保監會對名股實債說不！——《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》解析
作者：石育斌、任麗莉 2018-01-082018年1月5日，中國保險監督管理委員會（“保監會”）發布了《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金〔2017〕282號，簡稱“《通知》”），對股權投資計劃的名股實債、通道和嵌套業務作出了明確禁止或嚴格限制規定?！锻ㄖ肥潜１O會落實2017年11月17日一行三會聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（“征求意見稿”）中明確的若干資管新規的具體舉措，勢必對未來保險資金股權投資活動產生重大影響。本文將對《通知》的核心內容予以解析，明確保監會的監管意圖和規則，以期為保險資管業務的實踐操作提供法律參考。
一、《通知》背景
2017年7月14日和15日，第五次全國金融會議在北京召開，會議強調金融工作要堅持的重要原則之一為“回歸本源，服從服務于經濟社會發展?！睍h強調“金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求”。
為貫徹落實全國金融工作會議的精神，以及2017年11月17日發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，保監會發布了本《通知》，以規范保險資產管理機構股權投資計劃設立業務，防范保險資金以嵌套、通道、名股實債等方式變相抬高實體企業融資成本，避免保險機構通過股權投資計劃直接或間接違規增加地方政府債務規模，確保保險資金更好地發揮服務實體經濟的作用。
二、《通知》適用范圍
《通知》開篇即明確了其適用范圍。即，直接投資于未上市企業的股權或通過投資私募股權投資基金而間接投資于未上市企業股權的股權投資計劃，適用《通知》規定。
《通知》首先對股權投資計劃的定義作出了規定，股權投資計劃的核心要素包括：（1）主體：保險資產管理機構作為管理人發起設立并進行管理；（2）資金來源：向投資人募集資金；（3）托管：由托管人托管；（4）性質：金融工具；（5）投向：直接或間接投資于符合國家宏觀政策導向和監管政策規定的未上市企業股權。
所謂“間接投資于未上市企業股權”是指股權投資計劃通過投資于私募股權投資基金份額而實現對未上市企業的股權投資。同時，《通知》對于股權投資計劃投資私募股權投資基金的比例作出了明文限制，即股權投資計劃投資私募股權投資基金的金額不得超過基金實際募集金額的80%。
三、禁止名股實債
《通知》規定：“股權投資計劃的投資收益，應當與被投資未上市企業的經營業績或私募股權投資基金的投資收益掛鉤?！北１O會從債權“定期付息、到期還本”的特征出發，禁止股權投資計劃通過“設置明確的預期回報且定期向投資人支付固定投資回報、約定到期和強制性由被投資企業或關聯第三方贖回投資本金以及保監會認定的其他情形”，承諾保障本金和投資收益。股權投資計劃的名股實債被明文禁止了。
所謂“名股實債”，即名為股權、實為債權，是一種突破了傳統純股權投資和純債權投資的創新投資方式。“名股實債”與保險、銀行等金融機構資金追求穩健的特質相契合，在保險資金和銀行理財資金參與的項目投資中，尤其被青睞?！懊蓪崅彪m被頻繁運用，卻一直缺少法律明文定義，直到中國證券投資基金業協會于2017年2月13日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》，才對“名股實債”有了詳細解釋：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等?！北１O會對股權投資計劃名股實債的限制性規定，符合中國基金業協會的前述定義。
保監會明文禁止股權投資計劃的名股實債，是為了防止保險資金變相抬高實體企業融資成本，直接或間接違規增加地方政府債務。這并不是監管層首次提出限制名股實債的投資方式：財政部2015年和2016年多次發文，嚴禁政府通過名股實債方式進行變相融資，并明文指出PPP項目不得在股東協議中約定由政府股東或政府指定的其他機構對社會資本方股東的股權進行回購安排;發改委也在《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》中規定“政府出資產業投資基金不得從事名股實債等變相增加政府債務的行為”。保監會這一要求，順應了資管行業穿透金融風險、遏制地方政府隱性債務的監管政策。
四、去嵌套、去通道
在征求意見稿出臺之前，保監會在2017年5月7日發布的《關于彌補監管短板構建嚴密有效保險監管體系的通知》（保監發[2017]44號）中，就已經明確要求保險資金運用監管應“堅持去杠桿、去嵌套、去通道導向，從嚴監管保險資金投資各類金融產品，嚴禁投資基礎資產不清、資金去向不清、風險狀況不清等多層嵌套產品?！薄锻ㄖ纷尡１O會“去嵌套、去通道”的監管導向首先落地在股權投資計劃上，明確要求“股權投資計劃不得直接或變相開展通道業務，不得投資嵌套其他資產管理產品的私募股權投資基金”。
保監會曾在《中國保監會關于清理規范保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》（保險資金[2016]98號）中，給通道業務下了定義，即“資金來源與投資標的均由商業銀行等機構確定，保險資產管理公司通過設立資產管理計劃等形式接受商業銀行等機構的委托，按照其意愿開展銀行協議存款等投資，且在其委托合同中明確保險資產管理公司不承擔主動管理職責，投資風險由委托人承擔的各類業務”。通道業務容易因主動管理缺位、內控措施不嚴導致發生資金被挪用等風險事件。
資產管理產品的多層嵌套是常見的增加杠桿的方式，但多層嵌套存在明顯的問題：增加了產品的復雜性，底層資產和風險的穿透難度加大，同時拉長后的資金鏈條也會導致融資成本的抬高。征求意見稿為降低多層嵌套的風險，已經明確規定：“資產管理產品僅可以投資一層資產管理產品，所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（投資公募證券投資基金除外）”，保監會在征求意見稿的監管措施基礎上，對股權投資計劃提出了更高的監管要求：如果私募股權投資基金嵌套了其他資產管理產品，那么股權投資計劃不得投資該基金。
五、加強主動管理
名股實債、嵌套和通道業務對于保險資產管理機構的投資管理能力要求不高，而禁止名股實債、去嵌套和去通道之后，股權投資計劃的真股權投資和主動管理業務，對于保險資產管理機構的管理能力和人員素質的要求必然會提高。為此，《通知》要求“保險資產管理機構設立股權投資計劃，應當設置專職業務崗位，配備足夠人員，并切實加強業務全過程管理，防范投資風險”。
表面上看，保監會禁止股權投資計劃的“名股實債”、要求股權投資計劃去嵌套和去通道，可能會抑制保險資金的管理和運用、投資，但這種限制性規定也會正面引導和激發股權投資的實質，可能形成正面激勵效應，在管理能力和人員素質提升后，真實的股權投資可能會帶來更高的收益。
六、優先注冊機制
為進一步促進保險資金支持實體經濟的發展，保監會規定了特定投向的股權投資計劃的優先注冊待遇?！锻ㄖ芬幎?，對投向國家重大發展戰略、重大改革舉措、重點領域、重大建設工程，以及投資于實體經濟項目的股權投資計劃，保監會指定機構予以優先注冊。保監會也將根據全國金融工作會議精神和統一資產管理產品標準要求，進一步完善保險資產管理機構設立股權投資計劃相關業務規則。
《通知》對保險資金設立的股權投資計劃提出了禁止名股實債、去通道和去嵌套的要求。但是，對于保險資金投資其他金融產品進行的股權投資是否也需要適用該《通知》確立的原則，例如，在保險資金投資其他金融產品（如信托計劃）并進而通過其他金融產品投資的私募基金的情況，僅從該《通知》內容而言，應該是不予適用的。
當然，盡管《通知》只規范保監會管轄范圍內的股權投資計劃，但體現的卻是監管部門的統一思路和趨勢。即，去嵌套、去通道，禁止或避免名股實債，引導資金脫虛向實。讓股權投資回歸權益投資和資本屬性的本源，將是未來資管產品監管規則的大勢所趨。我們認為，各類資管業務的開展只有順應監管趨勢，及時調整交易模式和交易結構，采用合法合規的投資方式，才能獲得穩健、持續和健康的發展。
