對賭條款的司法現狀與展望

對賭條款自從在國內出現之后，由于其舶來品的特點，實務中一直面對這樣那樣的問題，自2012年底最高人民法院作出了中國對賭第一案的終審判決后，各法院及仲裁機構對于有關“對賭協議”履行糾紛所作的裁判以及由此引起的爭議便屢見于網絡和報端，糾紛類型也層出不窮。不僅有因協議約定期限到期無法滿足設定條件而觸發對賭條款引起的商事糾紛，亦有投資方選擇目標公司不當、融資方財務造假甚至侵占、挪用資產等引起的涉刑事糾紛。在這種大環境下，對于各種典型的實務問題有所了解，對于投融資企業來說，也變得十分重要。

對賭條款是否違反《公司法》

有這樣一種觀點：對賭條款中約定的業績補償和股權回購條款違反了公司法中關于同股同權、股東風險共擔的規定，為投資方設定了保底條款，且高額的回購溢價違反了公平原則，應屬于違反法律強制性規定而無效。這種觀點的核心在于兩點：同股同權和高額回購溢價違反公平。

關于同股同權，相關法律規定為《公司法》第一百二十六條，提及了同股同權的原則，以及第四十二條、第一百零三條，提及了股東同股同權的行使情形。從上述規定不難看出，同股同權原則是指公司股東在作出決策時，在公司的經營管理中行使股東權利時，同種類的股權或股份應具有同等權利。投融資雙方作為股權或股份出讓方和受讓方之間在轉股伊始、或融資方在入股前和投資方協商對于各自權利預設的情形明顯不在同股同權原則的范圍之內。對賭協議中的相關規定，只要未超出或限制法律規定的投融資方的股東權利，就不會違反公司法同股同權的原則。

至于高額回購溢價是否違反公平原則，在藍澤橋、宜都天峽特種漁業有限公司、湖北天峽鱘業有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）的其他合同糾紛（2013）顎民二初字第00012號案中，湖北省高院的判決論述的十分清楚：“由于投資方最初以溢價方式對被投資方進行增資而成為新股東，則原股東在此種情況下首先將獲得該溢價部分的相對股東收益。一旦企業運營的實際績效達到預期，原股東還可能實現再次獲利。故投資方為化解自身商業風險，通常會與原股東協商簽訂相應條款，約定在預期盈利目標無法實現時，重新確定雙方的股權比例。該條款本身因商事交易的利益平衡而產生，以當事人意思自治為前提，具有其合理性。”此判決得到了最高院的認可。綜上，可以認為對賭條款并不與《公司法》相抵觸。

對賭條款是否名為投資實為借貸

有人認為，對賭協議約定的業績補償，是投資人向目標公司投入固定資金后要求支付利益，屬于名為投資實為借貸，應為違反了國家金融管制相關規定而無效。該理由所涉及的主要依據為最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題解答》第四條中關于保底條款的規定，該條中，對于所投入資金認定為借貸的前提是“不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的”，這是也投資與借貸的本質區別。

就對賭協議而言，投資方簽約的目的顯然并非為按期收取利息，而是通過增資以增強目標公司實力，從而使目標公司達到協議設定的目標，系為了達到簽約各方共贏的局面。而就現行法律中，參考《中外合資經營企業法》及其實施條例，其中關于中方以土地使用權形式出資按期固定收取場地使用費的規定，亦是一種收取固定收益的情形，但認定該情形為借貸無疑是荒謬的，故不能僅憑能夠收取固定收益即認定為借貸。

因此，從對賭協議的交易安排中，可以看出簽約主體的意思表示系投資而非借貸，協議并不違反金融管制法律。而該種認定亦已在“對賭第一案”中被最高院所確認。

對賭條款是否違反證券法對上市有關的規定

還有一種觀點是對賭協議約定的股份回購條款，違反了證券法有關上市條件的規定，應為無效。該理由主要從對賭內容出發，就涉及到以目標公司上市為對賭內容的對賭協議，在未能上市時觸發了回購條款的認定。但該點理由混淆了對賭協議和有關上市規定間的關系，清理對賭協議是公司上市的必要條件，而非充分條件，公司上市一般會清理對賭協議，但通常目標公司因未能上市觸發回購條款與未清理對賭協議并無關聯。

《首次公開發行股票并上市管理辦法》中對于公司上市設定了種種條件，在第十三條中對于發行人的股權結構和股份權屬作了相應的要求。實踐中對賭協議的存在可能導致公司無法被批準上市，但是從該規定本身來看，并未規定禁止公司在股權上存在該等安排。而現行的《證券法》等其他法律法規中，亦存在類似的對于擬上市公司股份安排的要求或指引，但均非對于公司本身作出該等設定的禁止。因此，股份回購條款并不違反證券法的相關規定。

對賭條款的司法展望

隨著對賭條款在投資合同中的頻繁出現,各級法院對于對賭條款也予以了更大的重視力度.從現有的司法判例以及各家學術分析來看,更多的司法機構傾向于對賭條款的有效性設定了一個基本的判定原則，即在充分尊重當事人意思自治和交易自由的前提下，該協議或該條款在并未違反現行法律規定、損害了目標公司債權人及其他股東的利益的情況下，應為合法有效。在對賭條款的效力被基本認可的情況下，如何靈活，合理的運用對賭條款將會是投融資方新的工作重心。