拋磚引玉，提出如下三種具體的修改建議，請各位方家批評指正。 （一）將《證券法》25條規(guī)定的“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)”，修改為“證券依法發(fā)行后，證券的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)。” （二）直接將“證券的投資風(fēng)險，由投資者自行承擔(dān)”納入《證券法》總則部分新增單列一條為“第6條”，同時原第6條的條文序號依次調(diào)整，并刪除《證券法》第25條。 （三）將《證券法》第5條增加一款，條文內(nèi)容由“證券的發(fā)行、交易活動，必須遵守法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場的行為”，修改為“證券的發(fā)行、交易活動，必須遵守法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場的行為。 證券的投資風(fēng)險，由投資者自行承擔(dān)。” 如此，“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則及《證券法》本身或?qū)⒃谛掳l(fā)展格局下更好的促使形成并發(fā)揮金融司法與金融監(jiān)管的合力，更好的體現(xiàn)法律對資本市場的保障作用。同時，需要特別說明的是，“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則本身也是證券公開發(fā)行實行注冊制的內(nèi)在要求。 小結(jié) 至少早在10年前，有專家已明確提出了證券交易“買者自負(fù)原則”的法制化問題[21]，以使其在證券糾紛中直接發(fā)揮裁判功能；及至2013年第四屆“上證法治論壇”上有專家明確提出“在完善立法對于中小投資者傾斜保護(hù)的同時，將多年來‘投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎’、‘買者自負(fù)’等市場主體的行動原則上升至《證券法》規(guī)定”[22]；而今新時代, 證券發(fā)行注冊制正在鏗鏘前行，以“人民為中心”的金融司法和站穩(wěn)人民立場的金融監(jiān)管實踐理應(yīng)在習(xí)近平法治思想的指導(dǎo)下，“堅持在法治軌道上推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”，盡快將“投資者風(fēng)險自負(fù)”原則納入《證券法》規(guī)定，切實推進(jìn)資本市場治理體系法治化。這同樣亦符合《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出的“完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平”之要求，可謂瓜熟蒂落。 注釋 [1] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《中國資本市場三十年》，中國金融出版社2021年版，第339頁，第362頁，第364頁。 [2] 《在法治軌道上全面推進(jìn)資本市場改革發(fā)展—證監(jiān)會主席易會滿就證券法修訂與施行接受新華社記者專訪》， http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/5d61252031a24984897c073287f11260.shtml，2021年7月9日最后訪問。 [3] 曹洋：“投資者風(fēng)險自負(fù)原則研究——以《證券法》第27條為中心”，南京大學(xué)法律評論2013年第1期。 [4] 徐明、盧文道：“證券交易買者自負(fù)’原則的司法適用及法制化初探”,《證券法苑》第4卷，2011年6月，第216-228頁。. [5] 王賀瑞主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社2020年版，第6頁。 [6] 王賀瑞主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社2020年版，第50頁。 [7] 參見：梁慧星：《民法總則講義》，法律出版社2021年版，第32頁。 [8] 包括《證券法》歷次修訂過程中序號為第19條、第27條的適用情況。 [9] 一審案號：002)濟(jì)民二初字第12號，二審案號：(2004)魯民二終字第287號。 [10] 一審案號：2015）讓商初字第599號，二審案號：（2015）慶商終字第478號。 [11] 一審案號：（2018）京0106民初4015號，二審案號：（2018）京02民終7731號，再審案號：（2019）京民申1985號。 [12] 一審案號：（2019）京0107民初22676號。 [13] 一審案號：（2009）滬一中民三(商)初字第60號，二審案號：（2010）滬高民五（商）終字第10號。 [14] 一審案號：（2020）魯01民初2175號，二審案號：（2021）魯民終318號。 [15] 一審案號：（2017）蘇01民初2203號，二審案號：（2018）蘇民終789號。 [16] 一審案號：（2007）銀民商初字第29號，二審案號：(2007)寧民商終字第74號。 [17] 參見：樊健：《我國證券市場虛假陳述民事責(zé)任理論與實踐的新發(fā)展》，法律出版社2021年3月版，第24頁。. [18] 中國證券監(jiān)督管理委員會：《投資者保護(hù)典型案例匯編》， http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbtzzjy/tbfxff/201906/t20190625_357863.html，2021年7月9日最后訪問。 [19] 程合紅主編：《<證券法>修訂要義》，人民出版社2020年版，第57頁。 [20] 肖鋼：“證券法的法理與邏輯”，《證券法苑》第10卷，2014年3月，第1頁。 [21] 同注4。 [22] 上海證券交易所法律部：“第四屆‘上證法治論壇’專題研討綜述”，《證券法苑》第10卷，2014年3月，第55頁。
